Er markedet effektivt?

I Dagens Næringsliv idag påstår førsteamanuensis Espen Sirnes at markedet er effektivt. Ett av grunnlagene for påstanden er at investorer er fullt ut rasjonelle.

Sistnevnte påstand kan jeg i stor grad slutte meg til da det som oppfattes å være en irrasjonell handling for noen, kan være en meget rasjonell handling for den det gjelder. Et godt eksempel på dette er når en som kjøpte aksjer da disse var høyt priset, selger seg ut på et tidspunkt hvor de samme aksjene er svært lavt priset. Dette virker irrasjonelt sett fra utsiden, men allikevel ikke nødvendigvis.

Dersom vedkommende har lånt penger for å kjøpe disse aksjene og en videre nedgang vil medføre at man taper gård og grunn, kan det være en meget rasjonell begrunnelse for at man ikke tør risikere at dette skjer og selger seg ut. (Man kan forsåvidt med rette diskutere hvor rasjonelt det var i første omgang å kjøpe aksjer som var overpriset med belåning.)

Det er imidlertid ikke tilstrekkelig å ta hensyn til at markedets risiko varierer, slik det hevdes. Fortsatt er grunnlag for prising av en rekke finansielle instrumenter ikke sammenfallende med hvordan markedene i disse fungerer.

Mange instrumenter som tilbys idag prises etter forutsetningen om at markedene er kontinuerlig åpne for handel, slik at man kan sikre sine investeringer til enhver tid og at det ikke inntreffer plutselige hopp i kursutviklingen. Riktignok kan man handle hovedvalutaene 24 timer i døgnet og amerikanske aksjeindeks-terminer stenger kun 15 minutter i døgnet fem dager i uken, men dette er unntakene.

I 1987 våknet investorene på Oslo Børs til et marked som begynte å handle 25% under den foregående dagens stengningskurser. De som trodde risikoen deres var begrenset eksempelvis gjennom en stop loss som ville bli effektuert ved et kursfall på 3%, våknet til en ny og svært ubehagelig virkelighet. Man hørte en rekke slike skrekkhistorier i 1998, 2001 og 2008.

djiahrh

Grafen viser hvor langt de daglige avkastningene på Dow Jones indeksen i 1987 var fra en normalfordeling (den heltrukne linjen). Kursfallet som inntraff i oktober skulle ikke ha skjedd i vårt univers sin levetid.

Budskapet til Nassim Taleb i boken ”The Black Swan” (egentlig var det den skotske filosofen David Hume som levde i perioden 1711-1776 som brukte fargen på kråker for å illustrerer dette poenget) er at man må være forberedt på at det utenkelige kan inntreffe og ikke bare hensynta tidligere erfaringer. En filosofisk utfordring i de beste av tider, men man kan heller ikke vente at ny lærdom alltid skal være enkel. Det vet jeg alt om.

Mange bruker World Trade Center-anslaget 11/9-2001 som et eksempel på en sort svane, men dette er galt. Man hadde tvert imot erfaring allerede hvor fly ble styrtet direkte inn i objekter. Paradoksalt nok var USA også den gangen målet. Anslaget skjedde på marinebasen Pearl Harbor i Stillehavet.

Poenget til både Taleb og tidligere Yale forvalter David Swensen er å anbefale at man sørger for å ha en robust investeringsportefølje. Hverken mer eller mindre. De som ikke er interessert i å høre om dette eller først og fremst investerer for spenningens skyld, må gjerne fylle opp sine porteføljer med investeringer som har samme kategori risiko som nitroglyserin i flytende form. Taleb og Swensen vet at deres forsiktighet vil seire over tid nettopp fordi verden er i konstant utvikling og at katastrofer inntreffer med irregulære intervaller.

”Sannheten” til Taleb og Swensen kan være vanskelig å akseptere og passer definitivt inn i virkelighetsoppfatningen til en rekke aktører. Om dette sa den tyske filosofen Arthur Schopenhauer, som ble født 12 år etter David Humes bortgang, at en ny sannhet må gå gjennom tre faser: 1) Latterliggjøring, 2) Voldsom motarbeidelse, før den i fase 3) Aksepteres som en selvfølgelighet. Nassim Talebs budskap befinner seg fortsatt i de første to fasene.

Men tilbake til påstanden om at markedet er effektivt. Vi befinner oss idag i en viss avstand fra finanskrisens potensielle avgrunn og det kan derfor være et greit tidspunkt for refleksjon. Min umiddelbare sådanne er at det er oppsiktsvekkende at de fleste som var skyld i finanskrisen fortsatt sitter ved roret og i tillegg er bedre betalt enn før krisen begynte. Dette er for meg det beste beviset for at markedet ikke er effektivt.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

21 kommentarer to “Er markedet effektivt?”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Haavard! Beklager men har aldri hørt om dem. /Peter

  2. Haavard sier:

    Hei Peter, har du noen synspunkter på VIKA Alpha og deres strategi (og markedsføring for den saks skyld)?

  3. Peter Warren sier:

    Hei Haavard! Ditt poeng er valid og nettopp reflektert i forvaltningen til Yale og Harvard som har produsert avkastninger over en rekke år som er bedre enn 95% av alle institusjoner. Hedgefond er forøvrig ikke utilgjengelig verken i dette landet eller i utlandet. Det som kan være en utfordring hvis man går til utlandet er minimumsinnskuddet som ofte er på $1 million. Her til lands vet jeg imidlertid at det aksepteres innskudd helt ned i kr. 200.000. /Peter

  4. Haavard sier:

    Etterhvert som man jobber og leser mer og mer og forstår dynamikken i markedene og aktørere der, blir det vanskeligere og vanskeligere å akseptere mange av aspektene ved forvaltning i industrien. Hvis man antar at den gjenomsnittlige investor/privatperson

    1) vil ha alle plasseringer i høyt likvide posisjoner
    2) ikke selv benytter eller har tilgang til avanserte eller aktive metoder (daytrading, statistisk arbitrasje, deltahedging, eller hva det måtte være)
    3) vil ha mindre svingninger enn aksjemarkedet
    4) ikke er interessert i aksjer med tanke på spenning eller hobby, men kun for sparing
    5) ikke har noe komparativt fortrinn

    samtidig som

    6) profesjonelle aksjeplukkere i liten grad slår aksjemarkedet over tid

    er det jo mer eller mindre meningsløst for private å spare direkte aksjer eller benytte noen form for aktive aksjefond! Burde ikke folk flest brukt en enkel kombinasjon av «asset allocation» — f.eks. 40% indeksfond i aksjemarkeder, 50% høyrente eller tilsvarende, 10% i andre markeder via passiv forvaltning? Viser ikke mye empiri at nettopp disse allokeringene er viktigere enn hvorvidt man kjøper Statoil eller Exxon? Jeg forstår ikke hvorfor så mange velger aktiv *aksje*forvaltning, når man likegodt kan ha indeksforvaltning nærmest gratis.

    Finnes det et utappet marked for å tilby cross asset forvaltning ala 40-50-10 mot forbrukermarkedet? Hedgefond er i Norge spesielt og i utlandet generelt utilgjengelige, enten pga lovverk, eller praktiske forhold som likviditet, minimumsinvestering, kompleksitet.

    Har du noen synspunkter på disse betraktningene?

  5. Peter Warren sier:

    Ikke ofte kongelige svarer på bloggen, men vær hilset! Dette er Nassims ny lærdom. Hans forrige fond, som dessverre opplevde investorflukt, hadde som eneste strategi å kjøpe opsjoner og deltahedge disse daglig. I perioden 2003-2005 falt imidlertid volatiliteten dramatisk og fondet tapte derfor jevnt og trutt penger mens alle aktivaklassene steg i verdi. At han har endret startegi viser bare at vi alle har noe å lære. /Peter

  6. KongShort sier:

    Slik jeg leser boken til Nassim Taleb skriver han rimelig direkte at man skal ha en robust portefoelje som samtidig er eksponert mot black swan hendelser. For eksempel 80% i statsobligasjoner og 20% i hoeyrisiko aksjer innen bioteknologi eller andre selskaper som driver i Extremistan.

  7. Popper sier:

    Enig i det!, men bevegelsene var her før markedslibralistene og kommer til å være her etter også heheee….
    Min strategi hadde fungert i 1920 som den fungerer i dag og det er jo pga. de store bevegelsene (både på opp og på nedside). Det jeg tenker på er det Soros kaller boom/bust, Tudor kaller trender og på skolen kaller randomwalk. Om det er feed on feed eller hva det er betyr jo mindre, det eksisterer, men det brukes ikke….

  8. Peter Warren sier:

    Hei Popper! Endelig et spørsmål som jeg kan gi et enkelt svar til. Årsaken er at økonomiske teorier baseres på induksjon og der igjennom ikke tar høyde for innovasjon og de skiftene som skjer i forbindelse med det. Bare se på utviklingen i global handel før og etter internett, mulighetene som har dukket opp gjennom utbyggingen av mobilnettverk etc etc. Selv moderne finansielle formler hensyntar ikke begrenset likviditet til tross for solide og for mange dyrkjøpte erfaringer med manglende så dann i 1987, 1997, 1998, 2001 og igjen i 2008. Den økonomiske teorien er ikke robust mht å forstå drivkreftene som sørger for overdrivelse. Dette var tilfelle i perioden til det sprakk i 2007 da «alle» fra den enkle investorer, via finansinstitusjoner til myndigheter alle hadde incentiv til å gi full gass. Utfordringen med å tjene på dette er at du har investorer som forstår og tror på det du gjør samt at de har evne og disiplin til å la deg gjennomføre en slik muligheten uten å bli hektet opp i eller påvirket av at «Alle andre sier at det skal til himmels!». Det er de med stayer-evne som blir og forblir rike. De andre har velstanden sin kun til låns. Med unntak av de som begår ulovligheter, eller reddes av banker eller myndigheter – er i hvertfall dette en økonomisk lov som fortsatt heldigvis gjelder. /Peter

  9. Popper sier:

    Hei igjen, Peter
    Hadde et spørsmål.
    Hva er grunnen til at dagens økonomiske teorier ikke tar høyde for den reele økonomien? Da tenker jeg i hovedsak ikke på svak regulering av bransjen, men hvorfor teoriene er konstruert «feil«. Mann forutsetter verdier som ikke er reele. Hva har gått galt? Ser ikke den akademiske verden det, eller vil de ikke se det? Modellene tar jo ikke høyde for størrelsen av de reele bevegelser og frekvensen. I denne prossesen, ligger det jo en meravkastning for de som forstår å bruke den.

  10. Peter Warren sier:

    Hei Popper! Selv hater jeg olje-pit’en når jeg skal gjøre opsjoner. De ripper deg sykt hvis de får sjansen (samme som de gjorde med futures før disse ble handlet elektronisk). Pete var pit trader i Chicago i 25 år. Jeg traff også han på 80-tallet da han holdt 4 dagers intensiv trading-kurs i London. Han imponerte gjennom å ha fullt av CQG skjermer rundt seg hvor han viste real time hva som skjedde og ringte selv inn kjøps- og salgsordre der og da. En meget bra eksponent for «Learning by doing». Han ga i tillegg til bøkene også ut kasetter (ikke så praktisk idag) med sin trading filosofi. /Peter

  11. Popper sier:

    Må passe seg for de gutta i pit`en…. de vet hvor stoppene dine er. Enda verre er de beste nettmeglerene som speiler ordrene dine…. Litt av en bransje!
    Pete Steidlmayer, har bare såvidt hørt om denne karen. Har du noe mer utfyllende informasjon? så det var et par bøker å få kjøpt. De blir nok snart lest:)

  12. Peter Warren sier:

    Hei Popper! Jeg møtte Dennis en gang i Chicago på slutten av 80-tallet. Flink til å trade men ikke akkurat en du med første øyekast ville ha kalt sunn, for å si det forsiktig. Han som mange andre pit tradere var ikke i stand til å trade fra «upstairs» når de forsøkte seg utenfor pit’en. Det kan få en til å spekulere hvor mye gratis informasjon pit traderne klarte å få ved å studere håndsignalene til de store meglerhusenes ordremottakere (de signaliserte kjøp & salg via håndsignaler til sine pit traders). Dennis sitt system inspirerte mange og gjorde også noen av «skilpaddene» styrtrike, så noe må det ha vært i systemet hans. Forøvrig var selv legendariske Tom Baldwin heller ikke i stand til å trade fra utenfor pit’en. Tror ingen pit trader i verden tradet større posisjoner enn ham. Han tradet utelukkende T-Bonds på CBOT. Skal si i fra hvis jeg kommer over noen andre bra videoer, gjør gjerne det samme du. Vi har alle mye å lære. Pete Steidlmayer er kanskje den traderen jeg har møtt som hadde de mest lærerike «one-liners». Han oppfant Market Profile og har skrevet noen bøker om trading. /Peter

  13. Popper sier:

    Har dessverre sett den :(, men jeg sluker alt så visst du har noe annet spennende? så ser jeg frem til fler linker eller bok anbef. Må bli noe sært, for det meste står i bokhyllen her. Så du kjenner til Ricard Dennis ja! Dette er spennende! Hvordan forholder du deg til slike strategier? Det finnes jo ingen miljøer for slik tankegang i Norge. Hva slags str. mann trader, hvordan mann adder og hvordan mann selger. Her handler det bare om KJØP SDRL den skal opp 50%… Hvem bryr seg egentlig om hvor markedet skal og hvem vet…?

  14. Peter Warren sier:

    Hei Karl! Jeg traff faktisk Nassim for første gang i Oslo i 1984. Han jobbet den gangen i Banque Paribas. Når det gjelder sammenligning med aksjefond og aksjemarkedene er problemet enten at denne sammenligningen ikke gjøres over tid eller at man ikke ser på risikojustert avkastning. Uforstanden ved at man lar være å gjøre dette kan til tider føles slitsom ja. Hvis du imponeres over Paul Tudor Jones, Bruce Kovner og Richard Dennis, vil du helt sikkert like denne: http://www.zshare.net/video/63460181316d3cc8/ Enjoy, Peter

  15. Popper sier:

    Ja:), men neste bevegelse setter rettningen 🙂 jeg er nok på den andre siden av deg. Jeg tar mange små tap for å kunne utnytte tidevannsbølgen! Softs kan bli rått 🙂 Ja, Nassim er flink! Alle de beste har forstått det med ekstraordinære bevegelser!! Jeg heller nok mer mot Tudor / Kovner / Turtels type handel. Hvorfor finnes det ingen som driver denne type forvaltning i Norge?? Jeg blir den første 🙂 Norge er et uland innen forvaltning, her ligger det mange muligheter…. Hvordan føles det å bli målt mot alle norske aksjefond? heheeee….

  16. Peter Warren sier:

    Hei Karl! Jeg leste dine betraktninger så sent som i forrige uke faktisk. Nassim er storforbruker av døde filosofers livsverk, men er i det minste i stand til å få betraktningene på dagsordenen. Jeg tror på å forsikre seg mot ekstremutslag gjennom kjøp av opsjoner når disse er billige og ikke alltid. Gjør man det alltid brenner man for mye penger. Jeg har imidlertid stor tro på å sikre seg mot ekstremutslag gjennom robust porteføljekonstruksjon. Hvis du med SB sikter til sukker, er jeg enig med deg. Jeg hoppet av for tidlig denne gangen. Det sagt, har kursen stått stille i 3 måneder nå. /Peter

  17. Popper sier:

    Takk takk!!

    Karl ja 😉

    Har du lest mine bøker…? Litt forbannet på han Taleb som kommer 50 år etter stjeler teorien min og kaller den en svart svane 🙂 hmmm…. Hvordan utnytter du disse mulighetene? sikrer du deg mot ekstremtilfelene, eller bruker du dem til mer avkastning? og ikke minst…ser du noen bobler å utnytte….Var litt skuffet da du hoppet av SB 😉 taler vel for at du sikrer deg mot disse utslagene…SB skal høyere den der vet du 😉

  18. Peter Warren sier:

    Vær hilset Popper! Heter du i tillegg Karl til fornavn så bøyer jeg meg i støvet. Jeg mener din påstand er basert på fakta. Markedet er deler av tiden verken effisient eller rasjonelt i forhold til økonomisk teori. /Peter

  19. Popper sier:

    Heheeee… Flott sammenliknig. Så er det noen av oss som sverger til Popper og de ikke falsifiserte teoriene… Jeg har en teori som sier at jeg har to nivåer av risiko i aksjemarkedet og dette kan jeg utnytte ved å øke senke vektingen i perioder. Noe som øker min risikojusterte avkastning. Jeg mener markedene i perioder gir observer bare muligheter til høyere avkastning og at markedene verken er effisiente eller rasjonelle i forhold til den økonomiske teori. Feil eller fakta :)?

  20. Peter Warren sier:

    Hei Haavard! Nassim drev tidligere et fond, Empirica, fra Connecticut som utelukkende satset på at såkalte «utliggere» skulle finne sted. Dessverre var det få av disse i perioden han drev fondet og det ble lagt ned. Mark Spitznagle, som jobbet for ham, startet imidlertid et fond med samme profil som ifjor hadde en voldsom fortjeneste. Fondet er nå stengt for nye investorer. For vår del har vi ofte enkelte posisjoner som kan tjene penger hvis det blir uro i markedene. Det meste av porteføljen er i retningsbaserte posisjoner (long eller short) tatt gjennom futures, opsjoner eller begge deler på aksjeindekser, renter, valuta og råvarer. Vi har også en kredittbok som kan bestå av ulike typer kredittobligasjoner, men også statsgjeld. I denne bruker vi CDS når vi ønsker å sikre våre posisjoner eller gå short. /Peter

  21. Haavard sier:

    Antagelsen om rasjonalitet må vel kunne sies å gjelde generelt, og da spesielt over en viss tidshorisont. Enhver investor vil kreve høyere avkastning for høyere risiko, og samtidig vil aktører utnytte feilprising til sin fordel. Likevel må det vel være soleklart at i visse tilfeller er markedene irrasjonelle, kombinasjon av massesuggesjon og ubalanse i informasjon og forventing gjør at en likevekt ikke oppstår like raskt som man i teorien antar og forventer. Keynes har blitt sitert på en oppsummering av faren ved dette tusenvis av ganger; «The market can stay irrational longer than you can stay solvent.»

    I forhold til Taleb og Warren’s investeringer, fokuserer dere mest på sikring av investeringer *mot* uteliggere, eller har dere også posisjoner for å utnytte oppsiden?