Arkiv for 10. august, 2010

Feilpriset bankgjeld

tirsdag, 10. august, 2010

Det er for tiden en stort misforhold mellom statsobligasjoner og obligasjoner utstedt av banker. Spesielt gjelder dette nordiske banker.

Etterspørselen etter statsobligasjoner har steget kraftig som følge av det vi kaller «Carry Trade» på den ene siden og alle de som tror verdensøkonomien er iferd med å tippe ned i det sorte hullet på den annen.

En Carry Trade består kort og godt av at man låner billig og kan plassere de lånte midlene til en høyere rente. Dette kan bankene gjøre gjennom å låne gratis eller svært billig i sentralbankene som et ledd i krise- og stimuleringspakkene.

Disse pengene var egentlig ment å komme næringslivet til gode gjennom at bankene skulle låne disse pengene ut for å bidra til å stimulere økonomien. Svært mange banker har imidlertid valgt å ikke gjøre dette og i stedet låne pengene tilbake til sentralbanken gjennom å kjøpe statsobligasjoner som har en høyere rente enn det bankene betaler for sitt innlån.

Bankene oppnår dermed en pen og risikofri gevinst ved å låne fra staten og låne pengene tilbake til staten. Hele gildet er betalt av skattebetalerne, noe som er verdt å huske neste gang vi lar oss imponere over de gode resultatene i bankene.

Denne etterspørselen etter statsobligasjoner har etterhvert blitt så høy at det har presset kursene kraftig opp og dermed direkteavkastningen betydelig ned. I skrivende stund får man kun 0.51% årlig rente på amerikanske statsobligasjoner med 2 års løpetid, mens årlig rente på samme med 10 års løpetid er 2.82%.

us2

Til sammenligning får man henholdsvis 1.06%, 1.37%, 2.52%, 2.57% og 3.34% rente på japansk, sveitsisk, tysk, svensk, fransk og norsk 10 års statsobligasjon. Mange vil, med rette, hevde at de ikke akkurat smaker «fugl» av denne avkastningen.

Tar man i tillegg hensyn til at sentralbankene idag har overtatt noen av de mest usikre fordringene som bankene satt på samt at vi den senere tiden har vært nær nasjonale konkurser, synes det oppsiktsvekkende at man er villig til å låne dem penger til så lave renter.

Det logiske alternativet er da å se på nettopp bankene som har kunnet nyde godt av det hele. De fleste banker har fått inn frisk egenkapital, blitt kvitt sine dårligste fordringer, mottar fortsatt nevnte «gavepakker» fra skattebetalerne og redusert sin risikovillighet betydelig. Dette har bidratt til at de nå leverer meget solide resultater.

Er det da ikke logisk å vurdere nettopp bankobligasjoner som et alternativ til statsobligasjoner? Mens renten på nevnte statsobligasjoner varierer fra 1%-3.4%, kan man kjøpe obligasjoner i banker som Nordea, DnBNOR, SEB, Swedbank etc som gir vesentlig høyere rente.

us10

Kjøper man eksempelvis ansvarlige lån på disse bankene får man idag et årlig rentepåslag over statsobligasjonsrenten på rundt 7%. Enda mer kan man få på ikke-nordiske banker, men her er også risikoen større.

Ansvarlige lån er i teorien evigvarende, men låntager har anledning til å innløse lånet på visse tidspunkt. Norske og svenske banker har selv ikke under finanskrisen latt være å gjøre dette. Det vanlige er derfor å beregne lånets avkastning frem til innløsningstidspunktet.

Investerer man i slike lån utstedt i US dollar, kan man i stedet for å motta 0.51% på en amerikansk 2 årig statsobligasjon få 7.51%. På et 10 års lån er forskjellen 2.82% mot 9.82%. Målt over løpetiden og med renters renteeffekt har totalavkastningen til den som sitter på denne type bankobligasjoner vært på 155.16% mot en totalavkastning på 32.06% for investoren i statsobligasjoner. Avkastningen til førstnevnte har med andre ord vært nesten 5 ganger så høy.

For aksjefokuserte som eventuelt måtte være misfornøyd med en avkastning på henholdsvis 7.51% og 9.82% årlig, kan det nevnes at Oslo Børs har gitt 5.91% årlig avkastning målt over de siste 10 år. De fleste utenlandske aksjemarkeder har gitt lavere avkastning enn dette.

Det er bare noen få dager siden pressen hadde overskriften: «Ville etter bankaksjer».  Hvis det er slik at investorer er «ville» etter disse aksjene burde det være opptøyer etter de mer sikre obligasjonene.

Det har vært flere tilfeller av «feilprising» i slike obligasjoner. Under finanskrisen investerte vi i slike fordi vi mente at de var feilpriset både forhold i til den reelle risikoen for konkurs og de økonomiske utsiktene.

Idag er situasjon er etter vår oppfatning svært attraktiv, men av en annen årsak. Årsaken til at vi nå investerer i disse er at de fremstår som feilpriset i forhold til andre obligasjoner. Blant disse er statsobligasjoner, men også andre aktiva som for eksempel aksjer.

Banker kan selvsagt i likhet med nasjoner gå konkurs, men etter refinansiering og opprydding synes dette lite sannsynlig at dette skjer med de største i norden. Om dette skulle skje ville man ligge vesentlig dårligere an dersom man i steden satt med aksjer.

Min konklusjon er at tilliten til nasjonalgjeld er for høy og tilliten til bankgjeld er for lav. Man bør derfor kjøpe bankobligasjoner fremfor statsobligasjoner.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.