Arkiv for mai, 2010

Svale eller åtselsfugl?

fredag, 28. mai, 2010

Hedgefondenes opptreden i markedene er stadig gjenstand for debatt. Sterk misnøye ytres når hedgefondforvaltere åpent stiller spørsmål ved verdsettelser, påpeker misforhold eller rett ut sier at noe rett og slett er hinsides priset.

Går man til tiden forut for finanskrisen, vil man se at det var forvaltere av hedgefond som ytret bekymring for boligmarkedet i USA, graden av gjeld og det misforholdet som eksistere mellom utviklingen i kredittmarkedene og aksjemarkedet.

Langt fra alle hedgefond gjorde dette, men de var hedgefondforvaltere de få som stod frem og påpekte situasjonen. Idag vet vi at en dyp og svært alvorlig krise fulgte og selvom det var få som lykkes i å tjene penger under krisen, viser tallene at hedgefondene som gruppe gjorde det langt bedre enn andre.

Også krisen i Hellas ble varslet av hedgefondforvaltere. Dette ble et meget politisk betent tema hvor hedgefondene først ble beskyldt for å ta feil, deretter for å ha startet en krise som det ikke fantes noen reell årsak til, før både grekere, øvrige europeere og resten av verden måtte innrømme at både krisen og årsaken til den var høyst reell.

Mistilliten til ratingbyråene var også hedgefondforvaltere først ute med å påpeke. Ratingbyråenes oppgave er å være en form for «takstmenn» av selskaper, banker, gjeld og produkter. Det er deres kunnskap og integritet man betaler for. Både muligheten til å innhente kapital og prisen man må betale for denne kapitalen ble basert på analyser gjort av ratingbyrå. Det er derfor mange likheter mellom takstmenn i andre næringer og ratingbyråer innenfor finans.

Hvis man betaler NAF for å undersøke en bil og deretter komme med en tilstandsrapport og en prisvurdering, vil disse opplysningene som regel bli benyttet for å fastslå en verdi. Skulle det i ettertid vise seg at NAF har oversett vesentlige feil og mangler ved bilen vil dette danne grunnlag for en erstatning.

En takstmann som gjentatte ganger overser vesentlige feil og mangler vil neppe kunne overleve økonomisk. På grunn av at «takstmenn» i finansmarkedet nærmest har hatt monopol, har disse i lang tid ikke vært gjenstand for samme mekanisme.

Takket være hedgefond er dette endret. Ved siden av å stå frem å påpeke misforholdet mellom ratingbyråenes konklusjoner og realitetene, har hedgefondene mulighet til å utnytte andres passivitet i saken. Flere av ratingbyråene er nemlig børsnotert. Dette gjør det mulig for hedgefondene å «put their money where there mouths are» gjennom å gå short disse byråene.

Tidligere denne uken ble det kjent at dette også er skjedd da en av USAs mest kjente hedgefondforvaltere, David Einhorn, stod frem og fortalte at han hadde en stor short-posisjon i ratingbyrået Moodys. Utviklingen i aksjen taler for seg selv.

moodys

De argeste kritikerne vil nok hevde at hedgefond er åtselsfugler fremfor svaler. Vi får derfor trøste oss med at det i naturen også er få som liker åtselsfugler, men alle er heldigvis enige om at de gjør en nyttig jobb.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Dead men walking

torsdag, 27. mai, 2010

€750 milliarder krisepakke, omfattende verbale intervensjoner og 6 dager senere, euroen truet i natt med å lage en ny bunn for året mot dollar.

Denne gangen er det imidlertid mulig at Angela Den Desperate kan få uventet hjelp. To ting er bra med en eventuell slik hjelp; den koster ikke nye €750 milliarder og ytes delvis av en annen europeer – om enn en som har vært død i 760 år. Den andre som muligens kommer henne til unnsetning er riktignok en amerikaner. Han er også død, om enn i kun 62 år.

Jeg sikter her til den italienske matematiker Leonardo Fibonacci da Pisa og den amerikanske revisoren Ralph Nelson Elliott. Sistnevnte kunne i kraft av sitt yrke sikkert ha gjort en betydelig jobb med å avdekke svindelen med de greske statsfinansene hadde han bare sluppet til tidlig nok.

Det er imidlertid ikke sistnevntes evner som revisor som skal trekkes frem, men begges evne til å finne et mønster i det som for de fleste av oss fremstår som meningsløse sammenhenger mellom tall.

Fibonacci som fant en tallrekke som synes å styre alt fra oppbygging av galakser, kødannelse på veier, konstruksjon av pyramider, etc etc til børsutvikling, har jeg omtalt tidligere. I denne artikkelen vil jeg derfor introdusere revisoren Elliott som fant bølgemønstre i børskurser og benyttet Fibonaccis matematikk til å bestemme hvor lange disse skal være.

I korthet går kombinasjonen av Elliott og Fibonaccis oppdagelser ut på at hovedtrenden beveger seg i 5 bølger. Tre av dem er i retning av trenden, to av dem er korreksjoner mot trenden. I en nedgangstrend vil bølge 1, 3 og 5 være nedover, mens 2 og 4 kan enten være oppadgående- eller sidelengs korreksjoner.

Det kan være vanskelig, til tider umulig, å identifisere disse bølgene men det hjelper å vite at det finnes en regel som sier at bølge nummer 3 aldri kan være den korteste. Ofte er det også et Fibonacci forhold mellom størrelsene på disse bølgene. De mest kjente Fibonacci tallene er 0.618 og 0.382 (sistnevnte fremkommer som 1-0.618). Et annet nyttig tall er 0.618 invertert som bli 1.618.

eurusd (3)

Ovenstående chart viser valutaparet EUR/USD siden toppen i desember 2009. Her kan man tydelig se en struktur bestående av 5 bølger hvor det er liten tvil at bølge 3 er den største.

Elliott nevnte ytterligere én interessant ting og det er at en hver bølge kan brytes ned i mindre bølger som alle vil ha samme struktur. Idag bedre kjent som fraktalgeometri. Det nedenstående chartet viser samme valutapar men med en mye kortere tidshorisont, nemlig 5 dager. Toppen den 21. mai er gledesreaksjonen som fulgte da EU annonserte at de ville stille med en krisepakke på nevnte €750 milliarder.

Siden den gangen har det imidlertid ikke gått så bra og i natt tangerte EUR/USD nivået som var en av grunnen til at en krisepakke ble lagt på bordet. Heldig for Angela Den Desperate og hennes glade gjeng av Politikere Uten Evne Til Selvransakelse har de nå fått hjelp av «åndeverdenen» gjennom herrene Fibonacci og Elliott. En ny 5 bølgers nedgang synes komplett og vil i så fall forsterke den som finnes i hovedtrenden.

eurusd (4)

May the ghosts be with them.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Merkel(ig)

fredag, 21. mai, 2010

I litt over 2 år har euro og en rekke andre valutaer vært snill mot de med lån i utenlandsk valuta. Euroen har i denne perioden svekket seg med 23%, sveitserfranc 19% og japanske yen 25%. Sistnevnte klarte riktignok dette på like under 1 år.

Svekkelsen av euro har blitt godt hjulpet av problemene i Hellas og de øvrige PIGS landene. Videre har denne svekkelsen blitt forsterket ved at mektige europeiske politikere verken har innsett problemene eller forstått årsaken.

Ikke desto mindre; politisk stress og statistikk fremlagt sist helg som viste at den spekulative åpne balansen av short euro-posisjoner var rekordhøy varslet i det minste om kortsiktig fare for rekyl.

Sentralbanker og politikere er generelt skeptisk til at spekulanter herjer i valutaen deres. Når de i tillegg som Angela Merkel er mentalt og auditiv volatile, bør de med short posisjoner i euro sette seg opp i stolen.

eurnok

Korreksjonen i euroen og andre valutapar i forhold til norske kroner har vært brutal. På bare 3 dager har japanske yen steget 8% og euroen har steget 7%. For de med lån betyr det at mange års rentedifferanse er spist opp på mindre enn 72 timer.

Katalysatoren var som sagt Angela Merkel.  Den tyske forbundskanseleren lar aldri en anledning gå fra seg til å demonstrere sin manglende forståelse av kapitalmarkedene og hvordan disse virker.

Det kan nesten se ut som hun forsøker å gjøre tilsvarende med finansmarkedene som de allierte gjorde med Berlin i 1945. Noen 100 milliarder i tapte børsverdier bærer vitne om hennes suksess.

Denne «suksessen» til tross er det et paradoks at valutaen til verdens mest kredittverdige land, Norge, skal rammes så hardt. Årsaken ligger i en generell flight to safety, men allikevel.

Problemene i Europa er ikke noe mindre enn de var for 3 dager siden. Riktignok kan man hevde at en en lavere oljepris ikke er bra for Norge, men det er langt igjen før kreditorene banker på døren slik de gjør i Europa.

Dette betyr at, mens den norske eksportindustrien kan glede seg over utviklingen, så har de med gjeld i euro all grunn til å føle seg forsmådd. Forhåpentlig vender valutamarkedet tilbake til fornuft når aktørene får tenkt seg om.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Når det enkleste har vært godt nok

fredag, 14. mai, 2010

Gull er antagelig den investeringen som er minst anbefalt i Norge. Eiendom belånt over pipa, valuta, aksjer, ulike strukturerte produkter og landområder umiddelbart sør for Sahara synes det å ha vært en nærmest umettet appetitt for. Bare ikke gull. Dette til tross for at gull nå har steget 10 år på rad.

Det er riktignok et hederlig unntak og det er kvinner. De har nærmest en genetisk forankret forkjærlighet for det edle metallet, noe som styrker undersøkelser som hevder at kvinner er flinkere enn menn som investorer.

Nå oppfattes det som en sensasjon at det finnes en minibank i Abu Dhabi hvor man kan få gull utbetalt fra bankkontoen sin isteden for pengesedler.

Ideen er god, men jeg vil hevde at Norge har ligget langt foran med å tilby uttak av naturrikdom i sin naturlige form. I Abu Dhabi kaller de det en minibank, i Norge kaller vi det en bensinstasjon.

gold (2)

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Kriseoptimisme

onsdag, 12. mai, 2010

Mange medier er for tiden opptatt av å avdekke likheter mellom finanskrisen og den pågående gjeldskrisen i Europa. Det finnes opplagt klare likheter i at begge ble skapt av høy gjeld, mangel på overvåkning og ignorering av risiko.

Det er også materielle ulikheter. Under finanskrisen var det i en lang og meget kritisk fase umulig å få regjeringer og finanspolitikere til å ta situasjonen på alvor. Først når Lehman-konkursen var et faktum og bank- og betalingssystemer var iferd med å klappe sammen ble avgjørelser av betydning fattet. Prisen ved å være sent ut ble svimlende høy. I tillegg rakk man ikke å stille krav og betingelser for å redde de som var ansvarlige for krisen. Følgende av dette var at de fleste av disse ble styrtrike. Et paradoks som det først i disse dager har blitt reagert på gjennom granskninger og trusler om sanksjoner.

En betydelig ulikhet ved dagens situasjon er at de regjeringer og finanspolitikere som man måtte tvinge til forhandlingsbordet i 2008 fortsatt sitter der. De økonomiske virkningene av de enorme stimulitiltakene fra finanskrisen har nemlig ikke virket tilstrekkelig til at man har turt å trekke pengene tilbake. Dermed er beslutningveien kortere. Hovedutfordringen har vært å få Tyskland og Frankrike til å svelge politisk prestisje og nederlag etter at de i måneder hevdet at spekulanter og ikke grekerne var skyld i landets økonomiske situasjon.

Også noen norske politikere hev seg på dette toget. Det ble høyt og tydelig proklamert at spekulanters salg av greske statsobligasjoner bidro til forverring av situasjonen i landet. Etter at det ble kjent at norske Statens Pensjonsfond Utland hadde dumpet statsobligasjoner for 80 milliarder kroner i de kriseutsatte landene har det imidlertid blitt merkelig stille.

Den kortere politiske beslutningsveien nevnt over kuliminerte sist helg ved at en betydelig krisepakke ble vedtatt. EU, IMF & USA bidro til denne.

Effekten av- og usikkerhetene rundt denne krisepakken har imidlertid gjort analytikere splittet i sin oppfatning av fremtiden. I de minste utenfor Norge. Her på berget synes det å være en bred konsensus at alle verdens problemer nå er over og at himmelen igjen er skyfri. Nøyaktig det samme som de mente ved årets inngang. Kursmålene for 2010 er fortsatt de samme eller høyere enn de som ble proklamert ved årsskiftet. Dette til tross for at Oslo Børs har hatt null-avkastning i fire og en halv måned. De som ikke trodde på dem den gangen men måtte gjøre det nå, har ikke bare unngått neglbitingen ved at Oslo Børs var en periode ned 8.5% i januar, de kunne også observere det siste kursfallet på 11.3% fra sidelinjen.

Verdien av uforstyrret søvn kan ikke overdrives. Har man i tillegg gjennom en åpenbaring fått fornyet tillit til de nevnte analytikernes evne til å spå fremtiden vil man, dersom de denne gangen har rett, få en eventyrlig annualisert avkastning både absolutt og i forhold til de mer uheldige som trodde på dem ved årsskiftet.

Ser vi litt mer holistisk på situasjonen kan vi notere oss at ikke bare aksjer, men noen av de andre indikatorene vi ser på for å måle økonomisk aktivitet har tendert nedover den siste måneden. Verdens mest anvendelige industrielle metall, kobber, har falt 12% fra toppen. Kredittspreader har trukket ut og gjort bedriftenes lånekostnader høyere, råvarepriser generelt er lavere og i motoren i verdensøkonomien, Kina, har aksjekursene falt 19% hittil i år. Greie ting å følge med på mens man venter på rekordavkastningen.

eco

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Tabbe av Oslo Børs

mandag, 3. mai, 2010

På spørsmål fra Finansavisen hevdet Oslo Børs fredag at garantien som bankene stilte for REC-emisjonen var null verdt. Dette er både en oppsiktsvekkende og feil påstand spesielt tatt i betraktning av at Oslo Børs er ansvarlig for det norske markedet for aksjeopsjoner.

En emisjonsgaranti er nemlig det samme som å utstede en salgsopsjon, idet garantistene er forpliktet til å kjøpe aksjer dersom kursen faller under garantinivået (innløsningskursen). Det som er skremmende er at Oslo Børs ved å hevde at garantien var null verdt påstår at det er null sannsynlighet for at garantiansvaret kan bli en realitet.

Enhver med kunnskap om opsjoner eller med minimale matematiske eller statistiske kunnskaper vil umiddelbart forstå at verdien av en slik garanti kun er null først etter at den har forfalt. Oslo Børs kunne med letthet ha kontrollert sin påstand med Oslo Clearing, som enda til eies av Oslo Børs og VPS, og som står for risikoberegning av opsjonsposisjoner. Jeg kan garantere at svaret de hadde fått ville ha vært at risikoen var større enn null.

Man kunne enda til ha fått Oslo Clearing,  til å beregne verdien av denne garantien gitt at de allerede beregner verdi og sikkerhetskrav på børsnoterte Rec-opsjoner.

Holberg forvalter Hogne Tyssøy har imidlertid på sin side rett i at prisen garantistene fikk for å stille denne garantien var altfor høy i forhold til til det som ville ha vært en markedspris. Basert på andre REC-opsjoner var garantien voldsomt overpriset. Jeg har derfor sympati med Tyssøy i at Holberg og andre som har vært lojale aksjonærer også burde ha fått anledning til å delta i en slik gavepakke.

Oslo Børs’ påstand om nullverdi av garantien gjøres ytterligere absurd når man studerer de daglige avkastningsutslag REC-aksjen har hatt. Aksjekursen på REC har nemlig ekstremutslag langt oftere enn tradisjonell opsjonsprising (basert på lognormal fordeling) skulle tilsi – det som seminerder kaller «fete haler» og på helnerdsk betegnes som eksess kurtosis.

hrh

Legger man opsjonsprisingen i REC til grunn og hensyntar eksess kurtosis ville en «fair» verdi for en salgsopsjon med tilsvarende innløsningskurs og lengde som emisjonsgarantien ligge rundt 0.5%. Garantistene mottok fire og en halv gang dette. 0.5% ville gitt en emisjonsproveny på NOK 20 millioner. De mottok NOK 90 millioner.

Det ville følgelig antagelig være mulig for garantistene å dekke deler eller hele av sin risiko gjennom å kjøpe en analog salgsopsjon i markedet for en langt lavere pris. På fagspråket kalles dette arbitrasje, mens man på folkemunne kaller slikt en gratis lunch. Holbergfondene og andre aksjonærer har all grunn til å være oppgitt over dette og REC-ledelsen har nok en gang trampet i baret når det gjelder aksjonærkommunikasjon og/eller respekt for de samme.

Oslo Børs på sin side burde kvalitativt revurde sitt språkvalg. Kanskje spesielt når den rammer Børsens kunder og eiere.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS