Arkiv for august, 2009

Visjon & Virkelighet

fredag, 28. august, 2009

Donald Rumsfeld er kjent av mange grunner, riktignok er få av dem positive når støvet nå har lagt seg. Imidlertid kom han med noen velvalgte ord om det kjente og det ukjente: ”There are known knowns. These are things we know that we know. There are known unknowns. That is to say, there are things that we know we don’t know. But there are also unknown unknowns. There are things we don’t know we don’t know.”

Dette er som en tilfeldig valgt dag i aksjemarkedet. Det vi vet er ikke problemet, men det vi ikke vet at vi ikke vet. Med andre ord de tingene vi aldri har hørt om som plutselige og totalt uventede hendelser. Eksempel på disse er World Trade Center-anslaget.

Finanskrisen var imidlertid ikke en unknown unknown, idet den synlig bygget seg opp over lang tid. Tidspunktet for når den ville sprekke var en unknown, men ikke problemene som førte til den. Man kan ikke påberope seg en unknown unknown når man velger å ignorere faresignalene.

Overvåkning av faresignaler er mye av jobben med forvaltning og investering. Det samme er f.eks bilkjøring. I en bil finnes det en rekke instrumenter som er der for å varsle om forestående fare. Noen av de mest intelligente instrumentene griper faktisk inn dersom føreren velger å overse dem. Slik er det sjelden i finansmarkedene. Inngripen der skjer gjerne etter at en ulykke allerede har skjedd, som f.eks når banken din tvangsselger deg ut av markedet når verdien har falt så langt at pantesikkerheten er truet .

Det er imidlertid en annen forskjell mellom bilkjøring og investering. I sistnevnte dreier i all vesentlig grad informasjonen man får om affirmasjoner. Bekreftelser på at alt er bra gjentas for hver meter og med økende iver. I bilen din får du derimot fred når alt er i orden. En bilfører ville antagelig fort gått lei hvis man for hver mil ble oppfordret til å kjøre fortere fordi veien var tørr, solen skinner og bremsene fortsatt virker.

Finansmarkedets opptatthet av affirmasjoner er antagelig en av årsakene til at få gløtter på instrumentene. I stedet tar man gjerne håndboken frem fra hanskerommet først etter at ulykken er et faktum.

Hadde man i dag hatt et dashbord av objektive instrumenter ville antagelig flere av disse varslet at man nå bør følge litt ekstra med. Mange av driverne bak denne oppgangen har den senere tiden snudd ned. Råvarer har falt 6%, kinesiske aksjer har falt 18%, fraktratene har falt over 40% og kredittspreadene har viet seg noe ut. Ikke noe av dette er oppsiktsvekkende tatt i betraktning forbedringen de har vist hittil i år. De fleste aksjemarkeder har imidlertid fortsatt å stige til tross for denne informasjonen.

Det som kan sies å være oppsiktsvekkende er at det nettopp var disse faktorene som ble fremhevet som begrunnelser for å kjøpe aksjer. Når disse nå oppfører seg annerledes enn mange ønsker utelates denne informasjonen. Det er med andre ord en sterk bias i informasjonen man mottar, noe som selvsagt forringer verdien av nettopp denne. Den blir til mer propaganda enn informasjon. Investoren er dermed overlatt til å skaffe seg sine egne instrumenter som kan følges med på.

The unknown unknowns kan man bare beskytte seg mot ved i utgangspunktet sitte med en robust portefølje. Ingen markedsindikator kunne fortalt deg om World Trade Center-anslaget, mens Madrid og London bombene var mer unknown knowns.

I dagens situasjon er det flere instrumenter som varsler at vi bør følge med og være forberedt på å avpasse farten noe, men så langt heller ikke mer. Advokat Carl Hambro fortalte meg for mange år siden at: ”Kunsten å improvisere er å være forberedt”. Det har vist seg å være et godt råd for mange.

Kina

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Satser gård og grunn

torsdag, 20. august, 2009

Mens diskusjonen herjer som verst om hvorvidt Oljefondet skal ta så my risiko som en portføljeandel på 60 prosent aksjer utgjør, flommer det inn avisartikler som omtaler enorme tap hos privatpersoner, familieselskap, kommuner, legater og stiftelser.

Det at man har tapt på aksjer i et katastrofeår er mindre oppsiktsvekkende enn det faktum at det virker som om man knapt har hatt andre ting i sine porteføljer. Noen har i tillegg økt risikoen ved å belåne sine posisjoner. Allerede i 1929 var man enige om at en hovedårsak til den store depresjonen var at alt for mange hadde for høy eksponering mot aksjer. Nå må vi snart lære.

Den uheldige gründeren
I helgen ble jeg fortalt om en gründer som hadde solgt bedriften sin for 50 millioner kroner og ble rådet til å låne tilsvarende beløp og kjøpe aksjer for alt sammen. Noen måneder senere ble han tvangssolgt ut av markedet da aksjene hans hadde falt 60 prosent. I dag sitter han igjen uten egenkapital og med en gjeld på 10 millioner kroner.

Denne tragedien er ikke enestående. Det som er vanskelig å forstå er hvorfor privatpersoner som har klart å tjene mer penger enn de noen gang kan bruke setter seg i en situasjon hvor de kan tape mer enn halvparten av de, for det meste, hardt tjente pengene på noen få måneder.
Er det gambling-mentalitet, dårlig rådgivning, uforstand eller en overdreven tro på seg selv og egne evner? Kanskje det er alle mediaoverskriftene med: ”Venter åttedobling av kursen”, ”Dette skal opp!” etc som er motivasjonen.

Kjøp av aksjer gagner både næringsliv, samfunn og kan gi en hyggelig avkastning, men den er dessverre ikke risikofri. Den forventede avkastningen overdrives og risikoen tones ned.

Realitetene
Gitt en forventet årlig avkastning på 10 prosent (historisk er dette for høyt) og et annualisert standardavvik (måleenhet for risiko) på 26 prosent vil man rent matematisk måtte forvente å tape penger på Oslo Børs i minst 1 av 3 år. Jeg betviler sterkt at de som tapte 50% eller mer av sine formuer i fjor var klar over dette.

Årlig avkastning på Oslo Børs målt over 1 år er på -29.83%, 2 år -7.9%, 5 år 8.08% og 10 år 6.46%. Den beste perioden var årene fra 2003 til og med 2007. Da steg Børsen 326 prosent. Problemet er at denne perioden var en ”utligger” i datasettet og langt fra det normale. Faktisk så langt fra det normale at det alene burde ha fått varselklokkene til å ringe. Forsiktig forvaltning ville tilsi at man reduserte sin risiko da dette skjedde. Jo mer forsiktig desto mer burde man ha redusert. De virkelig forsiktige ville sannsynligvis ha redusert sin aksjeandel lenge før 2007. Det er ikke snakk om å selge alt, men redusere seg pent og forsiktig etter hvert som verdiene øker. Avisreferatene viser isteden at mange gjorde det motsatte. Ett år senere var halvparten eller mer av verdiene deres borte.

Forslag til regel
Dersom man hadde benyttet en enkel regel hvor man ved slutten av hvert av disse ekstraordinære årene fra og med 2003 reduserte sin eksponeringen med 20 prosent og satte disse pengene i banken ville man etter fjoråret sittet igjen med en totalavkastning på 162 prosent. Til sammenligning var avkastningen til de som ble sittende med alle pengene på ”bordet” 96 prosent. Ikke bare fikk de forsiktige en høyere avkastning, men risikoen deres viste seg også å være lavere. Det årlige standardavviket på den forsiktige porteføljen var 23 prosent, mot 38% hos de passive. For ordens skyld har vi foretatt lignende beregninger i flere markeder og over lange tidsperioder med tilsvarende gode resultater.

Selv på et kasino er det kun berusede mennesker eller de mest risikosøkende som lar alle pengene ligge på bordet i hver bidige omgang! Fellesnevneren for disse er ikke uventet at de forlater stedet pengeløse.

Debatten rundt Oljefondets aksjeandel er derfor interessant også når det gjelder andre type investorers allokering. Hvis det er slik at et fond som har fordeler som å ha staten i ryggen, får stadig tilførsel av nye penger, har dyktige forvaltere og hvor forpliktelsene ligger langt frem i tiden ikke bør ha en aksjeandel på 60 prosent – hva er så riktig andel for de som er svakere stilt?

Jeg skulle ønske at jeg var smart nok til å ha svaret. Det virker imidlertid intuitivt at den sjelden bør være større enn Oljefondets og relativt åpenbart at det er feil med 100 prosent eller over.

oslo

NB! Til de av dere som har Spotify anbefaler jeg følgende melodiøse illustrasjon av innlegget; «(Everybody wanna get rich) Right Away»
av Dr. John fra 1974

http://open.spotify.com/track/2a0fkN8dbA5Kh8SR7cvl3D

Til de av dere som ikke har Spotify er refrenget:»Everybody wanna get rich right away, right away, right away, right away. Everybody wanna be king for a day, everybody wanna get rich right away.»


Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

VIX

onsdag, 12. august, 2009

For ikke-nerden høres uttrykket ”VIX” sannsynligvis mer ut som navnet på en politihund enn en finansiell indikator. Ikke desto mindre blir dette uttrykket i økende grad referert til i pressen og også brukt som grunnlag for prognoser, noe som ikke uventet har økt behovet for forklaring av hva dette er.

Den enkle forklaringen på hva VIX representerer er nivået på forsikringspremie. VIX viser nivået man til enhver tid må betale for å forsikre en portefølje bestående av aksjer på 500 av de største amerikanske selskapene. Gårsdagens VIX-kurs på 26 betyr omregnet at det kostet ca. 12% å forsikre denne porteføljen mot kursfall over de neste 12 månedene. Denne kostnaden endres i takt med aktørenes oppfatning om usikkerhet, noe som illustreres ved at denne prisen var tre ganger så høy da finanskrisen herjet som verst ifjor.

Mange benytter derfor VIX-indeksen som en indikator på usikkerhet. Forsikringspremien stiger og faller nemlig i takt med markedets oppfatning av den fremtidige usikkerheten. Dette er logisk og intuitivt. Herjer det en pyroman i nabolaget er det trolig at den som påtar seg å brannforsikre huset ditt ønsker å ta seg bedre betalt enn om alt var rolig. Bilforsikring er muligens et bedre eksempel. Det koster mer for en ung, uerfaren fører å forsikre en sportsbil enn en eldre og mer erfaren fører idet forsikringsselskapet mener førstnevnte har større sannsynlighet for ulykke enn sistnevnte.

Det som skiller måten VIX prises på i forhold til vanlig forsikring er at det er et kontinuerlig marked som priser denne forsikringen og at det stilles både kjøper- og selgerkurs. Dette sørger for at prisingen bestemmes av kombinasjonen av tilbud og etterspørsel. Hvem som helst kan utstede en slik forsikring hvis man mener at faren for store kursbevegelser er overdrevet, så lenge man kan stille sikkerhet for sine forpliktelser. Dessverre viser det seg ofte at oppfatning av trygghet og fare ofte er omvendt proposjonal med realitetene, noe som får aktører til utstede denne type forsikring når den er lav og kjøpe den når den er dyr. Med andre ord ikke ulikt det som skjer i det underliggende aksjemarkedet. Verden skulle til helvete ved årsskiftet og til himmels nå.

En av de mer interessante momentene ved VIX er hvordan markedsaktører benytter denne. Det viser seg at svært få, annet enn de profesjonelle, er interessert i å forsikre sine finansielle verdier. Dette til tross for at de fleste med nærmest religiøs intensitet betaler forsikringspremie på bolig, bil, sykkel, smykker, undulat og marsvin – for å nevne noen.

De gangene jeg har hørt noen forsikre aksjene sine mot et kursfall som senere ikke inntraff, har dette nesten alltid senere blitt omtalt som bortkastede penger. Samtidig har jeg aldri hørt de samme menneskene beklage seg over at huset deres ikke brant ned eller at ektefellen ikke døde da disse forsikringene skulle fornyes. Vi er med andre ord rause når det gjelder å forsikre både våre kjære og materielle eiendeler, mens gjerrigheten slår ut i full blomst når det gjelder pengene våre. Psykologisk må dette være et interessant kasus.
Tilbake til bruken av VIX. Nivået på denne indeksen nådde i juli de laveste nivåer vi har opplevet siden før den finansielle krisen begynte. Til tross for fortsatt økonomisk usikkerhet, kinesiske myndigheters varsler om at boblen i landet kan sprekke, økende arbeidsledighet og fall i lønninger i noen av verdens viktigste økonomier var forsikringspremien på aksjer tilbake på nivået det var på da ingen trodde det fantes farer overhode. At erfaring tilsier at VIX indeksen er en dårlig (les: elendig) indikator for hva som venter, forhindret ikke analytikere å være raskt ute med å fortelle at det lave VIX nivået tilsa lav risiko og videre markedsoppgang.

Underlig er det å oppleve at ingen påpekte at forsikring (også på Oslo Børs) kunne være et kjøp siden den nå var lav, eller at det kanskje kunne lønne seg å bytte ut aksjer med kjøpsopsjoner siden disse nå var billigere enn på lenge. Hvis man gjorde sistnevnte ville man riktignok betale en premie, men skaden ved et eventuelt kursfall ville være meget begrenset. Det er tydelig at lærdommen fra finanskrisen allerede er utvisket.

Det interessante ved at VIX-indeksen steg 12% samtidig som den underliggende aksjeporteføljen steg ble imidlertid fortiet. At disse to går i samme retning er relativt uvanlig. Det vanlige er at forsikringspremien faller når markedet stiger og omvendt. Oppgangen i VIX-indeksen som startet 25. juli varslet om at store aktører igjen etterspurte forsikring. Om dette var basert på at markedet på kort tid hadde steget nesten 50% eller om det var noen av de andre faktorene jeg nevnte som var årsak til dette vites ikke. Uansett; kombinasjonen av økt usikkerhet og lav forsikringspremie var tydeligvis for noen en meget god deal.

vix

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS