Velfortjent juling

Sist onsdag intervenerte den japanske sentralbanken i valutamarkedet gjennom å selge yen. Dette var Bank Of Japans (BOJ) første inngripen på 6 år.

Valutamarkedet er i likhet med finansmarkedene forøvrig preget av en «mye vil ha mer» holdning. Japanske yen har styrket seg kraftig mot euro siden august 2008 og mot dollar helt siden august 1998. Sistnevnte riktignok ikke uten uregelmessig inngripen fra BOJ.

Det som overskygger det hele er Japans økonomi og som et barometer for denne, aksjemarkedet. Toppen av den økonomiske bølgen i Japan ble nådd i begynnelsen av 1990. Det som markerte denne var den britiske ambassade i Tokyo som godtok et bud fra en lokal eiendomsspekulant og solgte sine to tennisbaner for $150 millioner. Selv ikke engelskmenn er så glade i tennis.

Siden den gang har man opplevd 20 år med økonomisk nedgang, noe som er reflektert i Nikkei 225 aksjeindeksen som idag er 76% lavere enn toppen i 1990. Det er mulig at det finnes noe hold i påstanden om at «aksjer gir bedre avkastning over tid enn noen annen spareform», men de fleste japanere har nok innsett at den lite spesifikke tidsangivelsen kan innebære at et par istider må passere før de kan håpe å få pengene sine tilbake.

Det får være som det er. Den svake økonomiske utviklingen tiltross, investorer og spekulanter har siden 2008 vært storkjøpere av yen. Motivet i 2008 var riktignok å redde skinnet siden den lave renten i yen hadde fristet svært mange til å låne i nettopp denne valutaen. Noen få rentepunkter spart i forhold til å låne i hjemlig valuta ble etterhvert ganske uvesentlig i forhold til en 20% styrkelse av yen. 2008 var heller ikke det mest opportune tidspunktet for låntagere å bli avkrevd tilleggssikkerhet på grunn av valutatap.

Generell usikkerhet i finansmarkedene har medført at låntagere av yen har valgt å dekke sine posisjoner og denne trenden har blitt oppfanget av spekulanter som har hevet seg på bølgen gjennom å kjøpe yen mot dollar, euro, pund og en rekke andre valutaer.

Dette har vært til stor fortvilelse for Japans økonomi generelt og japanske eksportører spesielt. Både anbefalingene fra valutabankene og spekulantene ble stadig modigere ettersom japanske yen fortsatte sin oppgang. Frykten og sannsynligheten for en intervensjon fra BOJ synes å bli stadig mindre etterhvert som nye nivåer ble brutt mot dollar og euro. Nivåene der valutabankene trodde BOJ ville komme inn ble flyttet i takt med kursutviklingen.

Analogien til en som faller ut av et vindu i en høyblokk er fristende. Det at man ikke opplever smerte (annet enn frykten) når man passerer 8, 6, 4 eller 2 etasje betyr hverken at faren er over eller at man snart vil unngå et solid møte med noe hardt. Finansmarkedene fatter av én eller annen grunn aldri dette.

Den oransje streken i illustrasjonen over viser utviklingen i spekulative posisjoner i yen. Jeg har trukket en vannrett strek i øvre del av illustrasjonen ettersom dette nivået tidligere har medført at yen har svekket seg. Den hvite streken viser utviklingen i japanske yen mot dollar (yen stiger i verdi når denne går opp og vice versa).

Spekulantene fortsatte å kjøpe yen til tross for at kursen hadde steget til ny 15 års toppkurs mot dollar, japanske myndigheter hadde ved flere anledninger gitt beskjed om at denne styrkelsen var et problem og i tillegg at de ikke ville la den fortsette ubemerket. Hvor klare signaler kan man få?

Signalene trengte ikke å bety at man solgte yen for alt hva det var verdt, men et greit signal på at det var på tide å ta det rolig burde i det minste ha blitt oppfattet.

Posisjoneringen viser imidlertid at dette ikke var tilfellet, BOJ kom på banen tidlig om morgenen sist onsdag med en intervensjon som Hong Kong avisen The Standard hevder var på hele $20 milliarder. Dette svekket yen mot dollar tvert med 3% og ett døgn senere hadde valutaen svekket seg ytterligere 0.7%.

Tilbake står haugevis av sutrende spekulanter og slikker sine sår. Jeg har forståelse for at mange tapte mye under the Flash Crash i mai hvor det amerikanske aksjemarkedet uten noen åpenbar grunn falt 9% på 20 minutter. De som tapte på yen i sist uke har imidlertid bare seg selv å skylde på.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

5 kommentarer to “Velfortjent juling”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Espen. Jeg er ikke enig med deg at så mange har bommet på retningen av USD/JPY. Data både fra BIS og CFTC viser at flertallet spekulanter fortsatt er short dette valutaparet. Dessverre har ikke jeg fulgt dem. Det er flere fundamentale årsaker til dette, men det er ingen tvil om at det hadde vært bedre å ha lukket øynene og fulgt trenden i dette tilfellet.

    Vi har posisjonert oss på forskjellige måter i USD/JPY i år. Under «flash crash» 6/5 i år hadde vi nedside gamma gjennom opsjoner både i USD/JPY og GBP/JPY. Vi hadde dermed luksusen av å kunne kjøpe betydelig i fallet (takket være ordre vi hadde lagt inn i markedet flere uker før). Denne gevinsten hedget ikke bare vår valutaposisjon, men sørget for at hele porteføljen vår tjente penger den dagen.

    Termstrukturen i USD/JPY opsjoner har gitt interessante lavkost opsjonskombinasjoner. I en lang periode kostet det å være long lange 5 delta USD calls mot short kortere 15 delta calls i en 3:1 ratio (dermed deltanøytralt da vi gjorde dem) veldig liten premie. Vi fikk sågar ved et par anledninger inn premie her. På denne måten enten tjente eller tapte vi bare litt når kursen gikk motsatt vei.

    Opsjoner kan benyttes uavhengig om volatiliteten er høy eller lav. Man må bare velge riktig strategi. Vi kjøper nesten aldri en enkel call eller put, men gjør kombinasjoner av flere opsjoner.

    Bruker vi spot (og ruller dette forward) benytter vi stop loss hvis posisjonen er av en viss størrelse. Kortsiktig trading har senket inngangskostnaden vår og det samme har et kjøp vi gjorde 2 dager før intervensjonen og som ble solgt gjennom en ordre som lå inne da BOJ intervenerte.

    Vi har heldigvis vært mer heldige med yuan. Denne har vi vært long mot dollar i hele år. Har ellers ingen strong valuta convictions i øyeblikket, men billige lav delta kombinasjoner til nedsiden i EUR/USD og AUD/USD kan være en fin hedge å ha dersom noe uforutsett skjer. Posisjoneringen er ganske enveis i disse. /Peter

  2. Peter Warren sier:

    Hei Rune. Det hender vi gjør carry trades, men aldri utelukkende på grunn av carry’en. Vi trenger også andre grunner for å ta på oss en slik posisjon og vi vil også være opptatt av hvor mange andre aktører som har inntatt samme posisjon. En «overbefolket» carry trade har alltid potensielt høy risiko. AUD/JPY var i 2008 en av carry trade favorittene, helt inntil japanske yen steg 45% mot australske dollar på 4 måneder. Det var ikke få økonomiske tragedier som ble liggende i kjølvannet av dette. /Peter

  3. Peter Warren sier:

    Hei Vegard. Takk for hyggelig melding. Min erfaring er at nettopp BOJ er verdt å ta på alvor. Da jeg jobbet i interbankmarkedet var dette den eneste sentralbanken vi virkelig hadde respekt for. Den ene grunnen var at de kunne dra til skikkelig en rekke ganger etter hverandre. Den andre grunnen var at vi mistenkte at de «tipset» de japanske bankene på forhånd. Antallet ganger jeg opplevde rekken av japanske banker selge yen like før sentralbanken intervenerte var for stor til at jeg trodde på tilfeldigheter.

    Min oppfatning nå er at USD/JPY noe særlig under 84 er verdt et kjøp. Skulle man være for tidlig ute vil i det minste en intervensjon fra et lavere nivå gjøre at man får tilbake pengene. De vil nok ikke kjøre på for «enhver pris», men prisen av en sterk yen på eksporten er allerede så høy at dette blir et attraktivt regnestykke for Japan totalt sett. /Peter

  4. Rune sier:

    Ville kanskje ikke sagt det så bastant som professoren. Vellykket intervensjon er fullt mulig hvis det gjøres kordinert eller skjer usterilisert.

    Intervensjon blir sett veldig ned på av andre land, men sålangt så er det vel bare en litt viktig figur (Jean Claude Juncker) som har vært i media og kritisert. Så støtten er nok der men den underprisa yuanen gjør det vanskelig.

    Men vil gjerne høre hva dere mener om carry trade generelt. Er det noe dere vurderer av og til? Enten det er med yen’et eller kanskje mer aktuelt nå, med swiss franc.

  5. Vegard Kjølhamar sier:

    Takk for en spennende og lærerik blogg. Meget interessant innlegg ettersom dette er tema i International Financial Market klassen jeg tar om dagen.

    Min professor har vist flere eksempler hvor myndighetenes intervensjon ved å selge sin egen valuta (Japan i dette tilfellet) kun har ført til en liten svekkelse av valutakurs på kort sikt (noen dager /uker). På lengre sikt derimot har kjøperne «tatt igjen» og intervensjonen har ikke hatt noen effekt. «Safe haven» effekten har fortsatt i beste velgående.

    Tror du investorer vil fortsette å kjøpe yen og styrke yen’en på nytt?
    Tror du Japanske myndigheter vil kjempe imot for enhver pris for å holde yenen innenfor rekkevidde?
    Og i såfall, koster ikke intervensjoner som denne Japan dyrt?