Arkiv for 25. juni, 2010

Renter & aksjer

fredag, 25. juni, 2010

Det er idag temmelig kraftige motstridende signaler mellom det som rentemarkedet forteller oss og de forventningene man kan lese til aksjemarkedet.

Ikke det at det nødvendigvis er et misforhold mellom lave renter og positiv økonomisk utvikling, men i dette tilfelle er rentene satt ned og likviditet tilført nettopp for å forsøke å få i gang en positiv økonomisk utvikling.

Nyhetene vi mottar om det amerikanske boligmarkedet, Europa og sysselsetting er ikke positive. Av denne grunn har ytterligere krisestøtte måtte tilføres i en periode hvor man hadde forventet å trekke tilbake likviditeten fra en rekke av tiltakspakkene som ble vedtatt i 2008. Sagt på en annen måte, hadde man forventet at både den globale og de regionale økonomiene nå ville gå for egen om ikke full maskin.

Det som er et paradoks er at når dette ikke har skjedd så synes ikke det å ha hatt noen påvirkning på de optimistiske aksjeprognosene. I USA viser en studie lagt frem av Russel Research at 47% (opp fra 28%) av amerikanske porteføljeforvaltere mener at amerikanske aksjer er undervurdert. I Norge kan jeg ikke huske at det tilsvarende tallet noen gang har ligget under 100%.

Når det gjelder rentenivået er det to observasjoner jeg har lyst å gjøre. Begge dreier seg om renteutviklingen på lange (10 års) statsobligasjoner i USA og Europa. Chartet under viser utviklingen i de amerikanske og man kan se hvordan denne renten stuper ved hver krise i de finansielle markedene. Dette som følge av at myndighetene er tvunget til å redusere renter i et forsøk på å redde markedene og økonomiene.

10y

Mitt første poeng er at renten allerede er på vei ned igjen, noe som reflekterer den labre økonomiske aktiviteten jeg allerede har nevnt.

Det andre poenget er at til tross for at man idag bare får 2.6% årlig rente for å låne ut sparepengene sine til den tyske stat i 10 år og 3.1%  for å låne tilsvarende til USA, så går investorer mann av huse for å gjøre nettopp dette.

Hvis 2.6% og 3.1% årlig rente er en «riktig» betaling for å ha sparepengene nogenlunde trygt i de neste 10 årene, så står dette i et massivt misforhold til forventningene man har til avkastningen i aksjemarkedet. Enten tar markedet for statsobligasjoner feil eller så er det aksjemarkedsforventningene som er riv ruskende gale. Hvis størrelse teller når det gjelder troverdighet så er rentemarkedet langt foran.

Et annet eksempel på hvilken avkastning investorene er tilfredse med for tiden kan vises ved at emisjonen på $40 milliarder i amerikanske statsobligasjoner med 2 års løpetid denne uken ble overtegnet tre ganger; til en årlig rente på 0.738%.

Et tredje poeng er at det er et paradoks at disse og en rekke andre land låner til stadig lavere rente samtidig som deres statsfinanser svekkes. Dette forteller mye om situasjonen vi nå befinner oss i.

Hvis det er  statsobligasjonsrentene som er riktige er det mye som tyder på at risikoen i aksjemarkedet for tiden er er undervurdert. Dette kommer vel neppe som en bombe på de som har sittet med aksjer i år.

Det som forbauser meg er at mens vi på alle måter nyter godt at vi befinner oss i en tid av kontinuerlig forandring, så er det allikevel noen ting som vi innbilles ikke forandrer seg overhode. Blant disse er metodene for verdsettelse av aksjer. Price/Earning, eller markedsverdien på selskapet i forhold til inntjeningen på norsk, er blant disse.

Én ting P/E-forholdet ikke tar hensyn til er risiko, noe som er mangelfullt for å si det forsiktig. Det vil være temmelig intuitivt for de fleste å forlange en lavere kurs man kjøper en aksje til hvis risikoen er høy, idet sannsynligheten for måloppnåelse da er mindre. Dette hensyntas sjelden eller aldri. P/E-nivåer som var en god kjøpsmulighet tilbake i tiden benyttes idag ukritisk til å anbefale aksjer, til tross for at risikonivået nå er høyere.

Dette har europeiske og amerikanske pensjonkasser fått lære på den harde måten. De fleste av disse har nemlig benyttet etablerte «sannheter» som at «Langsiktig investering i aksjer er den beste spareformen» og P/E som grunnlag for å sette sammen sine investeringsporteføljer. Hensikten med deres investeringer er å sikre en avkastning som sørger for at pensjonistene de har forpliktelser overfor mottar sin rettmessige pensjon i fremtiden.

Nedenstående chart viser utviklingen på europeiske aksjer de siste 10 år. I stedet for den tosifrede årlige avkastningen man hadde forventet har man, selv etter mottatt utbytter, tapt over 30%!

eurostoxx

Situasjonen idag er at mange  pensjonskasser sliter med så stor underdekning i forhold til fremtidige forpliktelser at de ikke har noen risikokapasitet. Dermed tvinges de til å kjøpe statsobligasjoner for i det hele tatt å være sikret en positiv avkastning, selv om de vet at en årlige rente rundt 3% ikke vil bringe dem i mål.

Andre investorer har også lært av smertefull erfaring. Banker plasserer heller sine nærmest gratis krisepakker i trygge statsobligasjoner enn å låne dem ut. Dette forteller en god del om hvordan de ser for seg fremtiden.

Selv forventer jeg ikke et økonomisk Armageddon slik etterspørselen etter statsobligasjoner indikerer. Jeg registrerer imidlertid hva markedet faktisk forteller og ikke bare hva som sies utad. Av denne grunn bør man ikke blindt stole på mangelfulle og gamle forholdstall, men sørger for å ta seg godt betalt hvis vi man først skal ta risiko.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS