Arkiv for oktober, 2009

Er markedet effektivt?

onsdag, 28. oktober, 2009

I Dagens Næringsliv idag påstår førsteamanuensis Espen Sirnes at markedet er effektivt. Ett av grunnlagene for påstanden er at investorer er fullt ut rasjonelle.

Sistnevnte påstand kan jeg i stor grad slutte meg til da det som oppfattes å være en irrasjonell handling for noen, kan være en meget rasjonell handling for den det gjelder. Et godt eksempel på dette er når en som kjøpte aksjer da disse var høyt priset, selger seg ut på et tidspunkt hvor de samme aksjene er svært lavt priset. Dette virker irrasjonelt sett fra utsiden, men allikevel ikke nødvendigvis.

Dersom vedkommende har lånt penger for å kjøpe disse aksjene og en videre nedgang vil medføre at man taper gård og grunn, kan det være en meget rasjonell begrunnelse for at man ikke tør risikere at dette skjer og selger seg ut. (Man kan forsåvidt med rette diskutere hvor rasjonelt det var i første omgang å kjøpe aksjer som var overpriset med belåning.)

Det er imidlertid ikke tilstrekkelig å ta hensyn til at markedets risiko varierer, slik det hevdes. Fortsatt er grunnlag for prising av en rekke finansielle instrumenter ikke sammenfallende med hvordan markedene i disse fungerer.

Mange instrumenter som tilbys idag prises etter forutsetningen om at markedene er kontinuerlig åpne for handel, slik at man kan sikre sine investeringer til enhver tid og at det ikke inntreffer plutselige hopp i kursutviklingen. Riktignok kan man handle hovedvalutaene 24 timer i døgnet og amerikanske aksjeindeks-terminer stenger kun 15 minutter i døgnet fem dager i uken, men dette er unntakene.

I 1987 våknet investorene på Oslo Børs til et marked som begynte å handle 25% under den foregående dagens stengningskurser. De som trodde risikoen deres var begrenset eksempelvis gjennom en stop loss som ville bli effektuert ved et kursfall på 3%, våknet til en ny og svært ubehagelig virkelighet. Man hørte en rekke slike skrekkhistorier i 1998, 2001 og 2008.

djiahrh

Grafen viser hvor langt de daglige avkastningene på Dow Jones indeksen i 1987 var fra en normalfordeling (den heltrukne linjen). Kursfallet som inntraff i oktober skulle ikke ha skjedd i vårt univers sin levetid.

Budskapet til Nassim Taleb i boken ”The Black Swan” (egentlig var det den skotske filosofen David Hume som levde i perioden 1711-1776 som brukte fargen på kråker for å illustrerer dette poenget) er at man må være forberedt på at det utenkelige kan inntreffe og ikke bare hensynta tidligere erfaringer. En filosofisk utfordring i de beste av tider, men man kan heller ikke vente at ny lærdom alltid skal være enkel. Det vet jeg alt om.

Mange bruker World Trade Center-anslaget 11/9-2001 som et eksempel på en sort svane, men dette er galt. Man hadde tvert imot erfaring allerede hvor fly ble styrtet direkte inn i objekter. Paradoksalt nok var USA også den gangen målet. Anslaget skjedde på marinebasen Pearl Harbor i Stillehavet.

Poenget til både Taleb og tidligere Yale forvalter David Swensen er å anbefale at man sørger for å ha en robust investeringsportefølje. Hverken mer eller mindre. De som ikke er interessert i å høre om dette eller først og fremst investerer for spenningens skyld, må gjerne fylle opp sine porteføljer med investeringer som har samme kategori risiko som nitroglyserin i flytende form. Taleb og Swensen vet at deres forsiktighet vil seire over tid nettopp fordi verden er i konstant utvikling og at katastrofer inntreffer med irregulære intervaller.

”Sannheten” til Taleb og Swensen kan være vanskelig å akseptere og passer definitivt inn i virkelighetsoppfatningen til en rekke aktører. Om dette sa den tyske filosofen Arthur Schopenhauer, som ble født 12 år etter David Humes bortgang, at en ny sannhet må gå gjennom tre faser: 1) Latterliggjøring, 2) Voldsom motarbeidelse, før den i fase 3) Aksepteres som en selvfølgelighet. Nassim Talebs budskap befinner seg fortsatt i de første to fasene.

Men tilbake til påstanden om at markedet er effektivt. Vi befinner oss idag i en viss avstand fra finanskrisens potensielle avgrunn og det kan derfor være et greit tidspunkt for refleksjon. Min umiddelbare sådanne er at det er oppsiktsvekkende at de fleste som var skyld i finanskrisen fortsatt sitter ved roret og i tillegg er bedre betalt enn før krisen begynte. Dette er for meg det beste beviset for at markedet ikke er effektivt.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Bare 50% igjen til toppen

mandag, 26. oktober, 2009

Mange har mye å glede seg over i finansmarkedene om dagen. En rekke markeder har nå klart å ta tilbake halvparten av kurstapet og, skal man gå etter avisene, synes det som de fleste føler seg bedre nå enn da verdiene deres var betydelig høyere.

Dette kan tyde på at ordtaket: ”Alt er relativt” virkelig har noe for seg innen finans. Sist uke ble jeg sågar møtt med påstanden: ”Investorer som opplever at de får tilbake 50% av det de har tapt er mer fornøyd enn de som ikke har lidd tap overhode”. Høres merkelig ut fra mitt ståsted, men det er alltid farlig å vurdere andre ut ifra seg selv.

Sannsynligvis har dette noe med humørsvingninger å gjøre, og også med relativitet. Det er vanskelig å virkelig sette pris på følelsen av glede dersom man ikke har opplevd det motsatte. Isbadere forteller blant annet at de utsetter seg for smertelig kulde fordi det føles godt etterpå. Det samme gjelder fjell- og skogsturer i dårlig vær. De aller fleste sliter seg gjennom turen med tanke på å komme inn i varmen, få en varm dusj, ta på seg tørre klær, for så og sette seg foran peisen.

I finansmarkedet ble drømmen om rikdom og verdensherredømme i 2008 brutalt erstattet med vantro, smerte, tvangssalg, fornedrelse, krav om tilleggssikkerhet etc. En smertefull oppvåkning. Fra kanten av stupet ble imidlertid de fleste trukket i sikkerhet av myndighetstiltak og lettelsen man opplever sørger for en stor nok adrenalin- og endorfinproduksjon til å starte en ny syklus. Dusjen og varmen fra peisen gjør at man glemmer kulden og gjennomvått tøy.

Påstander som at «Fremtiden har aldri sett lysere ut», «Børsen dobler seg alltid», «Myndighetene vil alltid redde oss» omfavnes begjærlig og eventuell lærdom fra den genierklærte bestselgeren til Nassim Taleb: «The Black Swan» glemmes like fort som billig kiosklitteratur. 

Mange trenger disse ytterpunktene for å føle at de lever. Den norske folkesjela består av langt flere høy-adrenalinpersonligheter enn det tørr statistikk skulle tilsi.

Den raske børsopphentingen bidrar til å forsterke følelsen både av å være i live og av mestring. Hadde opphentingen tatt like lang tid som etter børsfallet i 1929 hadde det ikke vært umulig å opprettholde adrenalinnivået. Det tok den gangen nesten 5 år å ta tilbake 45% av oppgangen og ytterligere 9 år med usikkerhet før de siste prosentene var i boks. Entusiasmen og tilliten til finansmarkedene fikk seg mer enn én knekk i denne perioden og det hjalp neppe at den Andre Verdenskrig blandet seg inn.

djia46

Denne gangen har det kun tatt 8 måneder å ta igjen 45% av den foregående nedgangen og adrenalin- og endorfinproduksjonen er på topp. Dette minner meg om da jeg var som reddest for å hoppe fallskjerm. Jeg har alltid vært redd for høyder og hatet å sitte på gulvet i en trang Cessna med åpen dør, vel vitende at jeg snart skulle gjøre noe så ulogisk som å kaste meg ut i tynn luft, for deretter la gravitasjonen brutalt trekke meg mot bakken i en minimumshastighet av 200 km/t. Sittende i flyet lovet jeg meg selv gang på gang å oppsøke psykolog dersom jeg overlevde hoppet. Men hva skjedde etter vellykket landing? Jeg var så høy på adrenalin og endorfin at jeg gikk rett bort og skrev meg på et nytt hopp. Noen timer senere og i en høyde av 3000 fot var adrenalinet og endorfinet oppbrukt og jeg lovte meg selv på nytt å søke profesjonell hjelp hvis jeg overlevde. Dette illustrerer at jo kortere tid mellom smerte og glede, desto mindre læring er det i opplevelsen.

Markedsaktørene er således helt avhengige av at oppgangen fortsetter for ikke å miste denne følelsen og komme i tvil. Det er derfor viktig å ikke spørre seg selv hvorfor emisjoner i amerikanske og europeiske statsobligasjoner fortsatt blir overtegnet selvom renten man låser inn over de neste 10 år kun vil være på 3.3% årlig. Det er av samme grunn viktig å ikke se ned gjennom å spørre seg om hva som vil skje når myndighetene trekker krisepakkene tilbake og hever rentene. Man bør heller ikke spørre seg om hvor veksten skal komme fra når arbeidsledigheten fortsetter å stige. Når Donald løper utfor et stup faller han aldri før han ser ned.

Tro kan flytte fjell og det samme kan den gjøre for økonomien. Hvis vi alle er overbevist om at dette kommer til å gå bra vil vi åpne lommebøkene og bruke mer penger, bedriftene vil igjen få vekst på topplinjen og arbeidsledigheten vil gå ned.

djia

De som eventuelt erfarte mer adrenalin enn de strengt tatt fant behagelig under nedgangen, kan tross alt bare sette en grense for eventuelt tap fra nåværende nivåer eller benytte lærdommen til å sørge for en større robusthet i sine porteføljer. Ulikt en fallskjermhopper slipper man å tenke på at når man kaster seg ut er det ingen vei tilbake. Nyt derfor både adrenalinet og vissheten om at skade kun skjer dersom man ikke reagerer.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

CalPERS og Yale – to ulike investeringsstrategier

fredag, 16. oktober, 2009

Case study 1
Fjorårstviklingen i staten Californias pensjonsfond, CalPERS, ble nylig omtalt i en norsk næringslivsavis. Artikkelen var hentet fra et amerikansk tidsskrift som omhandler pensjonskasser, men som dessverre var misforstått på flere punkter og dermed forsvant hovedpoenget.

Hovedpoenget i originalen var at CalPERS hadde endret strategi som følge av mediaomtale. Denne omtalen som ble gitt i 2007 ga styret en oppfatning om at den $5.7 milliarder store hedgefondporteføljen de satt på ikke inneholdt nok risiko.

Det vites ikke hva som var CalPERS opprinnelige tanke med hedgefondinvesteringen, men de fleste kunnskapsrike investorer som plasserer midler i hedgefond gjør dette enten for at de ønsker å ta lavere risiko enn eksempelvis i aksjer eller de ønsker å diversifisere en større portefølje. Det siste vil man ikke oppnå dersom hedgefond og aksjer korrelerer.

For å få porteføljen mer lik aksjer besluttet CalPERS derfor å implementere en ”equity overlay strategy” som bestod i å kjøpe terminer på flere aksjeindekser og legge disse inn i samme portefølje.

Etter å ha tapt $1 milliard dollar på 1 år som følge av endringen besluttet styret å nedlegge ”equity overlay” strategien. Tapet ble realisert og man gikk tilbake til den gamle metoden. Verre tidspunkt kunne man knapt funnet for begge beslutninger.

Case study 2
Min forrige artikkel (omhandlenede utviklingen hos de amerikanske Ivy League-universitetene) viste seg å være betimelig, idet Financial Times den påfølgende dag hadde et langt og meget godt intervju med David Swensen.

Swensen er meget høyt respektert innen internasjonal finans, mye forankret i den ekstraordinært gode utviklingen han var ansvarlig for som forvalter av Yale’s pengebinge. Av samme grunn henviser mange til ”Yale-modellen” for forvaltning som en nær optimal kombinasjon av avkastning og risiko.

1812.79% avkastning
I 20 års perioden frem til 2008 leverte Yale en årlig gjennomsnittsavkastning på 15.9%. Akkumulert betyr dette en avkastning på 1812.79%. Til sammenligning var den annualiserte avkastningen i aksjer (MSCI-World Stock Index) på 6.84% over samme periode. Akkumulert og til sammenligning tilsvarer dette en avkastning på 275.56%. De fleste vil oppfatte denne forskjellen som oppsiktsvekkende. Forøvrig har Yale slått så godt som alle pensjonskasser og institusjoner verden over. Yale porteføljen er totalt på $16 milliarder.

Ifjor tapte imidlertid Yale 25% og i denne anledning spurte Financial Times om Swensen ville ha gjort noe annerledes. ”Nei” var det enkle svaret. Grundig planlegging som har gitt solid meravkastning over 20 år forkastes ikke av én enkelt negativ observasjon. Med andre ord: ”Don’t fix something that’s not broken”.

Dette er porteføljeallokeringen til Yale:

Hedgefond 25.1%
Amerikanske aksjer 10.1%
Obligasjoner 4.0%
Internasjonale aksjer 15.2%
Private Equity 20.2%
Råvarer, eiendom 29.3%
Kontanter (-)3.9%

Yale og de andre universitetene bruker ikke bare tid på allokering og vekting av de ulike aktivaklassene i porteføljen, men mye tid går også med til å plukke forvaltere til nevnte aktivaklasser og følge med på at disse holder seg til planen.

På spørsmål om han kunne fortelle de viktigste egenskapene ved valg av forvaltere svarte Swensen: ”The most important thing is character and the quality of people”. Dette står i grov kontrast til Norge hvor de fleste aldri har møtt forvalteren av deres sparepenger og mange vet ikke en gang hvem hun eller han er. I Norge gir vi gjerne sparepengene våre til en bank, et fond eller en kar som ringer deg midt i middagen og sannsynligvis heller ikke vet navnet på forvalteren han selger tjenester for.

Tilbake til Yale porteføljen. Det er viktig å få med seg at porteføljen er satt sammen på basis av de totale egenskapene og ikke de enkelte aktivaklassenes egenskaper. Dette forhindrer nettopp at man allokerer mer til aksjer når aksjemarkedet er nær toppen og hiver ut aksjer når de er nær bunnen.

Forskjellen mellom Yale og CalPERS er åpenbare og resultatene likeledes. CalPERS’ metode er å ha blikket festet i speilet mens bilen kjører forover. Yale benytter sin erfaring til å gjøre ”bilen” i stand til å takle utfordringer over neste bakkekam eller rundt neste sving. Yale prøver ikke å forutsi fremtiden, men sørge for at de er robuste nok til å takle det meste. Yale vet samtidig at det finnes unknown unknowns (se «Visjon & Virkelig») der ute som kan forvolde skade uansett hvor robust man er og hvor godt man har planlagt. Tar man risiko må man forvente å bli skadet inn i mellom. Det er imidlertid stor forskjell på skade og død. Intuitivt er de fleste klar over dette, men mange er dessverre ikke i stand til å hensynta det når grådigheten eller fartsfølelsen beruser.

Sannhetsord fra Swensen til Financial Times: ”The investment community is wildly optimistic… Never underestimate the gullibility of large pools of money”.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

De 7 P’er

fredag, 9. oktober, 2009

Morningstar har fremlagt en analyse av fjorårsresultatene til amerikanske Ivy League universiteter og konkluderer med at: ”Det vil være et feilgrep å kaste ut investeringsprosessen som har gitt disse imponerende langsiktige resultatene utelukkende basert på ett dårlig år, men fjoråret bør være en viktig påminnelse om begrensningene som finnes innenfor alternative investeringer og verdien av likviditet”.

Jeg tror ett av de operative begrepene her er: ”ett dårlig år”. 2008 var ikke et ordinært dårlig år. 2008 var milevis fra år som 1987 (børsene ned 25% i løpet av én enkelt sesjon), 1997-1998 (Asia-krise og Russland konkurs) og 2000 (kollaps i internettselskaper). Disse årene var definitivt utfordrende med hensyn til formuesbevaring, men ingen av dem var i nærheten av å ta verden til randen av et totalt finansielt sammenbrudd.

Det finnes imidlertid en fellesnevner for samtlig av årene og det er at de kom som følge av åpenbare ubalanser som i lang tid ble ignorert. Problemet i 2008 var at de var større og globale.

Jeg hadde forrige uke den glede å delta på en forelesning om kognitiv lukking (ubevisst fornektelse av virkeligheten). I diskusjonen som fulgte ble jeg spurt om jeg mente Finanskrisen var et utslag av dette. Min påstand og overbevisning er at så ikke var. Informasjon om ubalansene (rekordhøybelåning av finansielle aktiva, rekordhøy belåning i forhold til verdiskapning, rekordhøybelåning i forhold til sikkerhet og tilbakebetalingsevne etc etc) var lett tilgjengelig og opplagte for alle som fulgte med.

Problemet var denne gangen som alltid – timing. Kredittboblen ble stadig større, men i steden for at man dermed fryktet for et stadig større smell som tilfellet hadde vært dersom det var en luftballong, tok man i steden dette som et tegn på at smellet aldri ville komme og bevisst ignorerte varselsignalene. Dette er kontra-intuitivt og et meget godt eksempel på hvordan mange menneskers adferd og reaksjonsmønster endres når det motiveres av grådighet. Det var rett og slett ikke lønnsomt hverken for investorer eller meglere å tro på dette, dermed valgte man å ikke gjøre det. Trafikklyset var rødt men siden krysset midlertidig var tomt, tok man sjansen på å kjøre igjennom uten å stanse. Flaks én gang ble oppfattet som at man ville ha flaks hver gang og etterhvert økte man også hastigheten.

Morningstars avsluttende replikk var: ”men fjoråret bør være en viktig påminnelse om begrensningene som finnes innenfor alternative investeringer og verdien av likviditet”.

Den største ”begrensningen” som ligger i alternative investeringer er at jo høyere aksjemarkedet stiger desto mer begynner de alternative investeringene å ligne på aksjeinvesteringer. Det man imidlertid må spørre seg er hvorfor dette skjer? Dette skjer av den enkle grunn at stadig flere investorer på dette tidspunktet fraviker sin opprinnelige plan om å ha en diversifisert og robust portefølje og etterspør i steden en avkastning som er lik aksjemarkedets.

Forvalterne av alternative investeringer er forretningsmenn som forstår at når de stilles overfor ultimatumet: ”Bli et aksjefond ellers trekker vi ut pengene våre”, så tvinges man til å velge. Man bør dermed ikke være særlig overrasket over at statistikken viser at flertallet gjør som investorene vil. Det er tross alt noe som heter at: ”Kunden alltid har rett”. Denne adferden kombinert med ignorering av faresignaler er, som de fleste vil forstå, svært farlig.

”Verdien av likviditet” kunne man, basert på fjorårets erfaringer, skrevet en hel bok om. I realiteten var dette en negativ verdi. Den bidro til at investorer solgte det de kunne og satt igjen med dritten. Man solgte eksempelvis gull (som endte året opp) for å sitte igjen med eiendomsfond som nå er verdt brøkdelen av hva de var. Kjempesmart. Nå er gull i all time high, mens aksje- og eiendomsmarkedene fremdeles er milevis under.

Hadde alle aktivaklasser hatt lik likviditet ville dette ikke vært et problem. Dem kollektive frykten ville da blitt spredt over et større nedslagsfelt og dermed gjort mindre skade. Man ville da hatt valget om man skulle redusere sine porteføljer proratarisk (man må håpe at det lå en tanke bak den enkeltes porteføljesammensetning i utgangspunktet) eller om de rett og slett skulle søke tilflukt i kontanter gjemt i madrassen (husk at banker verden over på dette tidspunktet var gjenstand for prising som tilsa de allerede var gått konkurs).

Fakta var at det var høyst ulik likviditet. Kvalitetsaksjer som gjerne har veldig god likviditet ble utsatt for uforholdsmessig stort salgspress som følge av at dette var aktivaklassen man raskest kunne omsette til kontanter. Ikke-børsnoterte aksjer, typisk mindre solide selskaper, lot det seg ikke gjøre å finne et marked for så disse ble man tvunget til å bli sittende med.

Innløsninger rammet på samme måte investeringsfond med god likviditet (og dermed er tvunget til å sitte med likvide investeringer) mye hardere enn fond som eksempelvis hadde halvårlig eller årlig likviditet (og dermed satt på mye mindre omsettelige investeringer). Eiendomsfond er det grelleste eksempelet her fordi disse hadde den høyeste belåningen, laveste likviditeten og dermed tok med seg investorene til bunns.

2008 var kort sagt en stilstudie i konsekvensen av grådighet, misoppfattelser og feil planlegging. Et interessant poeng er at dersom ingen av aktivaklassene hadde hatt transparanse og likviditet hadde det antagelig gått mye bedre. Tilgangen til kontinuerlige børsdata gjorde at man kunne se verdireduksjonen fra minutt til minutt og media forsterket dette ytterligere med panikkoverskrifter. Verden som vi kjenner den var iferd med å gå til helvete og alle drømmene våre var iferd med å bli knust. Ikke rart det hersket en panikkstemning. Alt tenkelig ble gjort for å forsterke denne følelsen.

De amerikanske Ivy League universitetene gjør imidlertid ting på en annen måte. Planleggingen gjøres på forhånd. De har et realistisk forhold til avkastningsforventninger og risiko. Denne kunnskapen danner så grunnlaget for en porteføljesammensetning hvor forsøk på ”worst case scenarier” allerede er gjennomgått og vurdert. De tvinges ikke til å selge i panikk fordi de ikke tar større risiko enn de kan bære. De tvinges heller ikke til å ødelegge sine porteføljer midtveis i en økonomisk nedtur, noe som gjør at de ikke sitter tungt investert i søppel når det hele er over.

De kjenner kort sagt til ”De 7 P’er”, nemlig at: ”Previous Proper Planning Prevents Piss Poor Performance”. Så enkelt kan det sies.

Forhindret dette at de tapte penger? Nei, men skaden var moderat og kom etter en årrekke av solide resultater. Utviklingen i 2008 har dessuten gitt dem verdifull informasjon om både strategier, rådgivere og forvaltere. Denne informasjonen vil i ro og mak bli vurdert og eventuelt danne grunnlag for fremtidige endringer i både investeringsstrategi og porteføljesammensetning.

Høres det logisk ut? Forhåpentligvis gjør det nettopp det. Allikevel er det nøyaktig det motsatte av hva de fleste gjør. Flertallet privatpersoner som institusjoner endrer investeringsstrategi i affekt og på basis siste nytt.

Så hvor ille gikk det for de amerikanske universitetene? I gjennomsnitt var disse ned 24% i 2008. Vesentlig bedre enn både aksje- og råvaremarkedene. MIT og Columbia var de beste. Tapene her begrenset seg til ca 16%.

Forskjellen kom som en følge av at disse hadde den største andelen alternative investeringer i sine porteføljer. Likviditet var ikke noe problem for noen av disse universitetene ettersom de er langsiktige, holder seg til strategier som er gjennomtenkt og fattet under rolige forhold samt fraholder seg fra å investere over evne. Så enkelt kan det faktisk gjøres.

hedge

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS