På tide med nytenkning?

Tre interessante ting har skjedd den siste tiden. La oss ta den gledelige først. De fleste av verdens aksjemarkeder har nå endelig klart å dra seg opp til positiv avkastning målt siden årsskiftet. Dette er garantert til stor lettelse for alle som ved slutten av fjoråret proklamerte at dette ville bli et rekordår.

Det neste som har skjedd er at stadig flere pensjonskasser er blitt tvunget til å innrømme at de ikke vil klare å møte sine pensjonsforpliktelser. Årsaken til dette er at de har hatt langt lavere avkastning (les: større tap) i sine porteføljer enn forventet.

Det tredje som har skjedd er at den risikoopptatte forfatteren Nassim Taleb, mest kjent for å ha skrevet boken «Black Swan», har anbefalt de som tapte penger på aksjer under finanskrisen å saksøke den svenske Riksbanken.

Taleb hevdet i et intervju at Riksbanken burde stilles til ansvar for at den i 1990 tildelte Nobelprisen i økonomi til Harry Markowitz, Merton Miller og Bill Sharpe. Taleb hevder deres modeller er feil ved at de undervurderer risikoen i aksjer. Berømmelsen og anerkjennelsen Nobelprisen medførte har resultert i at investorer over hele verden har valgt en for høy allokeringer til aksjer.

Problemene som pensjonskasser og andre institusjoner globalt nå befinner seg i skyldes enkelt og greit at de eksisterer et misforhold mellom deres inntekter (avkastning) og deres forpliktelser (pensjonsutbetalingene).

Påstanden kunne gjerne blitt hengende i luften hadde det ikke vært for at forvaltningen til en gruppe av investorer som har gjort det langt bedre enn både aksjemarkedet og de nevnte pensjonskassene. Dette gjelder ikke bare i finanskrisen men faktisk i flere tiår.

Gruppen er stiftelsene og legatene som tilhører og forvaltes av de amerikanske Ivy League universitetene. Av disse er det Yale universitetet som har gjort det suverent best.

Ikke bare har Yale hatt en avkastning som har slått samtlige institusjonelle investorer i USA, men Yale har også hatt betydelig lavere risiko enn de nevnte.

I Norge tillates ikke pensjonskasser å ha en Yale-lignende portefølje. Dette er interessant i og med at Norge på så mange områder nettopp er kjent som et foregangsland. Nytenkning har gjort det mulig for Norge å ligge i forkant av teknologisk utvikling, telekommunikasjon, våpenindustri, shipping, oljeleting, markedsplass for omsetning av kraft etc etc. Felles for disse næringene er at deres nytenkning ikke har blitt detaljstyrt av noe departement.

Selv konklusjonen til Senior Supervisors Group 2008 (bestående av reguleringsmyndighetene i Frankrike, Storbritannia, Sveits, Tyskland og USA) imponerer ikke myndighetene her til lands. Denne hadde som oppgave å undersøke hvem som klarte seg godt under finanskrisen og finne ut hva disse gjorde annerledes. Konklusjonen deres er som følger:

«Most firms that avoided significant unexpected losses used a wide range of risk measures to discuss and challenge views on credit and market risk. These firms tended to use processes and measures that could be adjusted to reflect new circumstances, and they understood the limitations of individual risk measures.»

I Norge tillates ikke slikt. Man kan spørre seg om hensikten med denne type studier hvis vi ikke skal ta lærdom av dem.

Det er opplagt en rekke aktører som ikke ser seg tjent med at Yale-modellen tillates i Norge og myndighetene har i så måte ikke vært vanskelige å be om støtte for dette.

Yale porteføljen består nemlig av:

Alternative investeringer (Private Equity & Hedgefond)          52%

Realaktiva (eiendom & råvarer)                                            28%

Aksjer (amerikanske & internasjonale)                                  20%

Denne porteføljen har siste 10 år gitt Yale en annualisert avkastning på 17.4%. Dette utgjør en totalavkastning på 397%. Verdensindeksen for aksjer har i samme periode gitt en annualisert avkastning på -1.94% og en totalavkastning på -17.76%.

Det er nærmest utrolig at mange års erfaring med moderne porteføljeteori, nå også støttet av undersøkelser gjort av internasjonale tilsynsmyndigheter skal ignoreres på grunn av politisk prestisje.

Eksempelvis har amerikanske pensjonskasser fortsatt budsjettert med en årlig porteføljeavkastning på 8% til tross for at aksjer ikke har gitt positiv avkastning de siste 11 årene og statsobligasjonsrenten ligger på 2.6%.

Ingen synes å stille spørsmål med hvordan pensjonskassene skal klare dette gitt disse allerede kjente faktorene. I tillegg finnes en opplagt ukjent faktor som bør tas med, nemlig usikkerheten og utfordringene knyttet til den fremtidige utviklingen i verdensøkonomien.

Denne motviljen mot nytenkning kan lede til «sudden death» når det gjelder fremtidige pensjonsutbetalinger. Ansvarlige politikerne skal få problemer med gjenvalg om så skjer. Det er nemlig de færreste som har et oljefond de kan benytte dersom de begår feil.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

4 kommentarer to “På tide med nytenkning?”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Per. Jeg har hatt relasjoner til ADIA siden 2002 og oppfatter dem derfor ikke som en hemmelig svart boks. Er ellers enig i det du sier om aksjeindekser. Vi forsøker heller ikke å finne «nålen i høystakken» men kjøper hele indekser når vi ønsker eksponering mot aksjer. Jeg tror imidlertid du undervurderer statlige oljefond når det gjelder manglende kontroll med risikoen til eksterne forvaltere. Tvert i mot har de den beste oversikt over dette siden investeringene de gjør er i managed accounts eiet av nettopp oljefondene. I tillegg til at de dermed eier alle verdier, ser de samtlige transaksjoner og ser disse opp imot risiko og mandat. Det er synd at det eksisterer så mange feiloppfatninger rundt dette. /Peter

  2. Per sier:

    ADIA er vel en svart boks etter det jeg vet. Ingen vet hvor godt eller dårlig disse hedgefondinvesteringene går. Det finnes heller ikke historiske data på fondet, så en kan heller ikke beregne risikojustert avkastning. Tror ikke dette er et målemerke for oljefondet.

    Om man investerer i en aksjeindeks, slipper en å stole på at man har en god forvalter. Det kan jo være greit ettersom det er mer enn 50% sannsynlighet for at man velger en dårlig forvalter. Man slår ikke markedet på den måten, men det spørs om ikke det viktigste for et statlig pensjonsfond er å ha full kontroll på risikoen heller enn å knappe noen få basistpoeng i meravkastning.

  3. Peter Warren sier:

    Hei Per. ADIA som er verdens største oljefond er også verdens største hedgefondinvestor, ifølge dem selv. Når det gjelder råvarer så er det nettopp avkastningen fra dette samt eiendom som trakk ned Yale resultatet ifjor. Blant råvarer gjaldt dette først og fremst tømmer og naturgass.

    Ellers har man jo aldri noen garanti for at man velger de riktige aksjene, råvarene, obligasjonene eller noen andre investeringer man gjør. Her må man, som i alle andre sammenheng, stole på at man sitter med gode forvaltere som stort sett vil gjøre de riktige tingene. /Peter

  4. Per sier:

    Montro om det kan ha noe å si for mulighetene til å tjene på alternative investeringer at Yale sitt fond er 0,5% av oljefondet? Det er vel heller ikke slik at å handle råvarer er en sikker veil til god avkastning. Det er jo ingen stabil gjennomdokumentert langsiktig risikopremie her, slik som aksjer gir (som ikke vil påvirkes av evt. inflasjon). I motsetning til for aksjer, så kommer det hele an på HVORDAN man handler råvarene og velger hedgefond. Hvordan kan vi vite med 100% sikkerhet at oljefondet ikke vil velge hvete, når det var kobber de burde satset på?