Arkiv for september, 2009

Lite sannsynlig er ikke det samme som usannsynlig

mandag, 21. september, 2009

Avisene fortsetter å omtale investorer som har lidd uforholdsmessige tap under finanskrisen. Skjønt begrepet ”uforholdsmessig” bør her kvalifiseres idet det ikke er gitt at dette i realiteten stemmer. Vi kan eksempelvis benytte Oslo Børs’ nedgang på 54%, råvareindeksens nedgang på 46% eller internationale High Yield obligasjonsindekser som falt 32% (norske papirer falt en god del mer) som benchmark for dette.

Men det er dessverre ikke nok. Mange investorer hadde belånt sine posisjoner enten ut av likviditetshensyn eller rett og slett for å gi mer ”gass”. Disse måtte enten utøve god risikokontroll eller tåle betraktelig større tap enn de ovennevnte benchmarker antyder. En belåning på 50% av underliggende aktivas verdi (noe jeg har forstått mange i utgangspunktet oppfattet som ”konservativt”(?)) tilsa at man tapte alt man hadde da aksjemarkedet halvverte seg.

Det eneste som i mange tilfeller forhindret økonomisk ruin var banker og meglerhus som tvangssolgte kunders posisjoner da sikkerheten deres begynte å bli truet. Dette reddet antagelig mange fra total økonomisk katastrofe.

En kjent og erfaren investor som nylig ble omtalt fikk ifjor sin egenkapital redusert fra over 100 millioner til 1 million. Med mindre samtlige av vedkommendes penger var i norske gullgraveraksjer eller norske High Yield-lån tilrettelagt like før krisen startet, var noe slikt svært vanskelig å få til uten belåning.

Tilbake til sannsynligheter. Normalfordeling (eller lognormalfordeling siden børskurser ikke kan falle mer enn til null, samtidig som de i teorien kan stige uendelig) danner gjerne grunnlaget for sannsynligheter. La man denne type modellering til grunn og benyttet ett år med data fra perioden før Lehman Brothers gikk konkurs var sannsynligheten for et daglig kursfall på 9% eller mer på Oslo Børs så liten at den kun skulle inntreffe 1 gang vært hvert 13.000 år.

Man skulle med andre ord hatt tro på betydelig fremgang i medisinsk forskning dersom man skulle kunne oppleve dette mer enn 1 gang. Dette forhindret dessverre ikke at vi opplevde hele tre slike tilfeller fra 6. oktober til 6. november ifjor. Selv modellering av data innhentet etter at det skjedde hevder at dette var nærmest usannsynlig. Inkluderer vi disse tilfellene har sannsynligheten økt til 1 gang hvert 13. år.

Det følger av dette at det er viktig å forstå at sannsynligheter kun er et rammeverk og at ingenting kan eller bør utelukkes. Spesielt de som låner penger for å investere gjør lurt i å huske dette.

Naturgass som jeg i det siste har omtalt er et annet godt eksempel. Før den senere tids svingninger var sannsynligheten 1 gang hvert 61. år for at en daglig oppgang på 7.25% kunne inntreffe. Etter seks slike observasjoner på kort tid har denne sannsynligheten steget til 1 hver 52. dag. Forskjellen har vært dramatisk for de som posisjonerte seg med basis av at de trodde dette nærmest var umulig, noe linkene til nyhetsartiklene under illustrasjonen av faktisk- kontra teoretisk avkastningsfordeling i Naturgass forteller alt om:

nghrh

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601039&sid=aR9YcFMDvDLU

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601014&sid=aPExDh.qDE2M



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

At man aldri lærer

torsdag, 17. september, 2009

De siste 2 ukene har, som nevnt for kort tid siden, vært svært ubehagelige for alle de som har sittet med short-posisjoner i Naturgass. I likhet med tendensen i finansmarkeder forøvrig hvor flere kjøper jo høyere kursene stiger, gjelder tilsvarende karakteristika ved kursfall. Stadig lavere kurser bringer frem stadig flere short-selgere (investorer som selger noe de ikke eier i håp om å kunne kjøpe det tilbake på enda lavere kurser).

Logikk
Logikken bak slik adferd er enda mer uforståelig enn ved kursoppgang. I teorien kan det som går opp stige til det uendelige, mens det som faller i verdi ikke kan falle lavere enn til null.

Shortet etter fall på 75%
I Naturgass sitt tilfelle ble toppen nådd i juli 2007 på litt over $12 per 10.000 millioner BTU (British Thermal Unit). Short-selgerene kom imidlertid først inn med styrke etter at kursen hadde falt 60% og disse gikk ”all in” da kursen falt under $3. Nedenstående chart viser utviklingen på short-interessen i det børsnoterte fondet (ETF) som kun inneholder Naturgass.

ungsi

Bæres ut
Bunnlinjen for de progressive short-selgerne er at kursen på Naturgass, selv i mangel av orkan i Texas-gulfen, de siste 2 ukene har steget hele 50%. Oppgangen skal ære forankret i et generelt håp om økt økonomisk aktivitet og der igjennom etterspørselsøkning. Kursutviklingen har imidlertid blitt kraftig ”hjulpet” av at meglere har måtte foreta tvangsinndekning for kunder som har ligget short og som ikke har kunne dekke sine tap. Basert på dette har volatiliteten i prisen på Naturgassprisen nådd det høyeste nivået på 3 år. Nok en gang hører man historier om investorer og tradere som på noen få dager taper mer enn de har brukt mange år på å tjene. At det skal være så vanskelig å lære?!!?

ng



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Lehman redux

tirsdag, 15. september, 2009

På 1 årsdagen for konkursen i den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers, kan det være interessant å gjøre opp en finansiell markedsstatus.

Det som i stor grad blir oversett i markedskommentarer er det faktum at markedsnedgangen begynte et helt år tidligere. Da Lehman Brothers gikk konkurs var de fleste aksjemarkeder allerede i det som defineres som et bear market. Lehman-konkursen bidro bare til å forsterke denne ytterligere.

Historisk presedens
Dette var ikke ulikt 2001 hvor World Trade Center-anslaget var katalysatoren som utløste salgsanbefalinger verden over, til tross for at de fleste aksjemarkeder på dette tidspunktet allerede hadde vært fallende i halvannet år.

Sterk rekyl men langt igjen til toppen
1 år etter Lehman-konkursen har aksjemarkedene kommet seg opp fra det dypeste mørke og ligger nå bare rundt 9-12% lavere enn umiddelbart før Lehman gikk overende.

Det finnes imidlertid både forskjeller mellom ulike aksjemarkeder og ulike aktivaklasser. I førstnevnte kategori befinner Kina seg hvor aksjemarkedet faktisk har steget hele 52% siden Lehman. Før jubelen når taket bør man samtidig merke seg at det kinesiske aksjemarkedet fortsatt er 50% ned fra toppen.

Blant aktivaklassene kommer gull meget bra ut, til tross for at reisen har vært preget av høy volatilitet. Gullprisen har i perioden etter Lehman steget 28%. Svakest ut kommer Private Equity hvor indeksen viser at gjennomsnittsfondet er ned 39% siden Lehman og samtidig er 67% lavere enn toppen i 2007.

Internasjonale aksjer, representert ved MSCI-World Stock Index, kommer nest best ut med en nedgang på 9.5% siden Lehman, men de er fortsatt ned 34% siden toppen i 2007. Dernest kommer den internationale eiendomsindeksen som viser et fall på 17% siden Lehman. Siden toppen er denne ned 43%.

I forhold til toppnotering er gull i øyeblikket omtrent på høyde med sine historiske toppnoteringer.

div1

Hva tror man om fremtiden?
Nok om historien. Hva er så forventningene til fremtiden? Den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 blir av de fleste ansett som en bedre ledestjerne enn MSCI-World. Denne indeksen og gullprisen ligger rundt samme kursnivå og har ”konkurrert” om å lede kursmessig det meste av året. Nedenstående søylediagram viser resultatene og forventningene til et utvalg av internasjonale investorer. Spørsmålet som ble stilt var i hvilket kursintervall de forventet at S&P-500 indeksen og gullprisen skulle ligge ved utgangen av 2009. Til informasjon var sluttkursen på S&P-500 indeksen i går på 1049,34, mens gullprisen sluttet på $1000,47.

SP 

Hvem bryr seg om flertallet?
Det er for ordens skyld verdt å merke seg at historien også viser at det kan være meget farlig å gå med flertallet i finansmarkedene. Det kan imidlertid sjelden være skadelig å være klar over hva flertallet mener.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Litt av hvert

fredag, 11. september, 2009

Pengeflukt
Investorer trakk sist uke $15 milliarder ut av amerikanske pengemarkedsfond. Samtidig ble det netto innløst amerikanske aksjefond for $3.2 milliarder. Hvor tar pengene veien?

mmfa

Gullfunn
Jens Ulltveit-Moe håper på at en gullpris over $1000 per unse skal få investorene interessert i Crew Gold. Siden år 2000 har korrelasjonen mellom gullprisen og utviklingen i Crew Gold vært på 0.172 og det siste året har den vært enda lavere. Målt siden 2000 har gullprisen steget 246%, mens Crew Gold (CRU) har falt 93% målt i USD (for sammenligningens skyld) og 95% målt i norske kroner.

cru

 

Smerte
Råvarespekulantenes favoritt-short, Naturgass, steg i går 15%. Dette er den største daglige bevegelsen siden traderen Brian Hunter for 5 år siden tapte $6 milliarder på å ligge feil posisjonert i råvaren. Gårsdagens oppgang oppgis å skyldes lavere enn forventet lagerøkning og påfølgende panikk-inndekning av short-posisjoner. Dette viser nok en gang hvor lite som skal til for å ”velte lasset” til når alle er posisjonert samme vei.

ng

Nedenstående chart viser ukentlig utvikling i shortposisjoner innhentet av amerikanske CFTC (kredittilsynet for råvarer).

ngshort



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

What a difference a «0» makes

onsdag, 9. september, 2009

Takket være ny flirting med tallet 1000 har gull igjen kommet i medienes søkelys. Dette edle metallet som kun har ett enkelt naturlig isotop er verken sårbar overfor luft, sollys eller fuktighet. Siden de første nedtegninger hvor gull er nevnt (ca 2600 år før Kristus) har det gylne metallet hatt en sterk tiltrekningskraft på mennesker.

Gull som investering har blitt dømt nord og ned en rekke ganger. Et av de seneste tilfellene var i en norsk avis da aksjebørsene verden over begynte sin opptur tidligere i år. Det kan i denne forbindelse være verdt å se litt på historien til det gyldne metallet fra et investeringssynspunkt.

Avkastning
I år har gullprisen steget 14%, noe som er likt eller bedre enn de store aksjebørsene i USA og Europa. Ifjor steg gull med 5% mens de samme aksjebørsene var ned over 50%.

Måler vi fra 1971, rett etter kollapsen av Bretton Woods systemet, har gull steget 2440%, noe som gir en annualisert avkastning på 8.72%. Dette er ”ærlig” avkastning og ikke slik de fleste finansielle indekser er konstruert gjennom de vi kaller ”survivorship bias”, hvor selskaper eller fond som går dårlig fjernes.

De siste 20 år har gull, på tross av en svak periode de første 3 årene, hatt en annualisert avkastning på 4.98%. Muligens ikke imponerende synes mange, men når vi sammenligner den med aksjer som i samme periode ga 3.6% årlig, er den allikevel ikke så verst.

goldmsci

Lagring
Gull kan kjøpes fysisk og plasseres i godkjente hvelv. Det er blant annet et par slike hvelv på Manhattan i New York. Her garanteres sikkerheten av investeringen både kvalitetsmessig og fysisk. Selger man gullet sitt blir det fraktet på jekketralle til hyllen i hvelvet som ”eies” av det meglerhuset man har solgt gullet til. Fordelen med fysisk levering av gull er at de mer paranoide eller sentimentale blant oss kan ta med kvitteringen og be om å få se nøyaktig sitt gull i hvelvet.

Handel
I tillegg til fysisk kjøp, kan gull både handles på termin eller som en aksje. De fleste spekulanter som handler gull velger å handle den på NYMEX børsen i New York, gjennom terminer. I øyeblikket er det terminkontrakten med forfall i desember som er den mest omsatte. For de som ikke har tilgang til dette markedet, kan gull også handles som en ETF (børsnotert fond). Tickerkoden er GLD og den handles på New York børsen (og er tilgjengelig på de fleste elektroniske handelssystem verden over). Dette fondet har gull som underliggende i steden for aksjer.

Rente
Man får også rente på gull dersom man låner det ut. Dette kan gjøres gjennom rent utlån eller ved å selge gull på termin. P.t får man 0.75% p.a. for dette, noe som kan synes lavt, før man kommer på at gull noteres i US dollar og at US dollarrenten i øyeblikket er 0.25% p.a.

Valuta
Før man stuper inn i gullmarkedet bør man huske at man her påtar seg valutarisiko i tillegg til kursrisikoen på selve gullet. Dette er særlig viktig hvis man handler gull fysisk eller som en ETF. Mens gullprisen har steget ca 14% i år i US dollar har den målt i norske kroner falt ca 2.5%. Kurssikring kan dermed være verdt å tenke på med mindre man samtidig har lån i US dollar eller handler med terminkontrakter. Ved sistnevnte er det kun avkastningen som er utsatt for valutasvingninger ettersom man da ikke betaler for selve gullet med mindre man ønsker levering.

goldsnok

Inflasjonsbarometer
Årsaken som er mest benyttet til å forklare den siste tids oppgang er økte inflasjonsforventninger. Dette kan være, men er i så fall et paradoks at siden lange statsobligasjonsrenter både i USA og Europa neppe reflekterer det samme ved at renten på disse fortsatt er rundt 3.5%. Én av disse må ta feil. En annen forklaring kan være at forvalterne til flere av de store makrofondene i forrige uke hevdet at oppgangen i aksjer og andre ”risky assets” var overdreven og at de derfor ventet nedgang. Gull beskyttet mange porteføljer ifjor og det er derfor ikke unaturlig at flere venter at det samme kan være tilfelle igjen.

Varsler uvær?
En av våre utenlandske meglerforbindelser påpekte da gullprisen brøt $1000 i går at de to siste gangene dette har skjedd endte dårlig. Første gangen var umiddelbart før Bear Stearns kollapset og USD/JPY falt 270 punkter. Den andre gangen falt USD/JPY 190 punkter.

Ved det tredje skal det skje?
Ingen av de foregående oppnåelser av $1000 per unse nivået har vært gode kjøpstidspunkter. Ved det første tilfellet falt gullprisen hele 34% over de neste syv måneder, mens andre gangen korrigerte prisen med 14% over de påfølgende to måneder. Det sitter følgelig mer enn noen få engstelige gullinvestorer og følger med på dagens kursutvikling.

gold

Flatbanket
De som måtte fortviles over utviklingen kan imidlertid alltids ta sine frustrasjoner ut på det fysiske metallet. 1 gram gull kan nemlig bankes til å dekke en flate på 1 kvadratmeter. De som verdsetter gifteringene sine også under kursfall er hermed advart.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Likviditet det står respekt av

torsdag, 3. september, 2009

I finansmarkedene vet vi at det er minst fem ting som ikke er særlig stabile: Menneskesinnet, kurser, volatilitet, korrelasjon og likviditet. De som hadde gledet seg over at denne bloggen skulle omhandle førstnevnte vil nå bli skuffet. Det er sistnevnte jeg denne gang tar opp.

De som var til stede i andre halvdel av 2008 erfarte betydelig mangel på stabilitet i alle de forannevnte, men mye skyldtes sistnevnte. Finanskrisen fjernet nær all risikovilje med det resultat at det oppstod store likviditetshull i markedet. Det var nærmest umulig å selge noe som helst dersom man ønsket å kvitte seg med volumer av betydning.

Mange markeder sluttet i realiteten å fungere idet det ikke fantes kjøpere. Eiendomsmarkedet var ett av disse. I lang tid så det ut som dette markedet ikke var blitt rammet av krisen, da mange forsatte å bruke sist omsatte som verdi. Mange ganger vel vitende om at det ikke en gang fantes kjøpere på kurser som var mer enn 50% lavere.

Jo lenger man kom ut i krisen desto flere ble tvunget til å skrive ned sine verdier. Synligheten av verdier er den beste på børsnoterte aksjer, råvarer, renteterminer og valuta. Desto lenger unna disse man kommer jo større blir utfordringen i å fremskaffe riktig verdi.

Norske kredittobligasjoner kunne ifjor høst på samme tidspunkt avvike 20% i verdi avhengig av hvilket meglerhus verdsettelsen kom fra. Et uoversiktelig marked og manglende retningslinjer for slike verdsettelser var årsaken.

Idag er situasjonen mye bedre i de fleste markedene. Risikoviljen har steget kraftig og nådde i august nesten nivået for eufori, ifølge målingen til investeringsbanken Credit Suisse.

Et eksempel på høy likviditet kunne i går registreres i handelen med index terminer (futures) på Eurostoxx. Denne indeksen består av de 50 største selskapene i Europa. Man kan gjennom futures-kontrakter kjøpe og selge indeksen uten å gå veien om å handle de 50 ulike selskapene den inneholder.

Omsetningene jeg refererer til skjedde kort tid etter at New York børsen åpnet. Dette er gjerne tidspunktet på dagen med høyest volum ettersom begge kontinenter deltar i handelen. Innenfor et kursintervall av 3 indekspoeng (0.07%) ble det omsatt terminer for tilsvarende NOK 39.4 milliarder. Av dette var den største enkelthandelen på tilsvarende NOK 300 millioner. For å sette dette i perspektiv var totalomsetningen på Oslo Børs i går på NOK 5.3 milliarder.

Forøvrig ble det i går i de 14 timene handelen i Stoxx-futuren var åpen (08:00-22:00) omsatt kontrakter for tilsvarende NOK 305 milliarder. Selv de største av verdens statlige oljefond burde kunne si seg fornøyd med dette.

vap



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS