Renter & aksjer

Det er idag temmelig kraftige motstridende signaler mellom det som rentemarkedet forteller oss og de forventningene man kan lese til aksjemarkedet.

Ikke det at det nødvendigvis er et misforhold mellom lave renter og positiv økonomisk utvikling, men i dette tilfelle er rentene satt ned og likviditet tilført nettopp for å forsøke å få i gang en positiv økonomisk utvikling.

Nyhetene vi mottar om det amerikanske boligmarkedet, Europa og sysselsetting er ikke positive. Av denne grunn har ytterligere krisestøtte måtte tilføres i en periode hvor man hadde forventet å trekke tilbake likviditeten fra en rekke av tiltakspakkene som ble vedtatt i 2008. Sagt på en annen måte, hadde man forventet at både den globale og de regionale økonomiene nå ville gå for egen om ikke full maskin.

Det som er et paradoks er at når dette ikke har skjedd så synes ikke det å ha hatt noen påvirkning på de optimistiske aksjeprognosene. I USA viser en studie lagt frem av Russel Research at 47% (opp fra 28%) av amerikanske porteføljeforvaltere mener at amerikanske aksjer er undervurdert. I Norge kan jeg ikke huske at det tilsvarende tallet noen gang har ligget under 100%.

Når det gjelder rentenivået er det to observasjoner jeg har lyst å gjøre. Begge dreier seg om renteutviklingen på lange (10 års) statsobligasjoner i USA og Europa. Chartet under viser utviklingen i de amerikanske og man kan se hvordan denne renten stuper ved hver krise i de finansielle markedene. Dette som følge av at myndighetene er tvunget til å redusere renter i et forsøk på å redde markedene og økonomiene.

10y

Mitt første poeng er at renten allerede er på vei ned igjen, noe som reflekterer den labre økonomiske aktiviteten jeg allerede har nevnt.

Det andre poenget er at til tross for at man idag bare får 2.6% årlig rente for å låne ut sparepengene sine til den tyske stat i 10 år og 3.1%  for å låne tilsvarende til USA, så går investorer mann av huse for å gjøre nettopp dette.

Hvis 2.6% og 3.1% årlig rente er en «riktig» betaling for å ha sparepengene nogenlunde trygt i de neste 10 årene, så står dette i et massivt misforhold til forventningene man har til avkastningen i aksjemarkedet. Enten tar markedet for statsobligasjoner feil eller så er det aksjemarkedsforventningene som er riv ruskende gale. Hvis størrelse teller når det gjelder troverdighet så er rentemarkedet langt foran.

Et annet eksempel på hvilken avkastning investorene er tilfredse med for tiden kan vises ved at emisjonen på $40 milliarder i amerikanske statsobligasjoner med 2 års løpetid denne uken ble overtegnet tre ganger; til en årlig rente på 0.738%.

Et tredje poeng er at det er et paradoks at disse og en rekke andre land låner til stadig lavere rente samtidig som deres statsfinanser svekkes. Dette forteller mye om situasjonen vi nå befinner oss i.

Hvis det er  statsobligasjonsrentene som er riktige er det mye som tyder på at risikoen i aksjemarkedet for tiden er er undervurdert. Dette kommer vel neppe som en bombe på de som har sittet med aksjer i år.

Det som forbauser meg er at mens vi på alle måter nyter godt at vi befinner oss i en tid av kontinuerlig forandring, så er det allikevel noen ting som vi innbilles ikke forandrer seg overhode. Blant disse er metodene for verdsettelse av aksjer. Price/Earning, eller markedsverdien på selskapet i forhold til inntjeningen på norsk, er blant disse.

Én ting P/E-forholdet ikke tar hensyn til er risiko, noe som er mangelfullt for å si det forsiktig. Det vil være temmelig intuitivt for de fleste å forlange en lavere kurs man kjøper en aksje til hvis risikoen er høy, idet sannsynligheten for måloppnåelse da er mindre. Dette hensyntas sjelden eller aldri. P/E-nivåer som var en god kjøpsmulighet tilbake i tiden benyttes idag ukritisk til å anbefale aksjer, til tross for at risikonivået nå er høyere.

Dette har europeiske og amerikanske pensjonkasser fått lære på den harde måten. De fleste av disse har nemlig benyttet etablerte «sannheter» som at «Langsiktig investering i aksjer er den beste spareformen» og P/E som grunnlag for å sette sammen sine investeringsporteføljer. Hensikten med deres investeringer er å sikre en avkastning som sørger for at pensjonistene de har forpliktelser overfor mottar sin rettmessige pensjon i fremtiden.

Nedenstående chart viser utviklingen på europeiske aksjer de siste 10 år. I stedet for den tosifrede årlige avkastningen man hadde forventet har man, selv etter mottatt utbytter, tapt over 30%!

eurostoxx

Situasjonen idag er at mange  pensjonskasser sliter med så stor underdekning i forhold til fremtidige forpliktelser at de ikke har noen risikokapasitet. Dermed tvinges de til å kjøpe statsobligasjoner for i det hele tatt å være sikret en positiv avkastning, selv om de vet at en årlige rente rundt 3% ikke vil bringe dem i mål.

Andre investorer har også lært av smertefull erfaring. Banker plasserer heller sine nærmest gratis krisepakker i trygge statsobligasjoner enn å låne dem ut. Dette forteller en god del om hvordan de ser for seg fremtiden.

Selv forventer jeg ikke et økonomisk Armageddon slik etterspørselen etter statsobligasjoner indikerer. Jeg registrerer imidlertid hva markedet faktisk forteller og ikke bare hva som sies utad. Av denne grunn bør man ikke blindt stole på mangelfulle og gamle forholdstall, men sørger for å ta seg godt betalt hvis vi man først skal ta risiko.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

15 kommentarer to “Renter & aksjer”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Haavard. Godt mulig det er årsaken. Men samtidig finner jeg det cognitivt ulogisk at stadig flere kjøper samtidig som avkastningen blir lavere og risikoen for at det bråsnur større. Minner mye om High Yield markedet i 2007 og begynnelsen av 2008. Etterspørselen var størst nettopp da avkastningen man fikk over statsobligasjonsrenten var på historisk laveste nivå (og risikoen dermed størst). /Peter

  2. Haavard sier:

    Kan du ikke snu det på hodet og si at grunnen til at stadig økende interesse for lavrente treasuries er en forventet kortsiktig videre økning i prisen og dermed profitt uavhengig av langsiktig yield? Altså er ikke flight-to-safety nødvendigvis eneste grunn for interessen?

  3. Peter Warren sier:

    Hei Haavard. Jeg ville ha forventet at den stadig lavere renten ville ha dempet interessen, men slik har det ikke vært. Snarere tvert imot, noe som er like forvirrende som det er ulogisk. Eneste forklaring jeg har er at markedet er opptatt av return of capital, snarere enn return on capital – og det sier en del. Vi reduserte vår egen short med 1/3 i forrige uke. Vil se an markedet og økonomiske nøkkeltall i noen dager før vi gjør noe nytt her. Opsjonsspreader har så langt vært den billigste måten å ta feil 🙂 /Peter

  4. Haavard sier:

    Hei Peter!

    Hva ser du på som de viktigste triggerene for en nedtur or rekyl i prisen på amerikanske statsobligasjoner? Auksjonsproblemer, eller mer indirekte signaler? Tror du vi må se en eller flere store defaults for å få yields ned på 2008 nivå før det eventuelt snur, eller tror du bunnen er nær nå som de mest utsatte landene får orden på budsjettene?

  5. erik røys sier:

    Vi har litt forskjellig motivasjon for å drive forretning,Peter,og gjør det på forskjellig måte.For meg er pengene viktig.Jeg har lyst til å få samlet sammen så mye som mulig av cash når jeg reiser fra denne kloden.Ser så mange gode formål som trenger penger.Hadde altid sansen for Robin Hood når jeg var gutt(Stjal fra de rike og ga til de fattige).Men skal jeg greie det,må jeg lære og perfeksjonere meg som deg.Så der stiller vi likt.(Eller du kanskje noen hakk foran?)Utførelsesproblematikken er den samme,den må læres til fingerspissene om en skal bli en vinner i spillet det gjelder kjøp og salg som investering.Litt flaks tror jeg også en må ha,men det har man etter mitt syn om man vil ha det!?Ellers er det nok mer veiledning enn du er klar over i bloggen ikke bare fra deg,men fra mange deltagere.For folk med litt erfaring,skal det ikke så mye knagger til før en kan bruke dem.Sammenlignet med samtalene på Hegnar TV går denne bloggen langt mer inn i temaene på en pedagogisk måte.Dermed ikke sagt at ikke Hegnar og kompani har god peiling.Syns det er kjempefint at du gidder å holde på med bloggen og håper at du også lærer som du ønsker.Hadde du bare vært motivert av penger hadde du nok ikke giddet å holde på med bloggen.Denne bloggen skaper læring og kontakt i et miljø der det sosiale i seg selv ikke har særlig stor plass.

  6. Peter Warren sier:

    Hei Erik. Investering og bilkjøring har mye til felles. Man må avpasse fart og kjørestil etter forholdene. Det samme gjelder i de fleste idretter også. Hadde de samme tingene virket uansett situasjon ville det hele vært meget enkelt. «Fooled by randomness» av Nassim Taleb tar blant annet for seg dette tema.

    For ordens skyld; så forsøker jeg ikke å gi noen råd i denne bloggen, men begrense meg til å kun beskrive observasjoner fra mitt ståsted. Råd ville kreve en helt annen oppfølging. Jeg har heller ingen oppfatning om hva som er «best» å bruke, idet dette ofte handler om gemytt og personlighet. Jeg har sjelden sett tradere ha suksess med å kopiere andre.

    Hva som er «mest profitabelt» har jeg kun den formening om at man i så fall må måle epler og epler. For meg er det høyest mulig risikojustert avkastning som er målet. Ved å måle den risikojustert kan man finne kvaliteten i avkastningen, ikke bare en avkastning som er kommet ved at man enten har vært heldig, villig til å ta meget høy risiko eller begge deler. Idar Vollvik er en av de mange som har fått kjenne dette kraftig på kroppen.

    Så til slutt noe om drivkraften. Den er ikke lenger pengene men ønsket om å stadig bli bedre og om å lære. Når jeg en gang føler jeg har brukt nok tid på dette vil energien min bli benyttet til å lære og forsøke å perfeksjonere noe annet. Da jeg forlot fallskermhopping etter over 20 år i den sporten var det av samme grunn. /Peter

  7. erik røys sier:

    Jeg skjønner hva du skriver,Peter,og det er beundringsverdig at du klarer å finne(opp?) indikatorer til ulike makroøkonomiske situasjoner.Jeg hører etter dine råd med et halvt øre og har faktisk tjent en god del penger på dem(Mer enn jeg ville tjent ellers,tror jeg)Jeg investerer på mellomlang sikt og prøver å være nogenlunde konsekvent på å bruke teknisk analyse.Men med erfaring har jeg blitt mindre redd for å bli med ned med noe av porteføljen.Det viktige for å si det enkelt er å sitte i solide selskaper som går opp igjen og videre opp.Unit link passer meg godt,og jeg syns ikke det er så veldig vanskelig å flytte pengene rundt til deler av verden der det stiger mest akkurat nå eller gå i pengemarkedsfond når det er nødvendig.Dette er en strategi som ikke krever alverdens oppmerksomhet og tid og funker bra over tid.Etter 25 år i aksjemarkedet har jeg ikke opplevet at bunn er bunn for å forbli bunn.Men en skal selvfølgelig aldri si aldri.Min strategi er mer psykologisk og som følgende»Kjøp solide selskaper og fond når alt er bare elendighet og selg når alle skal ha aksjer»Min strategi er nok ikke like profitabel som din over tid(Hvem vet),men den krever atskillig mindre kunnskap og tid»Det er godt gjort og krever en spesiell psyke og holde på så mye som du gjør over tid med aksjer/investeringer»Det kan ikke være penger som er motivasjonen.Da hadde du nok gått over til fallskjermhopping for lenge siden.Vet du hva det er?

  8. Peter Warren sier:

    Hei Erlend og takk også til deg for oppmuntrende ord. Jeg mener ikke forholdstall som eksempelvis P/E er verdiløst. Snarere at disse forholdstallene ikke skal brukes statisk. P/E på f.eks 12 kan godt være en indikasjon på at et selskap er billig i noen tilfeller, men ikke i andre.

    Hvis makroutsiktene er svært dårlige ender man ofte i en situasjon hvor billig det ene øyeblikket blir mye billigere i neste. Det eneste som kan «redde» deg fra å bli med helt ned i slike situasjoner er god risikokontroll.

    Når man kjøper aksjer tar man ikke bare et syn på det enkelte selskapets utsikter, men også utviklingen i makroøkonomien. Beslutningen om å investere i aksjer inneholder således minst to dimensjoner.

    Jeg har ikke selv studert det fenomenet du nevner med hensyn til oljesektoren, men det er ofte de «overbefolkede» aksjene som får den største smellen. Mye av dette skyldes at disse aksjene samtidig blir populære hos spekulanter som belåner sine posisjoner kraftig. Når aksjen faller tvinges disse til å selge, noe som øker både fallhastigheten og dybden på fallet.

    Som makroforvalter skal slik posisjonering i enkeltsektorer bli meget høy før jeg engasjerer meg og da vil det typisk være gjennom å gå short en sektor ETF for å unngå risikoen som ligger i å være short et enkelt selskap.

    Ett eksempel på posisjonering som begynner å bli strukket er i gull. Vi har lenge vært positive til det edle metallet, men nå antyder både CFTC posisjoneringen, emisjonsinteressen i ETF’en «GLD» samt den lave short-interessen i samme at vi kan nærme oss en korreksjon. /Peter

  9. Erlend sier:

    Har skrevet det tidligere og sier som de andre her, takk for en veldig bra blogg Peter.

    «brukt P/E som den viktigste for min sparing. Problemet mitt er når makro overdøver det som tilsynelatende er en sunn økonomi i et selskap; »

    Man kan vel fortsette å benytte seg av P/E og andre indikatorer, som f.eks. utbytte/pris, bare man tar hensyn til enkelte underliggende selskapsspesifikke faktorer.
    Leste for litt siden en artikkel om en amerikansk forvalter, hvor han sa de var begynt å gå short flere kjente selskaper, spesielt innenfor oljesektoren. Dette er selskap som sees på som «sikre» utbytte-selskaper og har forholdsvis lav P/E og dermed yndede objekter for sparepenger. Grunnen bak posisjoneringen var ikke BP og problemene i gulfen, men rett og slett at de mener ut fra de tallene selskapene presenterer, så viser det seg at selskapene tjener mindre enn før, men opprettholder sine utbytter ved å øke sin gjeld tilsvarende.

    Finner jeg igjen den lenken, skal jeg legge den inn her. Noterte bare noen stikkord forleden, for å selv se litt nærmere på om det er noe i dette.
    Kanskje Peter har noen tanker om dette?

  10. Peter Warren sier:

    Hei anonym amatør og takk også til deg for hyggelige ord. Jeg forutsetter at de som kjøper enkeltaksjer fremfor å investere i et indeksfond, gjør dette fordi man forventer å gjøre det bedre enn indeksen.

    Den enkleste måten å måle om man er i stand til å produsere en slik merverdi vil være å sammenligne det resultatet man oppnår over tid med nettopp indeksen. Det er da viktig at man sammenligner både avkastning og risiko (standardavvik) for at en slik sammenligning skal være relevant.

    De fleste velger kun å sammenligne avkastning og gjør dette for å «skjule» at meravkastningen egentlig kun skyldes at de har tatt høyere risiko. Media er her etter min oppfatning helt ukritiske og hyller disse helt til de står i skifteretten, har tapt investorenes penger eller begge deler.

    Én metode du kan bruke for å isolere resultatene dine fra makropåvirkning er å gå short indeksen for tilsvarende beløp som du kjøper aksjer for. Da får du utbetalt meravkastningen du skaper.

    Det finnes en rekke bøker skrevet om både long/short og markedsnøytral forvaltning. Jeg har dessverre imidlertid ikke lest nok slike til å kunne komme med en velbegrunnet anbefaling. /Peter

  11. En anonym amatør sier:

    Hei, Peter! Jeg har fulgt bloggen din en stund og ønsker som andre nedenfor å takke for velskrevne og tydelige poster.

    Jeg leter etter indikatorer, og har brukt P/E som den viktigste for min sparing. Problemet mitt er når makro overdøver det som tilsynelatende er en sunn økonomi i et selskap; jeg aner ikke når jeg skal gå inn eller ut, og jeg er usikker på om overskuddet mitt fra tidligere er på grunn av gode plasseringer (eller om det bare er floen som løfter alle båter, som det heter).

    Har du noen gode råd (eller litteraturanbefalinger) til hvordan man kan måle egne prestasjoner med beregninger som tar hensyn til risiko, eksponering, makroutvikling?

  12. Peter Warren sier:

    Hei Popper og takk du også for hyggelige ord. Når det gjelder indikatorer så tror jeg ikke at det finnes verken tekniske eller økonomiske som er en form for «hellig gral» i alle markedssituasjoner. Av denne årsak blir ikke analyse en vitenskap men en kunst.

    På godt og ondt lager jeg ofte mine egne indikatorer som er tilpasset den forståelsen jeg har av makrobildet i den aktuelle perioden. Verdensøkonomien generelt og finansmarkedene spesielt har siden tidlig 2007 vært preget av kombinasjonen lav risikoforståelse og høy gjeld. Av denne grunn har de viktigste indikatorene jeg har fulgt omhandlet gjeld.

    I 2007 manglet jeg ABX (subprime data), men fant at ITRAX Xover indeksen (CDS på europeisk High Yield obligasjoner) og CDX (samme på amerikanske High Yield obligasjoner) ville gjøre samme nytte. Vi tenderer ellers for ofte det beste blir det godes fiende.

    Disse varslet begge om uvær i en tid hvor aksjemarkedet fullstendig ignorerte alvoret,

    Idag hører jeg mange som bruker disse to som indikatorer, men situasjonen har forandret seg. Idag er det i mindre grad subprime og bedriftene som har problemet. Nå er det flyttet over på nasjonalt nivå.

    I forhold til det makrosynet har jeg derfor erstattet de to nevnte indikatorene med SovX (CDS på europeisk nasjonalgjeld) og en indikator jeg har laget som jeg har kalt EU-stressindeks. Denne inneholder de mest økonomisk akuttutsatte landene innen EU og måler disse i forhold til Tyskland (som kan ansees som det mest solide).

    I tillegg til dette følger jeg kursforholdet EUR/USD nøye (divergerer positivt i øyeblikket og jeg forsøker å bli enig med meg selv om dette kan være ledende eller gi en arbitrasjemulighet) samt den (for meg uforståelige iveren etter å kjøpe statsobligasjoner til noen av de laveste rentene vi har opplevd).

    Platinumprisen i forhold til gull kan også sees på som en frykt/håp indikator. Tror man på økonomisk oppgang skal platinumprisen stige mer enn gull som følge av at platinum har en større industriell anvendelse enn gull etc etc. /Peter

  13. popper sier:

    Hei Peter,
    Har ikke vært innom på en stund og vurdert virkelighetens sammenheng med realitetene 😉 Må si meg enig med overstående skribent. Du gjør finans forståelig for mann i gata og eller han som lurer på kurtosis….
    Jeg vet at ingen kan spå i fremtiden, men hvilke piler ser du på? I min verden kjøper mann aksjer til high risk og gull til god risk? 🙂

  14. Peter Warren sier:

    Hei Johan! Tusen takk for vennlige og inspirerende ord. /Peter

  15. Johan sier:

    Du er dyktig Peter, du fremstiller de økonomiske realitetene på en måte som gjør at du ikke trenger en mastergrad i økonomi for å skjønne dem. Det er kjennetegnet på en god fagmann. Det er en fornøyelse å lese bloggene dine