CalPERS og Yale – to ulike investeringsstrategier

Case study 1
Fjorårstviklingen i staten Californias pensjonsfond, CalPERS, ble nylig omtalt i en norsk næringslivsavis. Artikkelen var hentet fra et amerikansk tidsskrift som omhandler pensjonskasser, men som dessverre var misforstått på flere punkter og dermed forsvant hovedpoenget.

Hovedpoenget i originalen var at CalPERS hadde endret strategi som følge av mediaomtale. Denne omtalen som ble gitt i 2007 ga styret en oppfatning om at den $5.7 milliarder store hedgefondporteføljen de satt på ikke inneholdt nok risiko.

Det vites ikke hva som var CalPERS opprinnelige tanke med hedgefondinvesteringen, men de fleste kunnskapsrike investorer som plasserer midler i hedgefond gjør dette enten for at de ønsker å ta lavere risiko enn eksempelvis i aksjer eller de ønsker å diversifisere en større portefølje. Det siste vil man ikke oppnå dersom hedgefond og aksjer korrelerer.

For å få porteføljen mer lik aksjer besluttet CalPERS derfor å implementere en ”equity overlay strategy” som bestod i å kjøpe terminer på flere aksjeindekser og legge disse inn i samme portefølje.

Etter å ha tapt $1 milliard dollar på 1 år som følge av endringen besluttet styret å nedlegge ”equity overlay” strategien. Tapet ble realisert og man gikk tilbake til den gamle metoden. Verre tidspunkt kunne man knapt funnet for begge beslutninger.

Case study 2
Min forrige artikkel (omhandlenede utviklingen hos de amerikanske Ivy League-universitetene) viste seg å være betimelig, idet Financial Times den påfølgende dag hadde et langt og meget godt intervju med David Swensen.

Swensen er meget høyt respektert innen internasjonal finans, mye forankret i den ekstraordinært gode utviklingen han var ansvarlig for som forvalter av Yale’s pengebinge. Av samme grunn henviser mange til ”Yale-modellen” for forvaltning som en nær optimal kombinasjon av avkastning og risiko.

1812.79% avkastning
I 20 års perioden frem til 2008 leverte Yale en årlig gjennomsnittsavkastning på 15.9%. Akkumulert betyr dette en avkastning på 1812.79%. Til sammenligning var den annualiserte avkastningen i aksjer (MSCI-World Stock Index) på 6.84% over samme periode. Akkumulert og til sammenligning tilsvarer dette en avkastning på 275.56%. De fleste vil oppfatte denne forskjellen som oppsiktsvekkende. Forøvrig har Yale slått så godt som alle pensjonskasser og institusjoner verden over. Yale porteføljen er totalt på $16 milliarder.

Ifjor tapte imidlertid Yale 25% og i denne anledning spurte Financial Times om Swensen ville ha gjort noe annerledes. ”Nei” var det enkle svaret. Grundig planlegging som har gitt solid meravkastning over 20 år forkastes ikke av én enkelt negativ observasjon. Med andre ord: ”Don’t fix something that’s not broken”.

Dette er porteføljeallokeringen til Yale:

Hedgefond 25.1%
Amerikanske aksjer 10.1%
Obligasjoner 4.0%
Internasjonale aksjer 15.2%
Private Equity 20.2%
Råvarer, eiendom 29.3%
Kontanter (-)3.9%

Yale og de andre universitetene bruker ikke bare tid på allokering og vekting av de ulike aktivaklassene i porteføljen, men mye tid går også med til å plukke forvaltere til nevnte aktivaklasser og følge med på at disse holder seg til planen.

På spørsmål om han kunne fortelle de viktigste egenskapene ved valg av forvaltere svarte Swensen: ”The most important thing is character and the quality of people”. Dette står i grov kontrast til Norge hvor de fleste aldri har møtt forvalteren av deres sparepenger og mange vet ikke en gang hvem hun eller han er. I Norge gir vi gjerne sparepengene våre til en bank, et fond eller en kar som ringer deg midt i middagen og sannsynligvis heller ikke vet navnet på forvalteren han selger tjenester for.

Tilbake til Yale porteføljen. Det er viktig å få med seg at porteføljen er satt sammen på basis av de totale egenskapene og ikke de enkelte aktivaklassenes egenskaper. Dette forhindrer nettopp at man allokerer mer til aksjer når aksjemarkedet er nær toppen og hiver ut aksjer når de er nær bunnen.

Forskjellen mellom Yale og CalPERS er åpenbare og resultatene likeledes. CalPERS’ metode er å ha blikket festet i speilet mens bilen kjører forover. Yale benytter sin erfaring til å gjøre ”bilen” i stand til å takle utfordringer over neste bakkekam eller rundt neste sving. Yale prøver ikke å forutsi fremtiden, men sørge for at de er robuste nok til å takle det meste. Yale vet samtidig at det finnes unknown unknowns (se «Visjon & Virkelig») der ute som kan forvolde skade uansett hvor robust man er og hvor godt man har planlagt. Tar man risiko må man forvente å bli skadet inn i mellom. Det er imidlertid stor forskjell på skade og død. Intuitivt er de fleste klar over dette, men mange er dessverre ikke i stand til å hensynta det når grådigheten eller fartsfølelsen beruser.

Sannhetsord fra Swensen til Financial Times: ”The investment community is wildly optimistic… Never underestimate the gullibility of large pools of money”.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

9 kommentarer to “CalPERS og Yale – to ulike investeringsstrategier”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Erik! Jeg er ikke nødvendigvis kritisk, bare forbløffet av at man overlater sparepengene sine til noen man ikke vet hvem er. Uten sammenligning forøvrig er det dette som har gjort de nigerianske svindlerne styrtrike og deres investorer fattige. Forespeiles man bare nok avkastning forsvinner alle reservasjoner, mens hvis det er realisme i det man forespeiles så er det mindre interessant. Jeg antar det er derfor sistnevnte trenger reklamebyråer. Ikke at det er noen garanti, men det går an å spørre forvalterne selv hvor mye penger de har satset på egne ferdigheter. Det er et sterkt incitament til å passe på pengene og dessuten lider de da samme skjebne som deg på godt & ondt. /Peter

  2. erik røys sier:

    Du er kritisk til fondsforvaltning i Norge pga at man ikke kjenner forvalter osv.Dette har jeg også lurt på.Odin f.eks hadde gode resulteter når Goldenheim og Wiborg holdt på,mens resultatene var dårlige under andre forvaltere.Skagen markedsfører sine forvaltere og har vært stabile,men en kunne kanskje ønske en meldingsplikt når fondene skiftet forvalter generelt?
    Tidligere avkastning m.m sier lite om fondet skifter forvalter.Det som irriterer meg ved f.eks Vital er at bare ansatte har tilgang til sektoranalysene der ,ikke kunder.De ansatte har mange ganger ikke lest stoffet skikkelig,og da er man mange ganger like langt f.eks ved Unit link.Det beste kan derfor mange ganger være å la linkene forvaltes aktivt av andre delvis eller helt er min erfaring.Jeg har tatt dette opp høyt opp i DNB systemet,men det bare soses vekk.Det synes jeg er ansvarsløshet i forhold til å forvalte andres penger.De andre linkene Nordea og Sp1 er ikke noe bedre og teknisk verre ved bytte av fond.Så jeg må være enig med deg at i forvaltermiljøer er det ikke kundens hensyn til avkastning som har forrang for å si det pent.

  3. Peter Warren sier:

    Hei Arild! Yale-allokeringen var fra juni 2008 og gjengitt i Wealth Management. Pension & Investments har også omtalt porteføljen og det samme har Bloomberg ved flere anledninger. Den negative cash beholdningen betyr at porteføljen var svakt belånt. Den tidligere forvalteren, David Swensen, har skrevet to bøker om porteføljekonstruksjon og investeringer – til orientering. Swensens evne til å plukke forvaltere og forstå strategier i de aktive mandatene som hedgefond og Private Equity representerer skal ikke undervurderes. /Peter

  4. Arild sier:

    Peter,

    Hva er kilden din for dagens Yale-allokering som du gjengir ovenfor? Det er sikkert riktig – for all del, men jeg kunne hatt bruk for det i noe analysearbeid jeg gjør.

    På forhånd takk,
    Arild

  5. Peter Warren sier:

    Hei Haavard. Det beste er at du tar kontakt med Kredittilsynet her, idet forvaltning av andres midler med mindre det gleder kun ved kjøp og salg av spot valuta, krever konsesjon. Særlige begrensningene i bruk av instrumenter og aktivaklasser inntrer dersom man ønsker å gjøre dette som fond. Av denne grunn finnes det en rekke som idag forvalter organisert som aksjeselskap fremfor fond. Nye regler på dette området har vært varslet og lovet siden 2002… /Peter

  6. Haavard sier:

    Hi Peter. Etpar spørsmål (irrelevante i forhold til dette blogginnlegget). Hva kreves i henhold til norsk lovgivning for å forvalte andres penger? Hvilke restriksjoner har man videre i mandat, aktivaklasser og derivater man kan investere i?

  7. Peter Warren sier:

    Hei Sebastian! Med akkumulert mener vi totalavkastningen uttrykt i prosent over den perioden vi refererer til ((sluttkurs/startkurs)-1). /Peter

  8. Sebastian sier:

    Hei.
    Veldig interessant og lærerik artikkel.
    Lurer kun på hva akkumulert betyr, innebærer og hvordan man regner det ut.

    Mvh Sebastian

  9. Lars-Andreas Nilsen sier:

    Takk for insiktsfulle og kloke refleksjoner om markedene, du gir et edruelig «30.000 feet-perspective» som jeg setter stor pris på.

    MVH,