Arkiv for april, 2009

48 grader 52 minutter Nord, 2 grader 20 minutter Øst

torsdag, 30. april, 2009

EuroHedge
Tidsskriftet EuroHedge har nettopp avsluttet sin årlige konferanse. Til tross for at hedgefondindustrien det siste året er blitt anklaget for enhver negativ begivenhet noen har behov for å finne en syndebukk til, var stemningen positiv og fremtidsutsiktene for bransjen optimistiske. Her er noe av statistikken som ble lagt frem:

Forvaltningskapital
Den samlede globale forvaltningskapitalen i hedgefond var ved årsskiftet $1.4 billioner. Av disse forvaltes $317 milliarder fra London.

Antall
Det fantes totalt 6.808 hedgefond per utgangen av 2008. Av disse befinner 957 seg i Storbritannia.

Investorer
Flertallet av investorer i hedgefond er institusjonelle. Pensjonskasser, universitetslegater, stiftelser med filantropiske formål, banker og statlige fond utgjør de største investorene. Blant private investorer utgjør ”Family Offices” – selskaper eiet av rike familier og High Net Worth Individuals den største gruppen.

Arbeidsplasser
Ved årsskiftet var det 40.000 arbeidsplasser i Storbritannia tilknyttet hedgefondindustrien.

Shortsalg
Kun 0.14% av hedgefond driver utelukkende med short salg.

Størrelsesforhold
Forvaltningskapitalen i samtlige hedgefond er mindre enn hos de største tradisjonelle forvaltningsselskapene.

Belåning
Belåningen i hedgefond er i dag på gjennomsnittlig 1.15 ganger egenkapitalen. Banker opererer til sammenligning med en belåning på 20-40 ganger sin egenkapital.

Resultater
Siden 1994 har Tremont Hedgefond Index steget 254.08%. Dette tilsvarer en årlig avkastning på 8.64%. Til sammenligning har MSCI World Stock Index i samme periode steget med 34.54%. En årlig avkastning på 1.96%. I fjor falt Tremont Hedgefond Index med 19.03%. MSCI World Stock Index var samtidig ned 42.08%. Etter første kvartal i år var hedgefondindeksen +0.85%. MSCI World var samtidig -12.8%.

Strategier
Global Macro er den strategien som har gitt den høyeste avkastningen av samtlige hedgefondstrategier over tid. Det er også denne strategien som har lavest korrelasjon til aksjemarkedet. Long/short Equity kommer på annen plass med hensyn til avkastning, men denne strategien har en høy korrelasjon til aksjemarkedet. Analyseselskapet Allenbridge gir dårlige rådgivere skylden for at ha ignorert lavt korrelerte strategier som Global Macro og Managed Futures og i stedet lastet kundene opp med strategier som hadde en høy korrelasjon med investeringer de allerede hadde. Allenbridge hevder at de fleste hedgefond velges primært på basis av historiske resultater fremfor strategienes egenskaper. Nedenstående søylediagram viser avkastningene til de ulike hedgefondstrategiene over tid.

Hedge

Pessimisme
90 prosent av de tilstedeværende (forvaltere, tradere, økonomer og investorer) mente at den pågående oppgangen kun var en korreksjon innenfor en nedgangssykel. Denne overvekten av negativitet er så stor at man kan fristes til å bli kontrær hadde det ikke vært for det faktum at 100% av aksjefondsforvaltere er positive til aksjer hele tiden.

Innløsninger
Et bransjeblad hadde gjort en undersøkelse med hensyn til årsaken til at investorer ifjor hadde innløst hedgefond. Behovet for likviditet og frykt var ikke uventet de to hovedgrunnene. Bedt om å kvalifisere dette ytterligere kom det frem at en medvirkende årsak til at man innløste hedgefond var fordi man ikke orket å selge sine aksjer da disse allerede hadde falt så mye. Denne velkjente strategien er forøvrig bedre kjent som ”Get rid of quality – keep the garbage”.

Tidevannseffekten
Denne er ment å advare mot de forvaltere som tjener penger utelukkende som følge av tidevannseffekten. Denne beskriver at når tidevannet stiger, så løftes alle båter. Mange blir med andre ord genierklært uten å fortjene det. En av foredragsholderne forklarte imidlertid at tidevannets bevegelser avslører mer; når tidevannet går ut ser man nemlig hvem som ikke hadde badetøy på. Ironisk nok ble jeg for noen år siden selv gjort narr av en av de prominente og medieomtalte investorene i TA-Invest. Jeg registrerer at vedkommende, som den gangen nettopp genierklærte forvalterne i TA-Invest, nå står himmelfallen frem og føler seg grundig ført bak lyset. Hadde jeg vært hevngjerrig hadde jeg nevnt vedkommendes navn.

Gladmelding
Til slutt endelig en gladmelding. Da jeg ventet på å gå ombord i flyet til Oslo i går kveld, kom det inn en hyggelig email fra Ben Charlex. Riktignok kjenner jeg ikke vedkommende, men ut av sitt gode hjerte hadde han den glede å fortelle meg at det stod $8.5 millioner og ventet på meg i en bankkonto. Takket være min nye venn Ben trenger jeg kun å vedlegge en kopi av førerkortet mitt, samt adresse og bankkonto på en returmail. Mon tro om noen av investorene i TA-Invest har vært heldige og mottatt den samme?

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Om løftebrudd, grådighet og kortsiktig tenkning

mandag, 27. april, 2009

Det norske markedet for kredittobligasjoner hadde i perioden fra 2003-2007 en utvikling uten sidestykke. Drevet av kombinasjonen av kraftig oppgangsperiode i verdensøkonomien, høye spreader (rentepåslag utover statsobligasjonsrenten) etter forrige nedtur og meglerhus som så muligheten for stort inntektspotensial, ble investors lokket til denne aktivaklassen. For Norge muliggjorde denne kombinasjonen blant annet en voldsom vekst og innovasjon innenfor olje- og offshoresektoren. Dagens vanskjøttede marked tilsier imidlertid at det skal bli svært dyrt for selskapene å få tak i denne type lån i fremover.

Finn én feil
Logikk skulle tilsi at antallet investorer i slike obligasjoner ble redusert etter hvert som den økonomiske sykelen hadde vart noen år og betalingen ble dårligere, men det motsatte skjedde. Bedriftene kunne i stedet glede seg over at ikke bare økte investorappetitten, men at disse godtok et stadig mindre rentepåslag. En fantastisk tid for både låntagere og meglere. I 2007 lånte selskapene billigere enn de noen gang tidligere hadde gjort, meglerinntjeningen var rekordhøy, samtidig som investorene fikk historisk dårlig betalt. En noe underlig kombinasjon, men det er tross alt et fritt land.

Skamløse eiere uten ryggrad
Situasjonen i dag preges av mindre idyll. Kredittkrisen har avslørt at både sikkerheten bedriftene stilte for disse lånene og fremtidig inntjening var kraftig overvurdert. Det samme er tilbakebetalingsviljen og, i mange tilfeller, redeligheten til både eiere og ledelse. Nå tenker disse utelukkende kortsiktig og kun på seg selv. Nå handler det om å rane obligasjonseierne med alle midler og for alt hva man kan. Det er jo tross alt bare business.  Eksempler på selskaper som lovet gull og grønne skoger, men i dag ønsker hele eller deler av gjelden ettergitt eller konvertert til aksjekapital og til svært dårlige betingelser er lang. Her er noen av selskapene som har det til felles at obligasjonseiernes verdier eller sikkerhet forringes: Petromena, Valhalla, Skeie, RXT. Krill Seaproducts, Oceanteam, PetroProd, Peterson AS, Seabird Exploration, Malka Oil, Hurtigruten etc etc. Det fines i dag ingen skam å spore hos låntagere som det viser seg har overdrevet sine utsikter og overskredet sine budsjetter. 2006 og 2007 var rekordår med hensyn til å låne ut penger til ledere og eiere uten ære, samvittighet og ryggrad.

Når krybben er tom bites hestene
Dette ordtaket er vel den beste beskrivelsen for hvorfor situasjonen er som den er. Det synes også å være lite hjelp å få fra emisjonsprospektene. Dette fordi meglerhusene stort sett ukritisk baserte seg på selskapenes egen ”hype” som dokumentasjon for en rosenrød fremtid. Mer kreves ikke når Kredittilsynet tillater dem å inkludere en ansvarsfraskrivelse for innholdet sterk nok til å fremprovosere en rettslig benådning av Vatikanske dimensjoner, skulle noen våge å etterprøve den. Obligasjonseierne får også lite medhold fra meglerne når det er snakk om restrukturering. Disse har tross alt mottatt store honorarer fra selskapene for å fremskaffe lån, og lojaliteten i finansmarkedet går alltid til den som betaler mest.

20% spread mellom kjøper og selger, 50% forskjell i verdsettelser
Mens Kredittilsynet og forbrukermyndighetene etter 15 år fant det riktig å engasjere seg i markedet for strukturerte produkter, har kredittobligasjonsmarkedet forløpig vært immun mot en slik iver. Muligens er dette noe av grunnen til at Kredittilsynet planlegger å skifte navn til ”Finanstilsynet”. Manglende gjennomsiktighet i kredittobligasjonsmarkedet har nemlig tillatt marginer og inntekter for meglerhusene av en størrelse normalt forbundet med en organisasjon som ble opprettet på Sicilia sent på 1800-tallet. Det finnes i kredittobligasjonsmarkedet ingen synlig informasjon om kjøps- og salgsinteresser som investorer kan forholde seg til. Og med mindre man har svært bred meglerkontakt, både mot norske og utenlandske meglere, er det nærmest umulig å kvalitetssikre nivåene man blir fortalt. Desember 2008 var det svært lite volum i annenhåndsmarkedet, men dette til tross var det en av de mest lønnsomme månedene for meglerne som drev slik omsetning. Den eneste måten inntektene kan økes med synkende volum er gjennom økte marginer.

Verdsettelser er et annet problem. Dette gjøres ved anslag som sendes ut fra ulike meglerforetak og administratorer ved slutten av måneden. Det er en kjensgjerning at verdsettelsen på samme obligasjon lett kan sprike med 50% rett og slett fordi de angjeldende ikke setter seg ned og forsøker å komme til en prising alle kan godta. I en tid hvor det internasjonalt har vært store skandaler som følge av uriktige verdifastsettelser ville man ha trodd at Kredittilsynet, Verdipapirfondenes forening, Fondsmeglerforbundet og Oslo Børs alle ville være svært opptatt av dette. Dessverre er så ikke tilfelle. Også norske verdipapirfond priser i mange tilfeller samme obligasjon vidt forskjellig. Fond som har priset lavt ser ut som har gjort en mye dårligere jobb enn de som har priset dem høyt, til tross for at de sitter med det nøyaktig samme papiret. Ved tegning og innløsninger foregår det følgelig potensielt store feilaktige formuesoverføringer. Skulle myndighetene en dag våkne opp finnes her godt med dokumentasjon.

Norsk Tillitsmann – få ansatte, enorme overskudd
Norsk Tillitsmann ASA er et selskap som ble opprettet i 1993 for å ivareta obligasjonseiernes interesser. I perioden 2003-2007 hadde Norsk Tillitsmann et overskudd på 90 millioner kroner.  Eierne er banker og styresammensetningen glimrer med fravær av uavhengige investorer. Norsk Tillitsmann har både kompetanse, vilje og kunnskap men mangler ressurser til å følge opp alle misligholdene som idag hagler inn. Med et akkumulert overskudd som sikkert er over 100 millioner kroner når vi tar med 2008, skulle man tro at eierne kunne avse noe til å øke staben slik at man var i stand til å oppfylle formålsparagrafen. Spesielt i en tid hvor en rekke flinke mennesker står uten jobb. Kanskje en idé å la noen fra Kredittilsynet hospitere der en stund. Dette kunne gi verdifull innsikt i dette markedet samtidig som det ville bedre den akutte underbemanningen.

Det høyeste rentepåslaget noensinne
Nedenstående graf er fra Fearnley Fonds og viser utviklingen i rentepåslaget i det europeiske- og det norske kredittobligasjonsmarkedet siden desember 2006. De skarpøyde ville kunne legge merke til at så sent som i mars 2008 var rentepåslaget på europeiske og norske High Yield obligasjoner den samme, rundt 6% (600 punkter). Deretter har det gått forferdelig galt, spesielt med den norske. For europeiske High Yield obligasjoner lå rentepåslaget ett år senere på 11.52%, mens den norske var blitt på svimlende 40.87%. Dette tallet innebærer en konkurssannsynlighet på hele 36% over de neste 12 måneder for norske High Yield obligasjoner. Sannsynligheten for tilsvarende i samme type amerikanske obligasjoner ligger på 19.4%. Forskjellen er utelukkende en konsekvens av et vanskjøttet marked, både med hensyn til kvaliteten på selskapene og måten man har behandlet, og fortsatt behandler obligasjonseierne.

Fearnley Fonds

Kortsiktig grådighet – langsiktig smerte
Få vil argumentere mot det faktum at det var grådighet som brakte oss inn i denne finanskrisen. Utfordringen for kredittobligasjoner synes imidlertid å være at få av låntagerne har lært av det som har skjedd. Flertallet – det oppfattes i hvertfall slik – synes fortsatt å mene at ”Greed is good” og at løfter, ærlighet og redelighet er noe andre skal yte, men som de selv ikke trenger å forholde seg til. Disse personene og selskapene har tydeligvis liten følelse for at antallet potensielle långivere er blitt dramatisk redusert. De nevnte eiere og ledere synes heller ikke opptatt av at deres oppførsel vil øke lånekostnadene for norske bedrifter fremover og sannsynligvis også medføre sterkere krav til sikkerhet. Intet selskap har økonomisk ryggrad til å legge ut High Yield lån som kan konkurrere med et 40% rentepåslag som i dag kreves i annenhåndsmarkedet. Bedriftene blir nå i stedet tvunget til å hente inn aksjekapital. Elendig juridisk vern for obligasjonseiere, kombinert med dårlig fungerende marked og tilfeldige verdsettelser, betyr at det både vil være kostbart og ta meget lang tid å gjenreise tilliten. Det faktum at det var det norske kredittobligasjonsmarkedet som bidro til innovasjon, skaffet arbeidsplasser og gjennom det har sikret den norske offshorebransjen en høy plassering på den internasjonale rangstigen tror jeg nemlig ikke noen av de omtalte ofrer en tanke.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Budbringeren

fredag, 17. april, 2009

10 bud og til slutt en klarsynt observasjon
Nedenstående råd er forfattet av Merrill Lynch’ sjefstrateg, Richard Bernstein. Richard har over 20 års erfaring i meglerhuset og har samlet disse i følgende 10 ”bud”:

1. Inntjening er vel så viktig som kapitalinntekter

2. De fleste aksjemarkedsindikatorer har aldri blitt testet. De fleste virker ikke.

3. De fleste investors’ tidshorisont er for kort. Statistikk indikerer at day trading for det meste er basert på flaks.

4. Bullmarkeder begynner som følge av risikoaversjon og undervurderte aktiva. De starter aldri som følge av halleluja-stemning og kjøpspress.

5. Diversifisering er ikke basert på antallet posisjoner i en portefølje. Tvert i mot er det avhengig av korrelasjonen mellom aktivaklassene i porteføljen.

6. Selskapenes balanser er generelt viktigere enn inntekt og kontantstrøm.

7. Investorer burde fokusere på selskaper som benytter GAAP regnskapsstandard, og legge mindre vekt på ”pro forma” eller ”ikke-revisorbekreftet” finansiell informasjon.

8. Investorer bør være tilbydere av vanskelig tilgjengelig kapital. Avkastningen er typisk høyest når kapital er lite tilgjengelig.

9. Investorer burde lære seg så mye finansiell historie som mulig.

10. Belåning er kun en illusjon av velstand. Sparing er reell velstand.

Det kan utvilsomt suppleres mye til disse ”budene”. Jeg skal nøye meg med noen av de jeg selv brenner mest for:

Indikatorer
Så langt jeg vet, har ingen funnet den ”hellige gral” til nå. Mange indikatorer er bra, men krever menneskelig intervensjon gjennom tolkning og anvendelse. Markedene endrer seg stadig med tanke på retning, tempo og volatilitet. Indikatorer virker typisk under visse markedsforhold men ikke i andre. De som imidlertid er nærmest til å ”knekke” denne utfordringen er de store modellbaserte fondene, bedre kjent som CTA’er. Disse har typisk over $10 milliarder til forvaltning og gjennom dette inntekter nok til å ha ressurser, både menneskelige og datakraft, til å jobbe seriøst med problemstillingene. Vi er selv investert i et slikt fond. Fondet har en analysestab på over 100 personer. De fleste av dem fysikere og matematikere. Et annet fond jeg kjenner godt til ble startet av en etteretningsoffiser med kodeknekking som spesialfelt.

Gjennom årene har jeg blitt presentert for flere ”garantert rikdom”-indikatorer enn jeg kan huske. Så godt som alle har kun hatt en pro forma historie. De er med andre ord laget på basis av det som allerede har skjedd og man bruker denne ”suksesshistorien” til å innbille mulige kjøpere at det samme vil skje i fremtiden. Det underlige med dette er at så mange kjøper slike argumenter ukritisk. Man skal være usedvanlig sløv dersom man selv ikke er i stand til å lage en vellykket indikator i ettertid. Ikke desto mindre har det vært lettere å hente inn penger til slike programmer enn til forvaltere som har levert god risikojustert avkastning i flere tiår. Årsaken til dette er selvfølgelig urealisme og grådighet. Disse programmene viser alltid skyhøy ”teoretisk” avkastning, men så er det jo et faktum at mange foretrekker drømmer fremfor realiteter.

Halleluja-stemning og kjøpspress
Dette er et fenomen normalt assosiert med slutten på en oppgangsfase, ikke begynnelsen. Gå bare tilbake og sjekk avisoverskriftene mot slutten av oppgangen. Forsiktighet latterliggjøres, risikotagning hylles, soliditet er noe for idioter og maksimal belåning gjelder. Med tanke på indikatorer; her finnes faktisk gode inputs til en kontrær aksjemarkedsindikator og gratis er den også. Man trenger kun lese store overskrifter på avisenes forsider.

Diversifisering
Her fikk utvilsomt mange ”kjørt seg” i den siste nedgangen. Dessverre er ikke korrelasjoner robuste, men kan allikevel gi en god pekepinn på hva som kan være diversifiserende og gjennom det risikodempende, og hva som ikke vil være det. Nedenstående tabell viser korrelasjonen mellom internasjonale aksjer og Red Rock Private Equity index, Indeksen over de 250 største eiendomsselskapene i Europa, Tremont Hedge Fund Index, Tremont Indeks over Global Macro hedgefond, gull og til slutt amerikanske statsobligasjoner. Tallene i rødt viser hvilke aktivaklasser som har hatt en signifikant korrelasjon (betydelig samvariasjon) med aksjer. Verdier over 0.5714 betyr at de egner seg dårlig til å diversifisere en aksjeportefølje. Ikke uventet gjelder dette Private Equity som diversifiseringsmessig viser seg å være et alternativ til tradisjonell aksjeforvaltning. Den årlige avkastningen i Private Equity har som tabellen viser imidlertid vært 2.7 ganger høyere enn avkastningen til børsnoterte aksjer.

Tabell01

Robusthet
Manglende robusthet synliggjøres ved å sammenligne studien over 15 år mot verdiene registrert kun under den kraftige nedgangsperioden vi forhåpentlig har lagt bak oss. Eiendom, som ikke hadde signifikant korrelasjon i den lange studien, ble ”verstingen” i den nåværende nedgangen. Økning i belåning er en stor bidragsyter her. Den brede hedgefondindeksen tok også skrittet opp, og viste at gjennomsnittshedgefondet egnet seg dårlig som diversifisering mot aksjer. Forklaringen her er nok investorers adferd fremfor belåning alene. Forut for nedgangene som begynte i 1998, 2000 og 2007 ble investorer i økende grad fokusert mot aksjemarkedet og stadig flere ville at hedgefond skulle oppføre seg som aksjefond. I likhet med de tidligere tilfellene så man bort fra den opprinnelige målsetningen om diversifisering, og ønsket i steden alle eggene sine i én kurv. Mange hedgefondforvaltere oppfylte dette ønsket gjennom å gå tungt inn i aksjer. Disse forvandlet seg raskt til å bli aksjefond med belåning fremfor hedgefond. Det er følgelig ikke underlig at det var denne type fond som hadde de største tapene ifjor.

Kinderegg
Statsobligasjoner har de 15 siste årene vært rene Kinderegget. Ser man på den lange og korte historikken som her er presentert, både med hensyn til korrelasjon og avkastning, er det mye som tyder på at statsobligasjoner både som investering og diversifiseringsalternativ av mange har vært kraftig undervurdert. Det er derfor lite hyggelig lesning for de samme å registrere at trauste og kjedelige statsobligasjoner avkastningsmessig kommer på tredje plass av dette utvalget, og dermed banket aktivaklasser som man må påregne betydelig risiko ved å være investert i. Mitt ydmyke syn fra hvor vi står nå vil være at avkastningen på de fleste statsobligasjoner for tiden er så lav at man ikke får betalt for risikoen, verken mot konkurs (land har faktisk gått konkurs tidligere) eller fremtidig inflasjon (kursfall). Inflasjon er i øyeblikket riktignok en ønsketenkning og ikke en realitet. Timing blir derfor her et viktig element, noe det synes å herske en bred enighet om at er umulig. For at dette ikke skal fremstå som en umiddelbar anbefaling dekker jeg meg derfor bak det latinske uttrykket ”Caveat Emptor”.

Gullord om benchmark
En av mine nærmeste kollegaer, som er meget kvantitativt belastet, konkluderte forleden sin analyse av utviklingen til et norsk aksjefond med å hevde: ”Denne forvalteren synes å ha en Lottokupong som benchmark fremfor Børs-indeksen”. En konklusjon jeg fullt ut deler, men selv skulle ønske jeg hadde kommet på.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Private Equity – alkymister i søkelyset

tirsdag, 14. april, 2009

Inntil noen få uker siden hadde Private Equity fondene nærmest helt unnsluppet offentlig oppmerksomhet med hensyn til finanskrisen. Når snøballen først begynte å rulle i internasjonale media, utløste den som mange ganger tidligere, rene snøskredet. Takket være en noe arrogant og lite gjennomtenkt holdning fra to av de største Private Equity forvalterne, Blackstone og Fortress Group, kom finanskanalen CNBC, akademikere og regulererende myndigheter på banen tett som hagl. Blackstone provoserte både myndighetene og markedet kraftig gjennom å avvise en henvendelse om informasjon fra det amerikanske kredittilsynet (SEC).

Aksjefond uten likviditet
Private Equity er betegnelsen på fond som investerer i selskaper som ikke er børsnotert. Fondene henter ut gevinster gjennom senere salg av disse selskapene til konglomerater eller gjennom å få dem børsnotert. Andre faktorer som skiller Private Equity fond fra tradisjonelle aksjefond er at de er langsiktige investeringer, har ingen offentlig informasjonsplikt med hensyn til sine posisjoner eller belåningsgrad, og kun gir opplysninger om verdiutvikling til sine investorer 1-2 ganger i året. Typisk er 60-90% av deres investeringer finansiert gjennom ulike typer av lån. Investorer mottar utbetaling når fondets investeringer realiseres eller når den stipulerte levetiden er over, typisk 5-15 år etter opprettelsen. På grunn av P/E-fondenes langsiktige natur er det først og fremst institusjoner som investerer i dem.

Akademikere advarer
En av årsaken til at denne type fond den senere tiden har fanget medienes oppmerksomhet er at flere akademikere har påstått at dette er den neste finansielle dominoen som vil falle og dermed forsterke finanskrisen. Argumentet som benyttes er at mange av disse fondene allerede har brutt sine låneavtaler idet aktivaene deres har falt kraftig i verdi og at under nåværende kredittrestriksjoner vil det være umulig å få disse lånene forlenget eller refinansiert. Finanskanalen CNBC hadde daglige debatter om dette temaet over en hel uke.

Ikke immun
Private Equity (P/E) fondene tilhører gruppen alternative investeringer. Under denne paraplyen finnes også eiendom og hedgefond. Forankret i at Private Equity fondene sitter på verdier som ikke er børsnotert eller finnes annen objektiv eller offentlig verdifastsettelse av, er det frem til realisering opp til forvalteren å verdsette porteføljen. En slik verdsettelse står i fare for å være svært subjektiv, noe som har vært ett av ankepunktene mot denne type investering. I den økonomiske nedgangen fra 2000 til 2003 ble mange av P/E-fondene kritisert for å ha latt være å skrive ned verdiene på sine investeringer tilstrekkelig. I gjennomsnitt skrev P/E fondene ned sine verdier med 35% i denne perioden. MSCI-World Stock Index falt samtidig med 51%.

Katastrofe år
I 2008 ble det mye vanskeligere for Private Equity å hevde at de var ikke-korrelerte med utviklingen i aksjemarkedene. Påstanden om at unoterte selskaper falt mindre enn de børsnoterte ble også gruset. To ting endret dette bildet. Flere av verdens mest kjente P/E-forvaltere hadde benyttet den voldsomme børsoppgangen fra 2003 til å hente ut penger gjennom børsnotering av sine fond. Dette gjorde flere av disse forvalterne dollar- milliardærer over natt. Den andre var at noen av de store bankene laget børsnoterte fond (ETF) bestående utelukkende av P/E-fond. Gjennom dette ble både verdier og fremtidsutsikter synliggjort. Fra toppen av aksjemarkedet i oktober 2007 og frem til bunnen i februar 2009 falt MSCI-World Stock Index 59%. Det børsnoterte fondet bestående av i alt 35 av verdens største og mest kjente Private Equity fond falt 86% i samme perioden.

PE

 

Chartet viser en sammenligning mellom ulike aktivaklasser under finanskrisen. Den gule linjen viser den omtalte Private Equity ETF’en, mens rød linje viser utviklingen til indeksen over de 250 største europeiske eiendomsselskapene. Hvit linje er MSCI-World Stock Index.

SEC ber om større åpenhet
Henvendelsen fra det amerikanske kredittilsynet gjaldt et ønske om at P/E fondene årlig oppga sin totalavkastning. I dag oppgir de fleste av disse fondene kun avkastningen på sine realiserte enkeltinvesteringer og enten utelater eller oppgir en teoretisk verdi på den resterende porteføljen. Resultatene på disse enkeltinvesteringene blir gjerne slått opp i pressen og mange har feilaktig oppfattet dette som fondenes totalavkastning. Det er dette det amerikanske kredittilsynet ønsker en forandring på. Argumentet mot dette fra de nevnte fondene er imidlertid oppsiktsvekkende for å si det mildt. Her er begrunnelsen gjengitt på Bloomberg News (legg spesielt merke til siste setning):

“The SEC asked Blackstone and Fortress last year to publish “performance information” in future filings. The SEC requested details including the name of each fund, the date it was formed, assets under management and net return for each period presented in the filing.

In explaining why investors should get the data, the SEC cited Blackstone’s and Fortress’s own words in previous filings.Both had warned investors that subpar performance could hinder future revenue and their ability to start new funds.”

Mange ville anse det som modig på grensen til det dumdristige å argumentere overfor myndighetene med at man ikke vil oppgi avkastningstall av frykt for at sannheten ”vil redusere fremtidige inntekter og muligheter til å starte nye fond”. I lys av kritikken rettet mot SEC etter Madoff og andre skandaler skal det bli interessant å se hva de svarer. Halve Bush-regjeringen samt øvrige statsoverhoder som John Major satt forøvrig tungt investert i P/E-fondet Carlyle Group (og ble kritisert for mulige dobbeltroller i forbindelse med dette).

Positiv langsiktighet
Det er viktig å påpeke at kursfall under finanskrisen ikke har gjort Private Equity til noe dårligere investeringsalternativ enn det var. Det som har skjedd er at en del av påstandene som var urimelige i utgangspunktet har blitt tilbakevist. En av de virkelig positive egenskapene til Private Equity er at investorene tvinges til å følge den opprinnelige investeringsplanen og det vedtatte investeringsmandatet. Begge fordrer langsiktighet, noe som i økende grad blir borte under turbulente tider. Ved å ”låse inne” investorene i 5-15 år tvinges man til langsiktig tenkning og man kan dermed oppnå en verdiskapning som forutsetter nettopp langsiktighet. Alternativet er at forvalterne tvinges til å ”dumpe” gode investeringer som følge av at enkelte investorer får ”panikk” og derved ødelegger for alle. P/E-fondene står her mye sterkere enn tradisjonelle fond og sannsynligheten er derfor større for at de vil kunne hente ut merverdier over tid.

Den enes død er den andres brød
Refinansieringsbehov og salgspress fra investorer har medført at andelene i mange P/E-fond nå handler til betydelige rabatter. Goldman Sachs som takket være dyktighet og utrolig djervhet har utnyttet både krisepakker og andres svakheter til å gjenoppstå fra finanskrisen som konkurransemessig styrket, har ikke latt denne muligheten gå fra seg. Ifølge Business Wire har Goldman Sachs i løpet av rekordtid hentet inn $5.5 milliarder til et fond som utelukkende skal kjøpe rabatterte annenhåndsandeler eller hele porteføljer fra andre P/E-fond. De som trodde at The Masters of the Universe var ferdige må virkelig tenke om igjen.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

61 grader 18 minutter Nord, 12 grader 13 minutter Øst, 638 moh

tirsdag, 7. april, 2009

Bankranere
Dette skal ikke bli et forum for enkelttemaer som gjentas i det uendelig. Kommentarene ”Finans-Monopol” og ”Hvem kan man stole på?” dreier seg mye om de samme tingene. Allikevel er finanskrisen og de katastrofale konsekvensene den har hatt både for den globale- så vel som enkeltes økonomi så store at temaet neppe er utslitt. Så vidt mange ”forbrytelser” ble begått som ledet til den finansielle kollapsen at jeg er overbevist om at vi i løpet av året vil se de første bøkene både om temaet generelt og som tar for seg kronologien beskrevet i ”Finans-Monopol” spesielt. Den amerikanske finans-tv kanalen CNBC har allerede vist en 2 timer lang reportasje med tittelen ”House of Cards”. CNBC er forøvrig ikke akkurat kjent for å holde igjen når det gjelder å hausse verken markeder eller enkeltaksjer, ei heller å fremføre begrunnelser for markedsbevegelser som mangler rot i virkeligheten.

”The Best Way to Rob a Bank is to Own One”
En person som har satt bankenes rolle under lupen er William K. Black. I 2005-2007 ledet han amerikanske Institute for Fraud Prevention. Han har tidligere vært føderal påtaleansvarlig i tilsynet som overvåker de amerikanske bankenes boliglånspraksis (Federal Home Loan Bank Board) og vært viseformann i Federal Savings & Loans Insurance Corporation. Det statlige organet som forsikrer innskyternes penger. I disse rollene avslørte han de skyldige bak Saving & Loans skandalen i USA rundt 1990. Han er for tiden professor i jus og økonomi ved Missouri-Kansas City University. I 2005 skrev Black boken: ”The Best Way to Rob a Bank is to Own One”.

Her er linken til et intervju om bankenes rolle gjort med professor Black på amerikansk riksdekkende tv før helgen:

http://www.pbs.org/moyers/journal/04032009/watch.html

En klassiker jeg ikke var i stand til å finne video-linken til var da låneformidleren Broc Davis ble intervjuet i Las Vegas og forklarte både kallenavnet og egenskapene til den nye lånetypen ”Payment- option adjustable-rate mortgage” som de storanbefalte for sine kunder. Her er i alle fall sitatet: ”We call them Neutron Loans because they are like a neutron bomb”, said Brock Davies, a broker with US Express Mortgage Corp. in Las Vegas. “Three years later the house is still there but the people are gone.” Ikke rart meglere klarer seg godt i nedgangstider.

Her er imidlertid nyhetslinken: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=a8pdPtQP37ZQ&refer=home

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hvem kan man egentlig stole på?

torsdag, 2. april, 2009

De fleste investorer vil nok synes at dramatisk fallende priser på aksjer, kredittobligasjoner, eiendom og råvarer er nok å hanskes med under en økonomisk nedgang. Reell risiko og overprising kommer til syne ved at kandidater til ”the even bigger fool theory” ikke lenger lar seg oppdrive og det kommer også endelig for en dag hvem det var som skapte avkastning gjennom ukritisk risikotagning og hvilke som faktisk var dyktige.

Dette er dessverre ikke alt som kommer frem. En annen konsekvens av en dramatisk eller lengre nedgang er at svindel også kommer for en dag. Det er naturlig at en krise øker behovet for å frigjøre kapital hos mange. Det så godt som umulig for de som enten har løyet om verdier eller rett og slett drevet pyramidespill å dekke over sine forbrytelser når investorene ønsker sine penger tilbake. Her kan en liten tue velte et stort lass.

Banker, meglerhus, investeringsrådgivere & advokater
Finanskrisen har blant annet avslørt at ”sikkert som banken” i beste fall kun er en løs påstand. Bare spør innskyterne i en tilfeldig valgt islandsk bank, Lehman Brothers og en andre banker rundt på kloden. Hadde det ikke vært for finanskrisen ville man heller ikke oppdaget at banker tok usikre lån ut av sin egen balanse og solgte disse til investorer med en høy finansieringsgrad lagt på toppen. Vi kan også ”takke” finanskrisen for at svindleren Bernie Madoff ble avslørt. Madoff drev som kjent et meglerhus under strengt tilsyn av amerikanske SEC. Dette forhindret ikke at han i løpet av de siste 13 årene svindlet alt fra pensjonister til Hollywood-stjerner for $30 milliarder. Takket være Madoff står Charles Ponzi som ”oppfant” denne virksomheten nå i fare for å bli detronifisert begrepsmessig. Basert på både beløp og tidsomfang fortjener denne metoden faktisk nå å bli kalt ”Madoff-scheme”. Takket være Madoff vet vi også at myndighetenes tilsyn også kan være svært mangelfull.

Dreis med Dreier
Men det slutter dessverre ikke her. Investeringsrådgiver og politisk aktivist Robert Allan Stanford lykkes i å selge totalt $8 milliarder i verdiløse sertifikater til intetanende investorer. Disse sertifikatene var garantert av innskudd i hans egen bank på den karibiske øya Antigua. Dessverre fantes det ikke midler i banken. Siste skudd på stammen kommer fra ytterligere en yrkesgruppe – advokater. Den amerikanske advokaten Marcus Dreier har gjort nøyaktig det samme som Stanford. Han har solgt verdiløse eiendomssertifikater for $700 millioner. Kjøperne er ikke først og fremst enker og faderløse, men noen av USAs smarteste(?) investorer. Svindelen har pågått siden 2004 og blant ofrene er hedgefond, venturefond og Private Equity.

Å stole på noen og noe er nødvendig for alle som investerer. Men når historien viser at det i enhver kasse finnes råtne epler, bør man forstå at tillit ikke er noe som man uten videre bør gi til andre eller tro at man kan kjøpe. Den gamle måten var at man måtte fortjene andres tillit. Også her er de gamle eldst.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

SAS på bærtur

onsdag, 1. april, 2009

Jeg vil innledningsvis våge å påstå at i et land som Norge, hvor forbrukerne kan glede seg over å ha alternativer, må det være en meget vågal strategi å si til sine kunder: ”Bruk mer penger på oss ellers får dere dårligere service!”.  SAS sliter.

sas

Brev fra SAS
Midt i den største økonomiske nedgangen siden 1930-årene og mens postkassen daglig fylles opp med ulike prisavslag og tilbud, mottar vi et brev av en helt annen karakter fra SAS. I brevet skiller flyselskapet seg radikalt fra sine konkurrenter. SAS, som under Janne Carlzon hadde suksess med å tenke nytt og gå egne veier, har besluttet å skille seg ut fra mengden av flyselskaper med nok en ny vri. Genistreken denne gangen er å gå motsatt vei av andre flyselskapers eksempel mht å stimulere kundelojalitet og lokke til seg nye kunder gjennom gode tilbud. Hos SAS (Norge) har de den oppfatning at kundene vil respondere bedre på fortsatt høye priser, dårlig mat og trusler. Trofaste kunder som etter selskapets mening ikke betaler dem nok varsles derfor at de vil miste sine privileger. ”Privilegiene” det snakkes om er først og fremst greie å ha dersom man er av typen som ankommer flyplassen et halvt døgn før avreise eller har behov for å få andre passasjerer kastet av fulle fly. Ingen av disse tendensene beskriver undertegnede.

Bonus?
SAS benytter sitt bonusprogram til å forsvare sin nye strategi. Svakheten med dette bonusprogrammet er imidlertid at opptjente poeng forfaller så raskt at det er vanskelig å få benyttet dem. SAS kontrer dette med å si at hos konkurrenter som har evigvarende poeng kreves det at må man ha fløyet minst én gang de siste 20 månedene for ikke å miste disse poengene. Spørsmålet jeg stiller tilbake er hva er sannsynligheten for at en såkalt ”frequent flyer” ikke gjør dette?

Retningsforvirret badstue
Rutetilbudet fra flyselskapet har heller ikke akkurat bedret seg. Ingen direkteavgang fra Norge til USA har medført både vesentlig lenger reisetid. Hadde Leiv Eriksson vært så lite retningsbevisst ville USA fortsatt ikke vært oppdaget. Man må nå først fly 1 time øst (Stockholm) eller syd (København) når det er rett vestover man skal. I tillegg må man bytte både fly og terminal med tilhørende nye sikkerhets- og passkøer. Som om ikke kundelojaliteten på denne lønnsomme ruten er allerede sterkt strukket har selskapet nå tatt sjansen på redusere effekten på luftkondisjoneringen for å spare drivstoff og med det penger. Dette betyr at de få av passasjerene som besitter egenskapen av å sovne i en badstue kan glede seg over å våkne opp badet i svette til et måltid som de neste dagene garanteres å utfordre selv det mest robuste fordøyelsessystem.

Arroganse
Jeg ville ha hatt større forståelse for SAS’ arroganse med hensyn til kundebehandling dersom køene til SAS sine avganger fra Gardermoen begynte allerede på Lillestrøm og etterspørselen etter fullprisbilletter var så stor antallet seter for rabatterte billetter kun var de tre umiddelbart foran det bakre toalettet. Slik synes ikke realiteten å være og illustrasjonen nedenfor viser dette klart. Ikke bare faller prisen på flybilletter men det samme gjør etterspørselen. Det verste av begge verdener med andre ord.

airtravel

Sakker akterut
Alt er imidlertid relativt. Kanskje SAS vinner terreng i forhold til sine konkurrenter? Nedenstående chart viser kursutviklingen på SAS (sort linje), Singapore Airlines (rød) og Lufthansa (grønn). Med et kursfall i SAS aksjen på nær 80% er det Ikke åpenbart at dette flyselskapet huser de beste strategene.

air

Tynn luft
Misforstå meg rett, mye er bra med flyselskapet. Punktlighet, flypark og de ansatte man til daglig møter er blant disse. Dette er et ledelsesproblem. Da jeg nevnte for SAS at konkurrentene faktisk går motsatt vei og gir passasjerer som flyr ofte både tilbud om kort i edeltmetall og rabatterte ”Prøv oss og se forskjellen-billetter” uten at man en gang har fløyet med dem, kunne SAS kan fortelle at de i utlandet faktisk behandler sine kunder mye bedre(?). Dette fordi de, etter eget sigende, der er utsatt for større konkurranse enn i Norge. Jeg skjønner nå hvorfor det koster 9% årlig å forsikre seg mot en konkurs i det delvis statseide flyselskapet. Jeg vet ikke om det er SAS sine strateger eller jeg som har tilbrakt for mye tid i tynn luft, men å unødig irritere kundene som betaler dem best midt i en resesjon synes som en idiotisk strategi. Reisende med fly får takke guden Zeus for visjonære aviatører som Freddie Laker og Bjørn Kjos.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS