De 7 P’er

Morningstar har fremlagt en analyse av fjorårsresultatene til amerikanske Ivy League universiteter og konkluderer med at: ”Det vil være et feilgrep å kaste ut investeringsprosessen som har gitt disse imponerende langsiktige resultatene utelukkende basert på ett dårlig år, men fjoråret bør være en viktig påminnelse om begrensningene som finnes innenfor alternative investeringer og verdien av likviditet”.

Jeg tror ett av de operative begrepene her er: ”ett dårlig år”. 2008 var ikke et ordinært dårlig år. 2008 var milevis fra år som 1987 (børsene ned 25% i løpet av én enkelt sesjon), 1997-1998 (Asia-krise og Russland konkurs) og 2000 (kollaps i internettselskaper). Disse årene var definitivt utfordrende med hensyn til formuesbevaring, men ingen av dem var i nærheten av å ta verden til randen av et totalt finansielt sammenbrudd.

Det finnes imidlertid en fellesnevner for samtlig av årene og det er at de kom som følge av åpenbare ubalanser som i lang tid ble ignorert. Problemet i 2008 var at de var større og globale.

Jeg hadde forrige uke den glede å delta på en forelesning om kognitiv lukking (ubevisst fornektelse av virkeligheten). I diskusjonen som fulgte ble jeg spurt om jeg mente Finanskrisen var et utslag av dette. Min påstand og overbevisning er at så ikke var. Informasjon om ubalansene (rekordhøybelåning av finansielle aktiva, rekordhøy belåning i forhold til verdiskapning, rekordhøybelåning i forhold til sikkerhet og tilbakebetalingsevne etc etc) var lett tilgjengelig og opplagte for alle som fulgte med.

Problemet var denne gangen som alltid – timing. Kredittboblen ble stadig større, men i steden for at man dermed fryktet for et stadig større smell som tilfellet hadde vært dersom det var en luftballong, tok man i steden dette som et tegn på at smellet aldri ville komme og bevisst ignorerte varselsignalene. Dette er kontra-intuitivt og et meget godt eksempel på hvordan mange menneskers adferd og reaksjonsmønster endres når det motiveres av grådighet. Det var rett og slett ikke lønnsomt hverken for investorer eller meglere å tro på dette, dermed valgte man å ikke gjøre det. Trafikklyset var rødt men siden krysset midlertidig var tomt, tok man sjansen på å kjøre igjennom uten å stanse. Flaks én gang ble oppfattet som at man ville ha flaks hver gang og etterhvert økte man også hastigheten.

Morningstars avsluttende replikk var: ”men fjoråret bør være en viktig påminnelse om begrensningene som finnes innenfor alternative investeringer og verdien av likviditet”.

Den største ”begrensningen” som ligger i alternative investeringer er at jo høyere aksjemarkedet stiger desto mer begynner de alternative investeringene å ligne på aksjeinvesteringer. Det man imidlertid må spørre seg er hvorfor dette skjer? Dette skjer av den enkle grunn at stadig flere investorer på dette tidspunktet fraviker sin opprinnelige plan om å ha en diversifisert og robust portefølje og etterspør i steden en avkastning som er lik aksjemarkedets.

Forvalterne av alternative investeringer er forretningsmenn som forstår at når de stilles overfor ultimatumet: ”Bli et aksjefond ellers trekker vi ut pengene våre”, så tvinges man til å velge. Man bør dermed ikke være særlig overrasket over at statistikken viser at flertallet gjør som investorene vil. Det er tross alt noe som heter at: ”Kunden alltid har rett”. Denne adferden kombinert med ignorering av faresignaler er, som de fleste vil forstå, svært farlig.

”Verdien av likviditet” kunne man, basert på fjorårets erfaringer, skrevet en hel bok om. I realiteten var dette en negativ verdi. Den bidro til at investorer solgte det de kunne og satt igjen med dritten. Man solgte eksempelvis gull (som endte året opp) for å sitte igjen med eiendomsfond som nå er verdt brøkdelen av hva de var. Kjempesmart. Nå er gull i all time high, mens aksje- og eiendomsmarkedene fremdeles er milevis under.

Hadde alle aktivaklasser hatt lik likviditet ville dette ikke vært et problem. Dem kollektive frykten ville da blitt spredt over et større nedslagsfelt og dermed gjort mindre skade. Man ville da hatt valget om man skulle redusere sine porteføljer proratarisk (man må håpe at det lå en tanke bak den enkeltes porteføljesammensetning i utgangspunktet) eller om de rett og slett skulle søke tilflukt i kontanter gjemt i madrassen (husk at banker verden over på dette tidspunktet var gjenstand for prising som tilsa de allerede var gått konkurs).

Fakta var at det var høyst ulik likviditet. Kvalitetsaksjer som gjerne har veldig god likviditet ble utsatt for uforholdsmessig stort salgspress som følge av at dette var aktivaklassen man raskest kunne omsette til kontanter. Ikke-børsnoterte aksjer, typisk mindre solide selskaper, lot det seg ikke gjøre å finne et marked for så disse ble man tvunget til å bli sittende med.

Innløsninger rammet på samme måte investeringsfond med god likviditet (og dermed er tvunget til å sitte med likvide investeringer) mye hardere enn fond som eksempelvis hadde halvårlig eller årlig likviditet (og dermed satt på mye mindre omsettelige investeringer). Eiendomsfond er det grelleste eksempelet her fordi disse hadde den høyeste belåningen, laveste likviditeten og dermed tok med seg investorene til bunns.

2008 var kort sagt en stilstudie i konsekvensen av grådighet, misoppfattelser og feil planlegging. Et interessant poeng er at dersom ingen av aktivaklassene hadde hatt transparanse og likviditet hadde det antagelig gått mye bedre. Tilgangen til kontinuerlige børsdata gjorde at man kunne se verdireduksjonen fra minutt til minutt og media forsterket dette ytterligere med panikkoverskrifter. Verden som vi kjenner den var iferd med å gå til helvete og alle drømmene våre var iferd med å bli knust. Ikke rart det hersket en panikkstemning. Alt tenkelig ble gjort for å forsterke denne følelsen.

De amerikanske Ivy League universitetene gjør imidlertid ting på en annen måte. Planleggingen gjøres på forhånd. De har et realistisk forhold til avkastningsforventninger og risiko. Denne kunnskapen danner så grunnlaget for en porteføljesammensetning hvor forsøk på ”worst case scenarier” allerede er gjennomgått og vurdert. De tvinges ikke til å selge i panikk fordi de ikke tar større risiko enn de kan bære. De tvinges heller ikke til å ødelegge sine porteføljer midtveis i en økonomisk nedtur, noe som gjør at de ikke sitter tungt investert i søppel når det hele er over.

De kjenner kort sagt til ”De 7 P’er”, nemlig at: ”Previous Proper Planning Prevents Piss Poor Performance”. Så enkelt kan det sies.

Forhindret dette at de tapte penger? Nei, men skaden var moderat og kom etter en årrekke av solide resultater. Utviklingen i 2008 har dessuten gitt dem verdifull informasjon om både strategier, rådgivere og forvaltere. Denne informasjonen vil i ro og mak bli vurdert og eventuelt danne grunnlag for fremtidige endringer i både investeringsstrategi og porteføljesammensetning.

Høres det logisk ut? Forhåpentligvis gjør det nettopp det. Allikevel er det nøyaktig det motsatte av hva de fleste gjør. Flertallet privatpersoner som institusjoner endrer investeringsstrategi i affekt og på basis siste nytt.

Så hvor ille gikk det for de amerikanske universitetene? I gjennomsnitt var disse ned 24% i 2008. Vesentlig bedre enn både aksje- og råvaremarkedene. MIT og Columbia var de beste. Tapene her begrenset seg til ca 16%.

Forskjellen kom som en følge av at disse hadde den største andelen alternative investeringer i sine porteføljer. Likviditet var ikke noe problem for noen av disse universitetene ettersom de er langsiktige, holder seg til strategier som er gjennomtenkt og fattet under rolige forhold samt fraholder seg fra å investere over evne. Så enkelt kan det faktisk gjøres.

hedge



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

4 kommentarer to “De 7 P’er”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Nils! Takk for hyggelig tilbakemelding. Med fare for at den avgåtte finansministeren gremmes ned i støvlene, forvaltes faktisk Oljefondet som et hedgefond. De har frihetsgrad utover tradisjonelle fond mht aktivaallokering og instrumentbruk. De kan så vidt jeg vet ikke være short aksjer, men bruker indeks futures som kan gi dem samme effekt dersom dette er ønskelig. Belåning brukes ikke av alle hedgefond, men skal vi tro pressen benyttet Oljefondet seg av dette ifjor. Politikernes og for såvidt også skattebetalerne rasjonalitet er de derimot avhengig av. Heldigvis rakk ikke denne å dominere lenge nok ifjor og ved begynnelsen på dette året til å skape dårlige resultater. /Peter

  2. Nils sier:

    Hei Peter. Følger bloggen din fast med stort utbytte. Fortsett skrivingen, for vi trenger noen som kan se verden litt annerledes.

    Så til sak: Er det noen idé å forvalte oljefondet mer som et hedgefond? Ville man løpe inn i problemer om man benyttet mer av de strategiene som du skisserer ovenfor? Det jeg tenker spesielt på er at vi har politisk innblanding, vi har en presse som bygger opp stemningsbølger som politikerne må ta hensyn til, vi har politikere som har stemmerett, til tross for at de vet lite eller intet om sak etc.

    Kort sagt: er det spesielle forhold ved Oljefondet som gjør at det vanskelig kan agere så rasjonelt som Ivy League universitetene?

  3. Peter Warren sier:

    Fantastisk bra analogi Haavard!

  4. Haavard sier:

    FT har i dag en relatert artikkel. Chuck Prince sa i juli 2007 “When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated» og følgte opp med «But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.»

    Metaforen med «musical chairs» er veldig god og presis. En annen investor følgte senere opp med «Only fools are dancing, but the bigger fools are watching». Det er jo kjernen til problemene. Selv om mange visste og fryktet ragnarok, er det jo fryktelig dyrt å sette penger på det *for tidlig*. For å følge opp din metafor blir det nesten som å stoppe på rødt lys i det tomme krysset, bare for å bli påkjørt bakfra av en av de som var villig til å fortsetta å ta sjansen…