Arkiv for mars, 2010

23 grader 35 minutter N, 58 grader 33 minutter Ø

tirsdag, 30. mars, 2010

Jeg er neppe alene om å bruke sammenligningen mellom bilkjøring og investoradferd. Poenget som forsøkes illustrert er at mens man i en bil samler data om hva som skjer og bestemmer hvordan man vil opptre ved å se fremover gjennom frontvinduet, gjøres ofte det motsatte når det handler om å investere. Blikket festes i steden i speilet og beslutninger fattes på basis av det som allerede har skjedd.

Har noe steget kraftig i årevis er det mye lettere å investere i dette enn om det motsatte har skjedd. Det hører til de absolutte sjeldenheter at noen etterspør noe som er iferd med å bunne ut, idet den historiske utviklingen for å komme i en slik posisjon er et kursfall.

I tillegg til frontrute og speil har vi noe annet nyttig i en bil, nemlig instrumentpanelet. Her finnes det en rekke instrumenter og indikatorer som har til hensikt å fortelle oss om tilstanden til bilen. Blinker en av disse rødt vil de fleste bilførere oppfatte at noe er galt. Det kan være noe så enkelt som manglende spylervæske eller noe så alvorlig som manglende olje. Uansett verdt å ta hensyn til.

Også finansmarkedet har slike «instrumenter». Det har faktisk veldig mange, slik at man tvinges til å velge noen med mindre man skal få et instrumentpanel som vil drive selv en F-16 pilot til vanvidd.

Hovedinstrumentene jeg benytter er likviditet, industriell etterspørsel, råvarer og transport. Her er noen av grunnene til dette:

Tilgangen på likviditet er essensiell for finansiering av prosjekter og bedrifter og bidrar sterkt til muligheten for nyskapning. Denne forverret seg markert allerede 5 måneder før kredittkrisen var et faktum, men ble av de fleste ignorert.

Kobber er verdens mest anvendte industrielle metall og benyttes i bygningsindustrien, bilindustrien, shipping, våpenindustrien etc etc. Følgelig gir utviklingen i kobberprisen et godt intrykk av industriell aktivitet.

Prisen på råvarer generelt forteller oss om konsum, etterspørsel og endringer i aktivitet.

Fraktrater forteller oss om behovet for transport og om mulige endringer i regional og global etterspørsel.

Market

Så hva forteller disse oss idag? Tre av fire er positive. Likviditeten er god. Det er i denne måneden satt ny rekord i utstedelse av High Yield obligasjoner. Hittil i mars er det utstedt slike obligasjoner for $89.3 milliarder. Forrige rekord ble satt i november 2006 med $86 milliarder på én enkelt måned.

Kobberprisen er akkurat steget til ny årsbeste og er nær ved å ta igjen toppkursen fra før finanskrisen.

Råvareprisene har steget til tross for at den spekulative interessen har gått ned noe i det siste.

Fraktratene er imidlertid under press, men dette kan tilskrives en kraftig økning i antall skip fremfor en nedgang i etterspørselen. «Alle» så nemlig i speilet og bestilte nye skip da markedet var på topp rett før finanskrisen. Nå er de ferdigbygde, klare for oppdrag og presser ratene nedover. Utviklingen i fraktratene kan derfor tillegges mindre vekt i denne situasjonen.

Et lite gult lys blinker fordi en rekke internasjonale aksjemarkeder er kortsiktig teknisk overkjøpt, men hovedinstrumentene ser kort sagt meget bra ut og investorer kan dermed konsentrere blikket fremover. Her er flere ting verdt å følge med på. Arbeidsledigheten og refinansieringsbehov blant disse.

Både på veien og i aksjemarkedet vil imidlertid både muligheter og farer lettest både oppdages og unngås dersom man har blikket og fokus fremover og ikke i speilet.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Gårsdagens vinner var…

torsdag, 25. mars, 2010

Med en oppgang på 7.3% ble VIX-indeksen vinneren i går. Store kjøpere av amerikanske aksje- og indeksopsjoner ble lokket frem da disse falt til historiske bunn-nivåer. VIX-indeksen som måler hvor dyre eller billige slike opsjoner er, falt denne uken til det som var det laveste nivået både i 2007 og 2008.

vix (4)

Dette prisnivået og den tidligere nevnte skjevheten i opsjonsprisingen, ga investorer mulighet til en rekke attraktive strategier. Den mest alminnelige strategien er å benytte den lave forsikringspremien til å kjøpe seg beskyttelse mot et eventuelt kursfall (kjøp av salgsopsjoner).

Andre strategier som prisingen har gjort attraktive, er å benytte kombinasjonen av lave opsjonspriser og den nevnte skjevhet i prisingen til å skaffe seg meget rimelige kjøpsopsjoner. Dette forusetter selvsagt at man har et positivt markedssyn.

Andre benytter ovennevnte strategi til å ta gevinst på aksjer man sitter med og isteden skaffe seg kjøpsopsjoner. Derved redusere man risikoen ved et kursfall, idet man nå kun risikerer premien på opsjonen. En meget effektiv stop loss som nok mange ønsket at de hadde under finanskrisen og ikke minst den 20. oktober 1987, da Oslo Børs åpnet ned 25%. Man får også frigjort mye kapital ved å gjøre dette.

En tredje strategi som var mulig å gjøre, var å benytte skjevheten i prisingen til å finansiere en billig kjøpsopsjon gjennom utstedelse av en mye høyere priset salgsopsjon. Hvis man ønsket å gjøre dette premienøytralt (uten utlegg), kunne man skaffe seg en kjøpsopsjon som lå mye nærmere kursen på den underliggende aksjen eller indeksen enn salgsopsjonen. 

Et annet alternativ ville være den ovennevnte, men med lik avstand til underliggende aksje eller indeks, bare at man kunne kjøpe flere kjøpsopsjoner for beløpet man fikk inn ved å utstede en salgsopsjon. Dermed får man vesentlig mer «trykk» til oppsiden. Nedenstående graf viser avkastningsutviklingen til en slik posisjon. Til sammenligning vil avkastningvinkelen til en aksje være 45 grader. 

OSA 

Begge de sistnevnte strategiene innebærer at man kan tape dersom kursene faller, men man vil i så fall ha et tap som er mindre enn om man satt med aksjer. Ved sistnevnte strategi får man en eksponensiell avkastningsutvikling til oppsiden.

Forøvrig finnes det opsjoner på VIX-indeksen og disse er så populære at nye volumrekorder settes nesten daglig. Tradere av slike er også blitt blant de mest attraktive på arbeidsmarkedet i London og New York. I går meldte nyhetsbyrået Bloomberg at den mest erfarne VIX-traderen hos den store franske derivatbanken Societe Generale hadde takket ja til et tilbud fra et New York basert hedgefond.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Smaker tran, men det er det som funker

fredag, 19. mars, 2010

Det kom mange spørsmål etter at jeg på Twitter kommentert den amerikanske sentralbanksjef Bernankes tale på onsdag morgen.

Poenget jeg gjorde var at aksjemarkedet gikk opp som følge av at Bernanke sa at det fortsatt stod dårlig til i amerikansk økonomi og at en økonomisk oppgang ville ta lenger tid enn antatt.

Rasjonale bak oppgangen var selvsagt at de økonomiske utfordringene ville medføre fortsatt lave renter. Dette igjen vil tvinge alt fra private sparere til pensjonskasser til å ta risiko dersom de skal ha håp om å oppnå noen reell avkastning på pengene sine.

Andre vil hevde at en annen grunn er at fortsatt lave renter vil gagne bedriftene, men det forutsetter at man samtidig får kontroll over arbeidsledigheten. Man må også igjen få tilgang på lån samt at lånemarginene bedriftene må betale kommer ned. Hvis ikke de to førstnevnte inntreffer vil det bli vanskelig å få til en forbruksvekst.

Markedets spontanreaksjon oppover på denne nyheten var selvsagt aktører som ønsket å komme seg inn i markedet i forkant av en mulig ny aksjeetterspørsel.

En markedsoppgang på dårlige nyheter minner meg om Olav Tuftes reklame for tran: «Det smaker tran, men det er det som funker».

spx

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Ingen til å ta imot hvis man faller

onsdag, 17. mars, 2010

option, n. A financial instrument that offers multiple ways of losing money. If being long vega doesn’t kill you , the decay will

Flere av de ledende investeringsbankene påpeker for tiden at prisingen av aksjeindeksopsjoner indikerer at markedet er redd for at det er uvær i horisonten.

Hovedårsaken til dette er to ting. For det første at opsjonsmarkedet priser inn en markert økning i markedssvingningene fremover. Lignende var vi vitne til i januar , noe som også foranlediget et markedsfall på over 9%.

vix

For det andre priser opsjonsmarkedet nå at sannsynligheten for et stort fall er rekordhøyt i forhold til en tilsvarende kursstigning. Den nedenstående grafen viser det som på nerdespråk kalles «skew» (skjevehet) i opsjonsprisingen. Opsjoner som gir rettighetshaveren anledning til å selge aksjemarkedet under dagens nivå prises vesentlig høyere enn opsjoner som gir anledning til å kjøpe aksjemarkedet tilsvarende avstand over dagens nivå.

Sannsynligheten kan forøvrig matematisk utledes fra opsjonsprisingen og viser at markedsaktørene i øyeblikket mener at risikoen for et betydelig kursfall er mye større enn en tilsvarende kursoppgang. Ifølge en rapport fra investeringsbanken Morgan Stanley har denne skjevheten i det amerikanske aksjemarkedet ikke vært større på 10 år.

skew (3)

Tallet 50 på X-aksen viser omtrent hvor S&P-500 indeksen er idag og vi kan lese av Y-aksen at opsjoner med forfall i september prises med en volatilitet på 18.3%. Ser vi derimot på en salgsopsjon som kun har 25% sannsynlighet for å være verdt noe ved forfall så priser markedet volatiliteten på denne på 23.1%. En salgopsjon som det kun er 10% sannsynlighet skal være verdt noe ved forfall har en enda høyere implisitt volatilitet, nemlig 26.9%. Dette er hele 12.7% implisitt høyere volatilitet en tilsvarende kjøpsopsjon. Det er tydelig at aktørene i opsjonsmarkedet prioriterer beskyttelse fremfor avkastning.

Siden krakket i 1987 hvor aksjemarkedene falt 25% på en enkelt dag har riktignok investorer generelt blitt klar over at plutselige store markedsutslag oftere skjer til nedsiden enn til oppsiden. Dette vises tydelig på distribusjonen av månedlig avkastninger vist i grafen nedenfor.

hrh

Den «mest vanlige» månedlige avkastningen (høyeste søylen) ligger på +0.63%. Ytterpunktene er et månedlig kursfall på 22.3%, mens tilsvarende ytterpunkt med kursoppgang «bare» har vært ca 10%. Spørsmålet er om det er rimelig å anta at denne opsjonsprisingen faktisk sier noe om fremtiden (har predikative kvaliteter).

En av årsakene til denne «ekstremprisingen» vi opplever i øyeblikket ligger etter min oppfatning i nedenstående oppstilling, laget av Bank Of America Merrill Lynch.  Illustrasjonen viser at antallet short-posisjoner i det amerikanske aksjemarkedet ikke har vært så lav siden 2007 (og vi husker alle hva som skjedde etterpå).

Short

Illustrasjonen gjenspeiler ikke bare optimisme, men også det faktum at «alle» ligger på samme side av markedet. Hadde det vært en stor andel short-salg i markedet ville disse representere en fremtidig potensiell etterspørsel. Short-selgere må kjøpe tilbake aksjene de ligger short både for å låse inn gevinst og for å kunne levere disse tilbake der de har lånt dem. Mangel på slike betyr derfor færre potensielle kjøpere hvis kursene skulle falle. Dermed er også faren for at et eventuelt kursfall kan bli kraftig dersom det skulle dukke opp negative nyheter.

Tatt i betraktning av at opsjonsprisene og derav kursforsikring er de laveste nivå på nesten 2 år er det i det minste rimelig å beskytte seg mot et slikt utfall. Det kan være en billig forsikring i steden for å stole på at det er noen til å ta en imot hvis man faller.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Neppe verdt å feire

onsdag, 10. mars, 2010

Idag er det 10 år siden dot.com boblen sprakk. Et tiår med fortvilelse, håp og – for mange hardt arbeid og sparing –  er fortsatt verdiene mer enn halvert.

ccmp

Hvis påstanden om at «passiv investering i aksjer er den beste spareformen» fortsatt holder vann, kan det virkelig ikke stå særlig bra til med andre spareformer.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Verdt å feire

tirsdag, 9. mars, 2010

Idag kan vi feire 1 årsdagen for bunnen av finanskrisen, i det minste om vi legger aksjekurser til grunn. Global «null-rente» og fri flyt av skattemidler til bankene ga tilslutt resultater og sendte kursene på de fleste «risky assets» (aksjer, kredittobligasjoner, råvarer etc) høyere.

En del andre aktører, som gjennom en mannsalder har vist at de ikke er i stand til å håndtere risiko, ble reddet denne gangen også. Dermed fikk de styrket sin tro om at «bare man skylder nok blir man skånet». Av samme årsak er det også gitt at vi vil oppleve nye finanskriser. Vi kan bare håpe at det går noen år mellom hver gang.

Fra 1929 tok det tross alt 58 år til den neste som kom i 1987. Deretter tok det 10 år til Asia-krisen som umiddelbart ble etterfulgt av at Russland gikk konkurs i 1998. 2 år senere sprakk IT-boblen og 8 år senere fikk vi Finankrisen. Av dette ikke lett å finne forholdstall som kan fortelle oss når neste krise kommer. Selv tallrekken til den italienske matematikeren Leonardo Pisano Bogollo, bedre kjent som Leonardo Fibonacci, synes å komme til kort.

Nedenstående chart viser finanskrisens påvirkning på aksjemarkedet målt med verdensindeksen for aksjer, MSCI World Stock Index. I det minste en god illustrasjon på at prosenter ned og prosenter opp ikke er det samme.

msci

Meglerne med «sete» på New York Stock Exchange har dobbelt grunn til å feire idag. Etter 218 år med drift og en oppussing de siste 12 månedene til $10 millioner har de endelig fått seter de kan sitte på. Verdt å tenke på neste gang man er tvunget til å stå på en trikk mellom to holdeplasser.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Jakten på alpha

fredag, 5. mars, 2010

Alpha is just beta waiting to be revealed

Med unntak av rene indeksforvaltere, hevder nesten alle forvaltere eller investorer i finansmarkedene at de besitter «alpha». Har man alpha betyr dette at man er i stand til å skape reelle merverdier utover markedsutvilingen. Det motsatte av alpha er «beta». I sistnevnte er meravkastningen kun er et produkt av at man har tatt høyere risiko.  

Når flertallet av markedsaktører hevder at de har alpha er dette analogt med meningsmålinger  som viser at 85% av bilførere er av den oppfatning at de er bedre sjåfører enn gjennomsnittet.  

Overdreven risikotagning (beta) er typisk bakgrunnen for at mange av traderne i markedet må be om hjelp og betalingsutsettelser når kursene faller.

Hele ideen bak hedgefond er å gi forvaltere eller tradere som mener at de har alpha anledningen til å utnytte denne. År som 1998, 2001 og 2008 har imidlertid grundig bevist at mange av disse allikevel ikke hadde denne ferdigheten.

Men tilbake til hedgefondforvaltere og alpha. Bank of America Merrill Lynch (BoAML) har laget en indeks av de største aksjeposisjonene til hedgefond i det amerikanske markedet og sammenlignet disse med utviklingen til S&P-500.

Måten de får informasjon om dette er ved å lese rapporter fra SEC (det amerikanske finanstilsynet). Hedgefond med over $100 millioner i forvaltningskapital må nemlig hvert kvartal opplyse SEC om sine største aksjeinvesteringer. Disse opplysningene inngis på et formular som kalles 13F og må være SEC i hende innen 45 dager etter kvartalsslutt.

Det er viktig å forstå at indeksen ikke viser utviklingen til de aktuelle fondene, men kun av long-boken deres. Denne delen er allikevel relevant og sammenlingbar med indeksen idet den forteller hvor flinke aksjeplukkere hedgefondforvalterne er. 

Informasjonssystemer som Bloomberg rapporterer disse 13F posisjonene. Her finner man hvilke aksjer som er kjøpt, antallet og navnet på fondet som har kjøpt.

BoAML indeksen inneholder dermed de mest populære aksjene hos hedgefondforvalterene og gir banken (og andre) anledning til å måle dette utvalget i forhold til markedsutviklingen. Indeksen ble startet i slutten av juni 2008.

Resultatet så langt viser at hedgefondene hatt en avkastning på aksjene de har plukket på 14.43%, mens S&P-500 indeksen i samme periode er ned 10.09%. Meravkastningen til hedgefondene er med andre ord på hele 24.53%.

mlhf

Beregningen til BoAML viser videre at «hedgefondaksjene» falt omtrent like mye som markedet da krisen herjet, mens de steg hele 46% mer enn markedet ifjor.

Mulig dette forklarer hvorfor pensjonsfond og institusjoner igjen øker sine investeringer i hedgefond.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Irrasjonalitet & fornektelse

tirsdag, 2. mars, 2010

conspiracy, n. The only possible explanation for certain types of irrational price action. There’s a government conspiracy to support the stock market; how else could it have rallied 70% since March? A crackpot theory held by nutjobs who can’t admit when they’re wrong. Have those conspiracy theory whackos never heard of an oversold bounce before?

John Maynard Keynes hevdet at: «Markets can stay irrational longer than you can stay solvent». Dette er noe som kan verifiseres av alle som har tilbrakt en stund i finansmarkedene. Mange opplever dette både på godt og på ondt.

Denne irrasjonaliteten får markedsaktørene til å ignorere faresignalene og holde på investeringer lenge etter at all fornuft har varslet om at det kun er bensindamp igjen i tanken. Tilsvarende skjer også til nedsiden. Alle er jo negative og det er derfor komfortabelt å ikke stikke seg ut, men å søke tilflukt i flokken.

Perspektiv skiftes også etter komfort. Når aksjer stiger får tvilere beskjed om at «the trend is your friend». Hvert år gullprisen har steget har vi derimot hørt at «det er liten vits i å investere i gull siden man ikke får utbytte eller rente». Det siste er ikke riktig, men det er det ikke mange som fått med seg. Det som imidlertid kan synes som viktig er at gull har steget i hele 9 år på rad og har så langt gitt positiv avkastning også i 2010. Her har virkelig the trend been your friend.

Siden begynnelsen av 2008 har gullprisen steget 67%, mens Oslo Børs i samme periode har falt 21%. Måler man eksempelvis over de siste 5 årene har en investering i gull gitt en markert bedre risikojustert avkastning enn eksempelvis Oslo Børs. Sharp Ratioen (avkastningen minus den risikofrirenten – som man ellers ville ha oppnådd – dividert på standardavviket) ligger på 0.94 for gull og bare på 0.08 på norske aksjer.

Til forskjell fra aksjer hvor selskaper raskt kan utvide aksjekapitalen gjennom å trykke opp nye aksjer når etterspørselen er stor, finnes det kun begrensede mengder med gull i verden. Det er i sistnevnte dermed opp til prismekanismen alene å justere ubalanser i tilbud og etterspørsel. Dette til tross har volatiliteten i gullprisen vært lavere enn for gjennomsnittet av norske aksjer. 

Spekulantenes adferd i gull kan det være verdt å følge med på. Overdreven andel spekulanter har som regel medført skarpe korreksjoner i gullprisen. I mai 2006 falt gullprisen brått med 20%. Spekulanter hadde på dette tidspunktet en meget høy andel av den åpne balansen (utestående terminkontrakter) og en ETF (børsnotert fond) inneholdende gull var nylig blitt introdusert.

gold

I 2008 falt gull 28% av en annen årsak. Investorer satt stuck med illikvide investeringer som f.eks eiendomsprosjekter og trengte kontanter for å møte sine forpliktelser. Man solgte der man kunne og gull var lett å omsette. Dette fallet til tross, gullprisen snudde opp igjen om sluttet dette finansielle katastrofeåret med en oppgang på 5%.

I november ifjor nevnte jeg i en blogg at den spekulative andelen igjen var svært høy. Kort etter begynte gull en korreksjon som ble på 13%. Denne korreksjonen ble stanset av at det ble kjent at Kinas oljefond hadde kjøpt en betydelig post i gull ETF’en og dette ble ytterligere forsterket av at den kinesiske stat hadde kjøpt nesten 200 ton gull direkte fra IMF. Dette og en oppgang til over $1100 per unse har forøvrig skjedd samtidig med at andelen spekulanter er blitt redusert til samme nivå som den lå på i slutten av 2007.

En interessant faktaopplysning når det gjelder gull ETF’en (GLD) er at John Paulsons hedgefond er den største investoren. Paulson ble verdenskjent da fondet hans leverte en avkastning på over 500% i kriseåret 2008. Nest største investor i GLD er en annen kjent hedgefondforvalter (George Soros), til tross for at han har advart mot at de lave rentene kan bidra til en boble i blant annet gull.

Alt dette er rasjonelt. Det som jeg fortsatt ikke finner rasjonelt er forholdet mellom gullprisen og S&P-500. Dette forholdet har jeg også omtalt i en tidligere blogg og fenomenet har fortsatt. Gullprisen og S&P-500 indeksnivået fortsetter å krysse hverandre. I nedenstående grafe har jeg inkludert lineær regressjon med 1 og 2 standardavvik på hver side av denne.

goldspx

Ideen er å gå short gull/long S&P-500 futuren når førstnevnte ligger tilstrekkelig høyt nok og motsatt (long gull/short S&P-500 futuren) når gull er langt nok på nedsiden. Nå gjelder det bare å håpe på at irrasjonaliteten kan bidra til å gjøre oss skikkelig solvente.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS