Arkiv for februar, 2010

The blame game

fredag, 26. februar, 2010

CDS, n. The simultaneous purchase of kindling, lighter fluid, matches, and fire insurance on your neighbour’s house.

PIGS-landene (Portugal, Irland, Grekenland og Spania) er lei av kritikken som rettes mot deres elendige økonomiske kontroll. I steden har de fått det finansmarkedfientlige paret Angela Merkel og Christine Lagarde til å klatre opp på barrierene i sitt ærend.

I likhet med Warren Buffet, da det passet ham, hyler disse to politikerne imot markedet for CDS (kredittbeskyttelse) og hevder at det er den spekulative etterspørselen etter disse som presser obligasjonsrentene, og dermed de statlige lånekostnadene, høyere i de nevnte landene.

CDS (Credit Default Swap) er kontrakter som gir beskytter kjøperen mot en låntagers manglende betalingsevne. CDS kontrakter er derfor knyttet opp mot obligasjoner (både selskaps- og statsobligasjoner). Kritikerne hevder at spekulanter som kjøper disse vedder på andres elendighet (konkurs).

Det er forøvrig og til sammenligning ingen som anser det galt å kjøpe salgsopsjoner på aksjer til tross for at en kjøper av slike vil tjene penger på et kursfall i aksjer. Tvert imot er det anerkjent at både salgsopsjoner og shortsalg bidrar til å dempe muligheten for overprising av aksjer.

Forsvarere av CDS kontrakter hevder derimot at muligheten til å handle i disse sørger for riktigere prising av risikoen tilknyttet en enkelt obligasjon. Vi kjøpte selv CDS på Spanias nasjonalgjeld i februar 2007 da vi den gang mente landet befant seg på en økonomisk topp.

Alle var på dette tidspunktet så positive at vi fikk kjøpt $25 millioner i kredittbeskyttelse for en årlig premie på 0.575%. Hjulpet av finanskrisen solgte vi denne et år senere. Da hadde prisen steget til en årlig premie på 14.7%. En kursoppgang på 2400%. På $25 millioner betød det en verdistigning $3.531.250 (fra en kostpris på $143.750 til et salg på $3.675.000).

I etterpåklokskapens lys skulle vi selvsagt kjøpt kontrakter pålydende $250 millioner eller $2.5 milliarder. Det var dette som gjorde forvalterne og traderne John Poulsen, Paulo Pellegrini og Greg Lippmann styrtrike.

Men tilbake til Merkel og Lagarde. Deres påstand var at spekulanter hadde kjøpt så mange CDS kontrakter at det styrte utviklingen på PIGS-landenes statsobligasjoner (og ikke omvendt som er vanlig). Det ble hevdet at volumet av utestående CDS kontrakter var større enn den utestående gjelden. En granskning ble derfor forlangt satt i gang.  

Den europeiske «inkvisisjonen» er nå gjennomført. Dessverre underbygget ikke denne Merkels og Lagardes påstand, men viste at det totale CDS volumet på disse fire landenes nasjonalgjeld utgjorde kun 0.98% av den utestående gjelden.

For Hellas, som har klaget mest på dette, utgjorde CDS volumet 3.37% av den utestående gjelden. Denne prosenten sammenfaller trolig med sannynligheten for at de nevnte to politikerne vil innrømme at de tok feil.

PigsCDS



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Europeiske divergenser

søndag, 21. februar, 2010

Betydelig økonomisk forverring innenfor deler av EU har bidratt til en markert svekkelse av euroen i forhold til US dollar. Siden desember ifjor har kursen på EUR/USD falt 10%.

Landene innenfor EU har i likhet med land utenfor merket kostnadene av at redningspakkene har svekket nasjonal kredittverdighet forankret i at råtne bankfordringer ble overført til sentralbankene og dermed svekket sistnevntes balanser. I tillegg sliter EU med særproblemene i the PIGS (Portugal, Irland, Grekenland og Spania).

Dette har, som omtalt tidligere, vært lett å lese av i kredittforsikringsmarkedet (CDS) hvor prisen for å forsikre europeisk nasjonalgjeld mot konkurs steg 140% på bare 4 måneder.

Utviklingen CDS-indeksen Sovx gjenspeilte fallet i euroen, eller oppgangen i dollar mot euro som vist på grafen. I det minste frem til 9. februar. Fra denne dato brøt likheten ned.

 usdsov

Dette kan skyldes flere faktorer som spekulasjon/håp om at EU eller Tyskland vil komme Hellas til unnsetning eller at IMF vil komme på banen. Selv finner jeg lite i Mastricht-avtalen som gir adgang til førstnevnte og tror derfor IMF er håpet og muligheten. Uansett hva man gjør så vil det bare gi en midlertidig følelse av varme før utfordringene i enkelte av de andre omtalte landene melder seg for alvor. Men én ting av gangen. En stabilisering av Hellas vil uansett virke positivt på kort sikt.

En mer positiv holdning er samtidig med CDS-indeksen også blitt reflektert i Eurostoxx 600, den europeiske aksjeindeksen som inneholder de 600 største selskapene innen EU. Der hvor vi enda ikke har sett dette er i valutamarkedet. Euroen har fortsatt å svekke seg mot dollar til tross for at man både i kreditt- og aksjemarkedet oppfatter situasjonen som mer positiv.

Ikke bare kan vi lese en tydelig divergens i utvikling mellom kreditt og aksjer på den ene siden og valuta på den andre, men spekulantene i valuta har i tillegg økt sine short EUR/USD posisjoner til rekordnivåer. Dette har skjedd både i ETF, futures- og interbankmarkedet.

Mitt syn er at kombinasjonen av at en oversolgt EUR/USD kombinert med at stadig flere har kastet seg på «videre-fall-i-EUR/USD-toget», samt de overnevnte divergenser gjør EUR/USD meget sårbart for en rekyl oppover.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Train wRECk

torsdag, 11. februar, 2010

Utviklingen i REC minner på enkelte måter om Opticom, riktignok uten togrøvere.

Unik teknologi i et kraftig voksende marked blir hausset opp med fullstendig urealistiske multipler som er blind for konkurranse og andres kostnadsfordeler. Jo lenger tid utviklingen tar desto raskere tar konkurrentene en igjen.

Det må forøvrig være berettiget å spørre om hvorfor ledelsen i REC ikke hadde sendt ut profit warning forut for resultatfremleggelsen i går. Hvis de har så dårlig kontroll at de selv var overrasket over resultatet, bør de vurdere sin stilling.

rec

Uansett, gårsdagens betydelige kursfall i aksjen kan medføre noen markedsmessige muligheter. RECs konvertible obligasjon falt mer enn kursfallet på REC-aksjen skulle tilsi og gir på dagens nivå en effektiv rente på 12.8% årlig.

De som måtte være villige til å stole på at REC ikke går konkurs i løpet av de neste fire og et halvt årene (lånets løpetid) kan kjøpe REC’s konvertible lån og samtidig gå short amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid. Renten på sistnevnte er p.t. på 3.7%

Det man da i realiteten vil ha er en call opsjon på lange amerikanske renter som man betales 8.3% i året for å sitte på. Da er det hensyntatt at REC lånet er i euro og amerikansk stat i dollar.

Mark-to-market kan man i løpetiden ha et tap på denne ved eksempelvis at REC obligasjonen faller videre i verdi og/eller amerikanske statsobligasjoner stiger i verdi (renten faller). Men vel vitende om at US må refinansiere hele 55% av sin statsgjeld i løpet av de neste 2 årene, USAs kredittkvalitet er fallende som følge av at sentralbanken har måtte ta råtne lån fra bankene inn i sin balanse og at bankene på sin side snart må selge statsobligasjoner for å tilbakebetale krisehjelpen, så er det mye som tyder på at en eventuell oppgang i amerikanske statsobligasjoner vil være av begrenset art. Den forsiktige kan dessuten benytte opsjoner til dette fremfor å gå short de fysiske papirene eller futures.

govt

Man kan jo spørre seg selv om man ville være interessert i låne penger til den amerikanske stat i 10 år og motta kun 3.7% årlig rente.

En buffer på 8.3% i året, forutsatt at man fortsatt har troen på et potensiale i både REC, selskapets ledelse og ikke tror Armageddon er om hjørnet, synes attraktiv. I tillegg gir den konvertible REC obligasjonen en gratis 4.5 år lang kjøpsopsjon på REC – den mest volatile av OBX aksjene. Riktignok er innløsningskursen på denne rundt kroner 55, men dette er tross alt et nivå som aksjen var over senest ifjor.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Krisepakker og bonuser

tirsdag, 9. februar, 2010

NRK omtalte fredag den norske bankkrisepakken. Poenget i oppslaget var undertegnedes påstand om at denne var svært gunstig for bankene på bekostning av skattebetalerne http://url.ie/4xn4. Dette står jeg ved, men det bør allikevel kvalifiseres slik jeg gjorde i det opprinnelige intervjuet for et par uker siden.

Et viktig poeng som ikke kom frem og en sannsynlig årsak til at krisepakken ble så gunstig for bankene, er at regjeringen hadde hodet dypt begravet i sanden altfor lenge. Når de endelig kom på banen var situasjonen blitt så kritisk hva angikk bankenes likviditet (ingen ville låne dem penger) at det ikke var tid til å tenke på andre konsekvenser enn å redde det norske bankvesenet.

Det er her viktig å påpeke at norske myndigheter på ingen måte var alene om å være på etterskudd i finanskrisen. Betydelig økonomisk skade kunne ha vært unngått globalt dersom amerikanske politikere hadde forstått alvoret i krisen fremfor å benytte situasjonen til å skaffe seg sine «15 minutes of fame». Dette behovet ble kraftig forsterket ved at man var i et valgår.

Kritikken som kan rettes til norske myndigheter er at man ikke fulgte med på den globale situasjonen og la planer for en eventuell norsk håndtering av situasjonen. Man kan i denne anledning ha sympati med at det gikk en smule varmt med tekstmeldinger fra DnBNOR sjef Rune Bjerke til statsministeren. Hvis byråkratiet ikke evner å oppfatte situasjonen, må man som konsernsjef i Norges største bank ty til de midler man kan.

Da regjeringen i all hast og stottrende legger frem en krisepakke under en pressekonferanse på en søndag, henger de allerede på tauene. Følgene av dette er at både utenlandske og norske myndigheter ga bort gavepakker og ikke krisepakker.

Dette er en kjennsgjerning alle idag kan se av bankenes resultater og dertilhørende bonuser. I steden for å ta denne tabben innover seg, innrømme den og heller sørge for at man stiller andre krav ved neste korsvei, forsøker man nå å komme konsekvensen av deres handlinger, bonusene, til livs. Dette er tull.

Hadde regjeringen i steden hatt som krav at skattebetalerne ville få en andel av et eventuelt  overskudd, så ville andelen av overskuddet bankene fikk blitt mindre og det samme ville bonusgrunnlaget. Dette ville gitt en vinn-vinn situasjon ettersom bankene ville ha hatt nøyaktig det samme utgangspunktet som da krisepakkene ble gitt. En gevinstdeling ville, som navnet tilsier, kun ha inntruffet dersom bankene klarte å reise seg og oppnå overskudd. Dette ville gitt skattebetalerne symmetri i forhold til risikoen de tok.

Dersom krisepakkene ikke hadde hjulpet bankene til å oppnå overskudd, ville risikoen for både bankene og skattebetalerne vært nøyaktig den samme som den regjeringen la frem.  

Kritikken av bankenes overskudd og bonusutbetalinger er derfor en ren ansvarsfraskrivelse. En innstramning kan også medføre uheldige konsekvenser som at flinke folk slutter i bankene og i steden går til private institusjoner. I England har man allerede sett begynnelsen av både dette og utflytting, noe som har fått borgermesteren i London til å frykte at byen vil få vesentlig lavere skatteinntekter. I helgen meldte Englands største hedgefond, det $27 milliarder store fondet Brevan Howard, at de ville åpne kontor i Geneve og flytte store deler av virksomheten sin dit.

Det finnes både lærdom og kritikk man kan ta innover seg av finanskrisen. Det er også helt naturlig at skattebetalere opplever en negativ verdi av pengene de stilte opp med for bankene gjennom at myndighetene har latt dem øke sine marginer under parolen: «Det er viktig at bankene tjener penger og blir solide». Tenk om andre næringer ble begunstiget med slik luksus!

Det er ikke nok at bankene må reddes med skattebetalernes penger, men regjeringen sørger samtidig for å beskytte dem mot reell konkurranse ved at de nærmest oppfordres til å ta større marginer. Det er skattebetalerne som nettopp reddet dem som skal betale for dette også. Snakk om å skyte seg selv i foten!

Det er derfor forståelig at skattebetalerne ikke blir i bedre humør av å lese at det hele har resultert i at bankene har store overskudd med tilhørende bonusutbetalinger. Dette må imidlertid politikerne ta ansvar for og ikke bankene. Det er førstnevnte som har gjort dette mulig. Enhver næring som fikk en slik gavepakke ville ha gjort det samme.

Men gjort er gjort og spist er spist. Fremtiden vil imidlertid se vesentlig lysere ut dersom politikerne tok denne erfaringen til seg og i stedenfor å forsøke å skjule egen udugelighet, var mer opptatt av å ikke begå samme tabben om igjen.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Himmelen ikke så skyfri likevel

mandag, 8. februar, 2010

volatile, adj. The temperament of your average trader on a bad day; the likely future state of financial markets after long periods of low interest rates

Hedgefond er vant til å få skylden for de fleste hendelser innen finans som enten andre ikke kan forklare eller som man ønsker å finne en syndebukk for. Forleden fikk vi høre fra meglerhold at det var hedgefond som var skyld i at euroen falt i forhold til US dollar. Dette ble gitt som en videre forklaring for at aksjemarkedet falt.

Det syntes å ha gått den aktuelle megleren fullstendig hus forbi at ett av landene i Eurosonen – Hellas – vippet på konkursens rand og sjefen for det spanske boliglånsinstituttet hevdet at eiedomssektoren i det landet i realiteten var konkurs. I tillegg er det nær full økonomisk krise i både Portugal og Irland. Når man bare kikker etter vil man se at de økonomiske problemene i PIGS landene (Portugal, Irland, Grekenland og Spania) faktisk er i sitt tredje år. Man kan derfor heller ikke påberope seg én, eller i dette tilfelle fire, sorte svaner i dette tilfellet heller.

Ensidig fokus på aksjer kan ha gjort at vedkommende ikke kom på at disse landene har ytteligere én ting til felles, nemlig at de nå har samme valuta. Dermed er muligheten ikke tilstede for å devaluere seg ut av problemene, noe som gjør at fellesvalutaen får ta støyten spesielt i forhold til dollaren. Sistnevnte ble solgt tilsvarende kraftig ned da den ledet an i nedgangen som ble forårsaket av finanskrisen. Nå synes USA å ligge foran i opphentingen og det er således naturlig at styrkeforholdet mellom valutaene endrer seg i favør av dollaren.

eurusd

Da aksjer stupte torsdag og fredag var det heller ingen som tok selvkritikk for siste tidens nærmest uforståelige positive vyer. Den ene etter den andre har kappes om å spå høyest mulig nivå på børsindeksen i år. Når aksjemarkedene i steden faller var det igjen hedgefondene som ble gitt som forklaring. Denne gangen ble det hevdet at de var kraftig short aksjer og hadde interesse i å presse ned kursene.

Dette bringer tilbake minner fra 2001 hvor anslaget mot World Trade Center ble gitt skylden for nedgangen i aksjemarkedet. Man ignorerte fullstendig at internasjonale aksjer allerede hadde vært i en nedgangstrend i 18 måneder og norske aksjer i 12 måneder da anslaget inntraff. Hovedpoenget var at man hadde noe å skylde på som man ikke kunne holdes ansvarlig for.

Med hensyn til påstanden om omfattende short-salg kan det følgelig være verdt å henvise til en rapport fra Bank of America Merrill Lynch, publisert tirsdag i forrige uke. Denne konkluderer med at short posisjonene i aksjemarkedet faktisk var på det laveste nivå siden desember 2007. For small caps måtte man adskillig lenger tilbake i tid.

11

Rapporten advarer om at det var så lite short posisjoner i markedet at det derfor ville være lite støtte ved kursfall. Dette som følge av at det dermed ikke er mange som vil ha behov for å kjøpe tilbake aksjer de har solgt short. Konklusjonen var at aksjemarkedet var i en meget sårbar situasjon. Med kursfall torsdag på mellom 6% (Brasil, Russland, India & Kina-ETF’en, Spania og Ungarn) og 3% (Europa, USA & Norge) kan man hevde det var en temmelig nøyaktig analyse.

Årsaken til fallet var heller ikke denne gangen hedgefond. Det var, som i 2000 og 2008, kun meget synlige realiteter som de fleste hadde valgt å overse og således trengte en unnskyldning for.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Verdensmester i kreditt

tirsdag, 2. februar, 2010

credit, n. An asset universally reviled by financiers during a crisis and claimed by politicians after it

Etter utbombingen i 1998 har Oslo Børs gjort det markert bedre enn MSCI-World Stock Index. Opptelling etter de neste 11 årene viser at sistnevnte faktisk har falt i verdi mens Oslo Børs har steget 184%. Effekten av en samtidig oppgang på 550% i prisen på olje er mye av forklaringen til dette. (Man burde med andre ord heller ha investert i olje enn i aksjer).

Utviklingen viser også tydelig at Oslo Børs har oppført seg stadig mer likt aksjebørsene i de nye markedene (emerging markets) enn i G10 landene. MSCI-Emerging Markets Index har i nevnte periode steget 212%. I 2008 falt denne tilsvarende Oslo Børs, mens den i 2009 var opp 74%.

Fra august ifjor endret imidlertid dette styrkeforholdet seg og Oslo Børs overtok føringen. Nedenstående rangering som viser hvor mye det koster å forsikre de ulike landenes nasjonalgjeld er en mulig forklaring til dette. Krisepakkene har bidrat til å svekke kredittverdigheten på de fleste lands nasjonalgjeld som følge av at deres sentralbanker har måtte overta de privateide bankenes råtne fordringer. Forankret i at de norske tiltakene utgjør en forholdsvis lav andel av BNP har Norge lykkes i å beholde sin plass øverst på rangsstigen og samtidig kvalitativt hevet seg i forhold til landene innen emerging markets.

wcrs

Prisen på kredittbeskyttelse av Norges nasjonalgjeld har riktignok nær firedoblet seg siden begynnelsen av 2008, men dette er blitt kompensert ved at krisen har hatt en mer uheldig innvirkning på andre land. Norge er det landet i verden med høyest kredittverdighet på sin nasjonalgjeld. Ikke dårlig av et land som har et sykefravær så høyt at IMF truer med å sette Verdens Helseorganisasjon på saken.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS