Lite sannsynlig er ikke det samme som usannsynlig

Avisene fortsetter å omtale investorer som har lidd uforholdsmessige tap under finanskrisen. Skjønt begrepet ”uforholdsmessig” bør her kvalifiseres idet det ikke er gitt at dette i realiteten stemmer. Vi kan eksempelvis benytte Oslo Børs’ nedgang på 54%, råvareindeksens nedgang på 46% eller internationale High Yield obligasjonsindekser som falt 32% (norske papirer falt en god del mer) som benchmark for dette.

Men det er dessverre ikke nok. Mange investorer hadde belånt sine posisjoner enten ut av likviditetshensyn eller rett og slett for å gi mer ”gass”. Disse måtte enten utøve god risikokontroll eller tåle betraktelig større tap enn de ovennevnte benchmarker antyder. En belåning på 50% av underliggende aktivas verdi (noe jeg har forstått mange i utgangspunktet oppfattet som ”konservativt”(?)) tilsa at man tapte alt man hadde da aksjemarkedet halvverte seg.

Det eneste som i mange tilfeller forhindret økonomisk ruin var banker og meglerhus som tvangssolgte kunders posisjoner da sikkerheten deres begynte å bli truet. Dette reddet antagelig mange fra total økonomisk katastrofe.

En kjent og erfaren investor som nylig ble omtalt fikk ifjor sin egenkapital redusert fra over 100 millioner til 1 million. Med mindre samtlige av vedkommendes penger var i norske gullgraveraksjer eller norske High Yield-lån tilrettelagt like før krisen startet, var noe slikt svært vanskelig å få til uten belåning.

Tilbake til sannsynligheter. Normalfordeling (eller lognormalfordeling siden børskurser ikke kan falle mer enn til null, samtidig som de i teorien kan stige uendelig) danner gjerne grunnlaget for sannsynligheter. La man denne type modellering til grunn og benyttet ett år med data fra perioden før Lehman Brothers gikk konkurs var sannsynligheten for et daglig kursfall på 9% eller mer på Oslo Børs så liten at den kun skulle inntreffe 1 gang vært hvert 13.000 år.

Man skulle med andre ord hatt tro på betydelig fremgang i medisinsk forskning dersom man skulle kunne oppleve dette mer enn 1 gang. Dette forhindret dessverre ikke at vi opplevde hele tre slike tilfeller fra 6. oktober til 6. november ifjor. Selv modellering av data innhentet etter at det skjedde hevder at dette var nærmest usannsynlig. Inkluderer vi disse tilfellene har sannsynligheten økt til 1 gang hvert 13. år.

Det følger av dette at det er viktig å forstå at sannsynligheter kun er et rammeverk og at ingenting kan eller bør utelukkes. Spesielt de som låner penger for å investere gjør lurt i å huske dette.

Naturgass som jeg i det siste har omtalt er et annet godt eksempel. Før den senere tids svingninger var sannsynligheten 1 gang hvert 61. år for at en daglig oppgang på 7.25% kunne inntreffe. Etter seks slike observasjoner på kort tid har denne sannsynligheten steget til 1 hver 52. dag. Forskjellen har vært dramatisk for de som posisjonerte seg med basis av at de trodde dette nærmest var umulig, noe linkene til nyhetsartiklene under illustrasjonen av faktisk- kontra teoretisk avkastningsfordeling i Naturgass forteller alt om:

nghrh

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601039&sid=aR9YcFMDvDLU

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601014&sid=aPExDh.qDE2M



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

18 kommentarer to “Lite sannsynlig er ikke det samme som usannsynlig”

  1. erik røys sier:

    Hei Peter For å avslutte denne diskusjonen(Jeg skal besøke en gammel tante i danmark nå i ti dager-og det blir ikke jeg søkkrik på!!!)
    Vi er litt uenige om flaks som en strategi.Jeg mener at strategien er å legge betingelsene for der en kan ha flaks(dvs plukke ut investeringer der flaks kan ligge iboende som et potensial f.eks oppkjøp/muligheter for store økninger i markedsandel/spesielt skarpe hjerner i firmaet med muligheter for oppfinnelser-gode avtaler osv.)Kunsten er som jeg sa at ting må gå ganske bra selv om ikke flaksen inntreffer.Jeg jobber noe etter den strategien og syns den er interessant om enn komplisert

  2. Peter Warren sier:

    Hei Erik! Mitt mål er ikke å bli søkkrik og kanskje er det her «feilen» ligger. Jeg tror imidlertid du misforstod meg når det gjelder min mening om flaks. Flaks er viktig og også veldig kjærkomment. Jeg har hatt flaks veldig mange ganger i min karriere og er takknemlig for det. Flaks blir imidlertid et farlig våpen som vil bli brukt mot oss når vi forveksler dette med dyktighet. Jeg har sett mange eksempler på dette og burde skrive en blogg om dette alene. Poenget jeg forsøkte å få frem til deg var at flaks er flaks og danner ikke et grunnlag for en strategi. /Peter

  3. erik røys sier:

    Hei Peter og Håvard.Det er mulig at dere diskuterer trading,men jeg diskutere hvordan man blir mest mulig søkkrik på investeringer og der ligger Buffet godt an.Respekt eller ikke respekt.Buffet bryr seg nok ikke så mye om hvem som respekterer ham så lenge han holder seg innenfor loven.I USA er dessuten annen påvirkning akseptert enn det som gjelder i Norge ovenfor myndigheter.At Buffet må tåle at 50% av formuen forsvinner ved ekstreme enkelt-tilfelle,er kanskje en av de prisene han må betale for å på sikt å være så søkkrik som han er.Men hyggelig kan det ikke være.
    Flaks og håp er to forskjellige ting,Peter.Håp hjelper ikke langsiktig(selv om det er forsket på at optimister får til mer enn pessimister),men flaks er ikke å forakte.Kapital fortalte f.eks om en ung gutt som hadde tatt høy risiko,men som også satt med høy kompetanse innen IT.Han fikk 20-30000 kr til å bli noen og tyve millioner på 3-4 år.På aksjer.Og han har ikke rotet bort pengene slik som Vollvik.Flaks er ingen langsiktig strategi,men det hjelper godt og jeg innbiller meg at Buffet iallfall de første ti-årene hadde en del flaks slik som Soros.Man kan også gå videre og diskutere betingelsene for flaks,f.eks. evnen til å plukke ut dobblings eller trippelkandidater uten å bomme noe særlig.Med en ikke for kortsiktig strategi er ikke dette for vanskelig i dag etter mitt syn,men jeg innrømmer at flaks hjelper.Poenget er kanskje om flaksen ikke er der,så skal investeringene gå ganske bra likevel.Det er en kunst å få til.
    Ellers er jeg enig med deg at man må trene seg kontinuerlig i investeringskunsten,men det er lett å gå blind i egne mønstre og en trenger innimellom andre for å se de svake punktene.Det tror jeg gjelder for alle,både for Røys,Warren og Buffet.

  4. Peter Warren sier:

    Hei Haavard! Enig i det. Samtidig vil jeg hevde at Berkshire etterhvert har endret forvaltningen til å bli mer hedgefond-lik ved at han tar i bruk langt flere instrumenter enn vanlig i long only forvaltning, opererer med (tildels kraftig belåning) og på toppen av det hele benytter instrumenter som han senere beskrev for kongressen som «Masseødeleggelsesvåpen». Man kan i så måte trygt hevde at Buffet har foretatt en betydelig endring i forhold til sin opprinnelige strategi. /Peter

  5. Haavard sier:

    Er det ikke litt søkt å dra inn Warren Buffett når man diskuterer «trading»? Buffett er kjent som en langsiktig investor som tar stort eierskap i selskapene han investerer i. Populært sett er «trading» assosiert med kortsiktige handler, hvor man går inn og ut av ulike posisjoner basert på andre ting enn firmaers regnskap. Spørsmålene som stilles her rundt Buffett er komplett irrelevante hvis man skal aktivt «trade», i motsetning til å forvalte en langsiktig portefølje hvor man har en relevant strategi (f.eks. Skagenfondene sine 3 U’er). Jeg vil påstå at Buffett ikke «trader», men grovt sett er en long-only, «value» investor (som antageligvis også bruker de 3 U’ene).

    Selv om både Buffett (og andre lignende investorer og forvaltere ikke forhindret av restriksjoner) forsikrer investeringene mot visse negative utslag i markende, vil de nødvendigvis alltid følge markedet ned i år som i fjor. Prop tradere, hedge fund o.l. har mye større frihet og et annet mandat i så måte, og kan dermed enkelt reversere sine posisjoner kjapt.

  6. Peter Warren sier:

    Hei Erik! Annet enn at det ville ha vært mulig å gjøre svært mye filantropisk med en formue som Buffet sin, ville jeg aldri ha byttet plass med ham. En av grunnene til dette er at jeg ikke kunne tenke meg å tape over 50% av min formue på 3 måneder slik han gjorde ifjor. Til tross for årets oppgang må han fortsatt ha en oppgang på 33% til han er tilbake der han var. Jeg hadde inntil i år stor respekt for hva han hadde gjort, men mistet mye respekt for ham da han forsøkte å få amerikanske myndigheter til å kansellere feilinvesteringer som han hadde gjort og som lå med store tap. Min erfaring etter å ha tradet og studert tradere i straks 30 år er at det er viktig for den enkelte å finne en stil og en metode som passer for han eller henne. Det er veldig sjelden kopier blir like gode som originalen. Behov, mål og risikovillighet endres over tid og i situasjoner. 2008 viste hvor mange som hadde tjent penger gjennom å gi full gass, men som ikke var i stand til hverken å bremse eller svinge unna da hindringer kom i veien. Trading er som alt annet man forsøker å bli god i – man må trene kontinuerlig for å opprettholde eller forbedre resultater. Flaks og håp er ikke noen langsiktig holdbar strategi. /Peter

  7. erik røys sier:

    Hei Peter Enig med at man må finne et mønster som passer en selv og ens egen psyke.Du skriver også at problemet kan være å bryte noen mønstre dvs forandre på ting i egen psyke.Det er mange variabler å jobbe med.En innfallsvinkel kan være å spørre?Hva har Warren Buffet som en selv ikke har?Han har langsiktighet,en stålvilje og har sikkert også vært litt heldig med tidspunktet han satte i gang.Er det mulig å få til noe lignende i dag når konkurransen antagelig er blitt skjerpet og kravene til teknologikunnskaper større.Selv om du har gjort det bra Peter,er jo heller ikke du noen Buffet.En psykisk forutsetning er å ha den samme troen som vel Spetalen har,at det ikke er grenser for hva man kan få til,i tilfelle setter man grensene selv.En annen psykisk forutsetning som skal til er evnen til å gå i dybden på sitt tema,noe du skal ha kredit for å ha fått til.(Som en av de ledende «finansguruer» i Norge.)Men hva mer skal til?Forbindelser/medarbeidere/kapital/kunnskap/flaks/stor risikovilje(livet er kort)/talent/selvtillit?En kombinasjon av alt sammen?.Jeg vil vel legge mest vekt på talent(utviklet intuisjon) og selvtillit.Kanskje også en evne til å være selvkritisk og dermed kunne forandre på ikke hensiktsmessige mønstre som du sier selv om det innebærer å gjennomleve noe angst.Er disse tankene interessante for deg?

  8. Peter Warren sier:

    Hei Erik! Ja jeg har tenkt mye på dette og har også brukt dette som tema for en rekke foredrag jeg har holdt, bla på universiteter. Aktiv trading er avhengig av langt flere faktorer enn langsiktig investering. Det lar seg ikke gjøre å generalisere her fordi vi alle har sterke og svake sider. Har man imidlertid en tilstrekkelig populasjon av handler kan man studere disse for å finne «commonality factors» (ting som går igjen) både på positiv og negativ side. Det virkelige arbeidet består i å bryte og endre negative mønstre. Det er ofte lite som skal til for å få bedre resultater (men allikevel hardt arbeid). Det viktige er å finne et «system» eller metode som passer deg og din psyke. Jeg har med selvsyn sett hvor forskjellige resultater to tradere kan få til tross for at de fulgte nøyaktig samme system. Forskjellen reflekterte kun to ulike personligheter. Derfor viktig å finne noe nettopp du føler deg komfortabel med. /Peter

  9. erik røys sier:

    Hei Peter Opsjoner som sikring har jeg prøvd meg litt på.Dette med å gå inn på en edge har to sider.Det er den psykologiske med å våge å satse når man har sjansen.Det hjelper å planlegge ting på forhånd syns jeg og det hjelper å tro på seg selv og egne vurderinger.Den andre siden er den objektive dvs at man har objektive mål på forandring i risiko.Her holder jeg meg mest til teknisk analyse f eks hvilken side kursen ligger av et motstands eller støttenivå pluss andre indikatorer.Jeg skjeler også til fundamentale indikatorer som blir godt fulgt opp på Hegnar.Men forandringen i markedsstemningen skjer ofte raskt,raskere enn det tekniske og for den saks skyld det fundamentale greier å registrere.Det er når det er usikkerhet i markedsstemningen det er vanskelig å plukke ut edgen og stole på den.Noen ganger vet man jo ikke og da er det greit å gå inn steg for steg.Andre ganger gjelder det å gå inn hardt raskt.Det er ikke så greit å skille når man sitter midt oppi det.Har du noen tanker rundt dette?

  10. Peter Warren sier:

    Hei Erik! Utfordringen du har deler du med svært mange og den er selvsagt forankret i frykten for å feile. Her finnes tre ting du kan forsøke: 1) NLP (nevrolinguistisk programmering for å bidra til at du selv ikke er din verste fiende – de fleste av oss er det) 2) Benytt opsjoner eller opsjonsstrategier i posisjoneringen din så du i det minste vet nedsiden din 3) Stop loss på posisjonen din (av samme grunn som forrige – men den vil ikke beskytte deg dersom markedet plutselig skulle åpne mye lavere). Det du spør om er et meget interessant emne hvor svaret må tilpasses den enkeltes behov, foreløbige begrensninger og hva man investerer i. Et eksempel på hvor disse tingene ikke virker er hvis man investerer i eiendom. Her finnes ingen likviditet når markedet faller og dermed er f.eks stop loss verdiløs. /Peter

  11. erik røys sier:

    hei Peter Jeg er enig med deg at når en blir eldre,så er det greit å ikke ta for stor risiko.Det er mange ting i livet som gir mer glede enn å laste inn penger og være piss nervøs hele tiden.Jeg selv har problemer med å gå tungt nok inn når edgen virkelig er der.Det er når risikoforandringshastigheten er høy det kan være vanskelig å henge med slik at en går inn for gradvis.Har du noen gode råd i den anledning?

  12. Peter Warren sier:

    Hei Tord! Finanskrisen ble først og fremst skapt gjennom at investorene ble mer og mer positive jo høyere markedene steg, samt deres villighet til å låne stadig mer i håp om enda høyere avkastning. Finansinstitusjonene gjorde likedann i tillegg til at de var villige til å låne ut penger til denne galskapen. Goldmans fortrinn lå til en viss grad på deres tradingdyktighet (rart ingen spør hvorfor kundene som investerte i fondene deres tapte penger så det sang), men i større grad gjennom at de ble beskyttet av amerikanske staten mer enn noen annen finansinstitusjon. Jeg har skrevet et par blogger om dette hvis du kan være brydd med å bla tilbake. For ordens skyld har siden vi startet dette selskapet aldri benytte normalfordeling for å måle risiko. For egen del fikk jeg uvurderlig lærdom om fordelinger, kurtosis og likviditetshull den 19. oktober 1987. Ulempen ved en slik opplevelse er at jeg til tider blir for forsiktig, mens fordelen er at jeg kan nyte et godt liv. /Peter

  13. Tord sier:

    Hei Peter,

    Jeg vil vel egentlig dra det så langt å si at dette er den opprinnelige grunnen til finanskrisen, dvs risikostyring fra modeller som forutsetter normalfordeling (eller varianter av denne). CDO’ene er det jo i utgangspunktet ikke noe galt med, det er bare så utrolig vanskelig å måle den reelle risikoen de representrer. Bruker man da et risk measure som er basert på normalfordelingen (f.eks VaR), vil man over tid akkumulere risiko–>krise.

    Mao så er det ikke grådighet (alle banker er da profittmaksimerende) eller bonuser som er årsaken til krisen. Det er rett og slett er forvridd bilde på risk/reward, der bankene har tatt en større risk enn de faktisk var klar over (bortsett fra Goldman som gikk short).

    Legg heller vekt på å bygge robuste modeller som ikke er avhengig av en fordeling!

  14. erik røys sier:

    Hei Peter
    Enten bør vi bli urolige for situasjonen i dag(det er vi vel uansett)hvis modellen stemmer,ellers stemmer ikke modellen.Det gjøres temmelige spesielle forutsetninger i mange sannsynlighetsmodeller.Jeg heller til det siste at modellen ikke stemmer.Kanskje er det ikke så usannsynlig at Oslo Børs kan falle 9 % på en dag.Uansett når Oslo Børs faktisk gjør det,bør vi være på vakt.Så veldig sannsynlig er nok fallet heller ikke.Hvis du mener at det uforutsette (et stort fall) godt kan skje på Oslo Børs raskt,så er jeg enig med deg.

  15. Peter Warren sier:

    Hei Erik! Sannsynligheten nevnt er den som er utledet av den implisitte- og historiske volatiliteten, gitt forutsetningen om normalfordeling. Det er nettopp poenget om at denne fordelingen ikke harmonerer med virkeligheten jeg forsøker å få frem. 1/13000 er ikke bare omtrent sannsynligheten for at Gud banker på kontordøren min, men at hun samtidig har med seg en picknick kurv, de fire rytterne fra Apokalypsen og Mannen med Ljåen. Det at vi nå vet at en slik usannsynlighet faktisk inntraff bør gjøre de fleste av oss urolige. /Peter

  16. erik røys sier:

    Hei Peter Du har ikke overbevist meg ennå.Sannsynligheten for at dette skal skje tre ganger på et år etter denne modellen er ikke 1/13000,men tilnærmet lik (1/13000)^3 ville jeg tro uten at jeg kjenner godt nok til forutsetningene i modellen.Denne sannsynligheten er omtrent den samme som at Gud vil banke på døra di på kontoret ditt i dag.

  17. Peter Warren sier:

    Hei Erik! Ikke bare er modeller kun modeller, men her brukes i tillegg historien til å predikere fremtiden. Dessverre er dette nettopp det de fleste gjør. Vi kunne forbedre modellen (som er hva vi faktisk gjør) gjennom å bruke implisitt volatilitet fra opsjonspriser som grunnlag. Disse er i det minste markedets reelle estimat for den fremtidige utviklingen. Måler vi denne på OBX-opsjonene like før Lehman-konkursen (den har da allerede en grad av forventning til hva som skal skje) kommer vi til at sannsynligheten var 1 hvert 50. år. Men, måler vi den derimot 2 uker før Lehman-konkursen stemte også denne overens med den historiske sannsynligheten på 1 hvert 13.000 år. Historien og finansmarkedets evne til å predikere var med andre ord like dårlige. /Peter

  18. erik røys sier:

    Hei Peter Sannsynlighetsregning er innen mitt fag som matematikklærer.Modellene man lager er nettopp det man lager,nemlig modeller.At Oslo Børs skal falle 9% på en dag kan man lage modeller for,men neppe gode modeller.Det er for mange variabler som ellers i økonomifaget etter mitt syn.Man kan sikkert også lage modeller som indikerer at det kan falle 9 % 1 gang i året også.Det tar jo deretter lang tid å finne ut om noen av modellene har noe for seg.Modellen om at det kan skje hvert 13000 år høres eventyraktig ut uansett hvor mange professorer som har laget den!