Arkiv for mars, 2011

Skritt i riktig retning

mandag, 28. mars, 2011

Kombinasjonen av myndighetenes pålegg overfor banker etter finanskrisen og bankenes nærmest skamløse utnyttelse av skattebetalernes midler til egen fordel, er i ferd med å gi resultater. Denne gangen er det ikke kun til fordel for bankene, men også for samfunnet.

Den første positive effekten vi så var at bankene ble pålagt å stille med egenkapital som gjenspeilet risikoen de tok i sin egenhandel. Før finanskrisen var dette, av bankene, sett på som et uhørt krav. De hevdet seg å være eksperter på risikohåndtering og viste dette under finanskrisen ved å måtte reddes av myndigheter og skattebetalere verden over.

Gitt denne opplagte feilvurderingen og de globale konsekvensene ved den, må man kunne undres over hvorfor de samme toppsjefene fortsatt sitter ved makten i bankene. Dette er imidlertid gammelt nytt.

Det samme er det faktum at bankene benyttet tilførselen av subsidiert overskuddskapital fra skattebetalerne ikke til utlån til et sulteforet næringsliv, men til å låne pengene tilbake til skattebetalerne til en høyere rente. Dette skjedde ved at bankene brukte midlene til å kjøpe statsobligasjoner, fremfor å låne dem ut til et næringsliv som sårt trengte dem.

Myndighetenes krav til at banker nå må ha kapital i forhold til sin risiko, har medført at bankene ikke lenger tror at mange av deres tidligere aktiviteter vil være lønnsomme. De tilsynelatende fantastiske egenhandelsresultatene var nemlig kun skapt ved høy risiko som skattebetaleren garanterte for.

Som en følge av kapitalkravene mot denne delen av bankvirksomheten, har mange banker enten avskaffet virksomheten eller flyttet den ut i eksterne hedgefond som ikke har «rett» til å trekke på skattemidler når det går galt.

Dette har ytterligere to fordeler: Den første er at risikoen i bankene er redusert. Den andre er at risikoen som var konsentrert i noen få veldig store banker, nå er spredt på mange fond og investeringsselskaper.

Ytterligere én effekt har resultert fra det hele: Ved at bankene kun tenkte på egen gevinst da de fikk adgang til skattebetalernes midler og etterlot seg et udekket behov for finansiering fra bedrifter, har markedet tatt saken i egne hender.

Utviklingen under og etter finanskrisen antyder også at trading og risikolån er bedre håndtert  utenfor bankene.
 
Wall Street Journal rapporterte i helgen at 50% av lån til bedrifter i Europa nå gjøres gjennom obligasjonsmarkedet, mens denne andelen forut for finanskrisen lå på mellom 75% og 90%. Markedet har med andre ord valgt å gå utenom bankene. Lignende ser vi også i USA og Asia.

Fordelene ved dette er at bankene får mindre makt samtidig som også finansieringsrisikoen nå blir spredt på et stort antall obligasjonseiere i steden for på et relativt fåtall antall banker.

Prisen på å låne penger blir nå satt av et stort marked, noe som bør bidra til en riktigere prising av risiko. Forhåpentlig bidrar det som skjer også til større konkurranse blant banker og meglerhus som tilrettelegger disse lånene og gjennom det et press på disse kostandene.

En annen effekt vi bør håpe på er at dette også innebærer at tilretteleggerene og låntagerne blir holdt ansvarlige for sannhetsgehalten i låneprospektene.

Det er en skam at hverken låntagere eller tilretteleggere er blitt gjort økonomisk, og i visse tilfeller strafferettslig ansvarlige, for åpenbare bedrag i dokumentasjonen som forelå før finanskrisen.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Valutaillusjonen

torsdag, 24. mars, 2011

Det er en kjennsgjerning at Oslo Børs så langt i år har hatt en utvikling som har vært det motsatte av spådommene til de profilerte prognosemakerne. Det eneste man kan si om den skråsikkerheten som ble vist ved slutten av fjoråret, er at man tydeligvis ikke hadde evne til å lære av lignende skivebom begått i slutten av 2009.

Poenget med denne bloggen er imidlertid en annen. Den senere tiden har nemlig oppgangen i det amerikanske aksjemarkedet blitt brukt som en trøsteklut og et argument for at en oppgang på Oslo Børs også snart må komme.

Dessverre er forutsetningene svært forskjellige og sett med norske øyne, er også den amerikanske aksjeoppgangen en illusjon.  

Amerikanske myndigheter har nemlig aktivt bidratt til å svekke verdien av dollaren i et forsøk på å gjøre amerikanske selskaper mer attraktive for internasjonale investorer. I Norge har, som vi vet, kronen styrket seg og dermed hatt den motsatte effekt.

Den brede amerikanske aksjeindeksen S&P-500 har så langt i år steget 3.63% målt i amerikanske dollar. Tar vi derimot bort svekkelsen av dollar og måler den i norske kroner, er  imidlertid avkastningen negativ. S&P-500 målt i NOK og inkludert utbytter er ned 0.61%. Dette er kun marginalt bedre enn Oslo Børs. (Chartet avviker litt med hensyn til tallene ettersom den viser fra og med 30. desember – siste handelsdag i 2010 for Oslo Børs).

Spørsmålet fremover blir hvilke konsekvenser det får at amerikanerne må «devaluere» sin valuta for å tiltrekke seg kapital. I likhet med trykkingen av penger synes også denne øvelsen å ha en markert avtagende effekt.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Lord Baden-Powell

mandag, 21. mars, 2011

«Det faktum at vi ikke kan forutsi negative hendelser, gjør det mulig for meg å forutsi hva som vil skje med de som sier de kan det» -Nassim Taleb

Mulig er det internett som i økende grad fanger opp de unge, ellers kan det rett og slett være at media gir dem annet å vie oppmerksomheten mot. Uansett synes det som om Speiderbevegelsen de senere årene har i økende grad kommet mer i skyggen av andre aktiviteter.

Det er her viktig å påpeke at jeg selv aldri var speider og derfor ikke kan påberope meg indoktrineringen av deres motto: «Alltid beredt». Noe av denne føler jeg imidlertid at jeg fikk med meg da jeg var militær og fikk klar beskjed om at man ville bli kastet ut dersom man «assumed» (tok for gitt) noe som helst. Setningen vi fikk innprentet var derfor: «Never assume!».

I finansverdenen synes få å være opptatt av å følge med og være beredt, idet sløvhet sjelden medfører represalier. Tvert imot premieres i steden de som taper andres penger gjennom å lukke øynene for åpenbar risiko eller som forvalter eller rådgir midler på en måte som medfører store tap. Premien er at investorene fortsetter å ha penger hos dem til tross for sløvheten.

Det verste som skjer med disse er at de bytter arbeidsplass og da selvsagt legger skylden på sin tidligere arbeidsplass. Selv de som har blitt tatt i lovbrudd gjenoppstår som om tyngdekraften er blitt reversert.

Er det én ting som de siste 35 årene bør ha lært oss, så må det være at finansielle «ulykker» inntreffer oftere enn det modellverktøyet tilsier. Dette forhindrer derimot ikke at de fleste benytter seg av et modellverktøy for å beregne risiko som ikke hensyntar lærdommen erfart over nettopp disse årene.

Milliarder av sparemidler investeres her til lands (og også andre steder) som om historien ikke har lært oss som helst. Ikke bare det, men myndighetene pålegger mange å investere på denne måten, noe som gjør at de ansvarlige forvalterne de facto blir ansvarsløse for utviklingen når det går galt.

Et meget godt og aktuelt eksempel på modellverktøyets utilstrekkelighet er utviklingen sist uke i det japanske aksjemarkedet. Dersom man la det siste året med daglige kursdata inn i det mest benyttede modellverktøyet ville man få til svar at en kursbevegelse på 10.55% på èn enkelt dag ville være på 8 standardavvik (SD).

For de fleste sparere er 8SD er en meningløs betegnelse. Vi kan imidlertid illustrerer dette på en annen måte: En 5SD hendelse (det vil si en bevegelse som vil være vesentlig mindre enn et kursfall på 10.55%) ville hatt en sannsynlighet for å inntreffe én gang vært 12.000 år. Man kan derfor hevde at det var litt «kjedelig» at den vi opplevde skjedde akkurat i 2011. Mer korrekt vil det være å hevde at historien har vist oss at disse modellene tar feil og at vi derfor bør ta hensyn til dette i rådgiving, investering og porteføljeoppbygging.

Illustrasjonene over og under viser hva en modell basert på normalfordeling anga som sannsynlige daglige prosentuelle kursutslag for Nikkei 225 indeksen før og etter dagen hvor markedet var ned 10.55%. Sigma er det samme som standardavvik og 2 sigma skal dekke over 95% av alle utslag.

Det illustrasjonen nedenfor ikke viser er at markedet nevnte dag var ned 14.5% på det verste, mens futureprisen på samme indeks var ned hele 17.5%. Differansen var prisen man måtte betale for manglende likviditet.

Det som har fått navnet «Krakket i 1987″ hvor børsene falt 25% på én dag skulle ikke ha skjedd i vårt univers’ levedtid. Ei heller om man replikerte universet noen millioner ganger.

Dette kan også bidra til å sette fjorårets «Flash Crash» i perspektiv, hvor den amerikanske aksjebørsen falt 9.2% på 20 minutter.

Får dette noen til å våkne? Ikke her hjemme i hvertfall. Sistnevnte inntraff, sikkert gjennom gudommelig intervensjon, etter at Oslo Børs hadde stengt på en fredag. Noe som igjen ga muligheten til to fulle dager hvor man kunne komme opp med unnskyldninger på hvorfor man akkurat i Norge ikke behøvde å ta hensyn til denne kunnskapen.

Det finnes sikkert noen i verden som forutså jordskjelvet utenfor Japan, men undertegnede var ikke én av dem. Det fantes et fåtall som advarte mot finanskrisen i 2008, men disse ble den gang latterliggjort av de samme menneskene som i ettertid sier at de også så det komme. Faktisk tror jeg idag at nær alle hevder at de så hva som den gang ville komme.

Med tiden vil det samme skje med jordskjelvet i Japan. Allerede er det oppsiktsvekkende hvor mange finansaktører som hevder seg å være eksperter på geologi.

Det de fleste imidlertid ikke synes å være eksperter på er geopolitikk. Hadde man vært det, ville man ha reagert på den stadige økonomiske forverringen innenfor den perifere delen av Europa og økningen av uroligheter og borgerkriger i MidtØsten/Nord Afrika.

Hadde denne informasjonen blitt hensyntatt ville eksponeringen man hadde mot de mer risikable finansielle aktiva blitt redusert, ikke som det viser seg, økt suksessivt i årets første måneder.

Det er ikke uflaks som har gjort at mange har tapt penger de siste ukene, men gruppetenkning, kognitiv lukking og dårlig håndverk. Utrolig nok er dette egenskaper som både sparere og myndigheter fortsetter å belønne.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Inside job

torsdag, 17. mars, 2011

Nedenfor finnes forfilmen til den Oscar-vinnende dokumentaren «Inside Job». En film som bidrar ytterligere til å sette søkelys på bankenes opptreden forut for og under finanskrisen.

Myndighetenes manglende inngripen (les: stilletiende samtykke) blir også omhandlet og forklarer hvorfor ingen av de virkelig skyldige har måtte stå til ansvar.

En link til en annen video om emnet finnes her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hedgefond ikke skyldig denne gangen heller

onsdag, 16. mars, 2011

Siste blogg var knapt nok publisert før Financial Times kunne avsløre hvem som faktisk hadde «skylden» for nedsalget av japanske aksjer. Det viser seg at det var japanere selv som solgte.

Sannsynligheten for at noen av gårsdagens fondsforvaltere ber om unnskyldning for å ha fremført falske beskyldninger anser jeg allikevel for å være lik null.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Det er de som har skylden!

onsdag, 16. mars, 2011

Felles for en rekke aksjefondforvaltere som ble intervjuet på finanskanalen CNBC i går, var at de hevdet de visste hvem som var ansvarlig for det store kursfallet. Den utpekte skyldneren var trendfølgende hedgefond, også kalt CTA’er.  

CTA står for Commodity Trading Advisors. Dette er fond som er regulert av Commodity Futures Trading Commission. CFTC er en tilsynsmyndighet i likhet med SEC. CTA’er handler i hovedsak i de mest likvide børsnoterte produktene. 

Fellesnevneren for slike fond er at de er modelldrevet og trendfølgende. Det ligger ingen fundamentale økonomiske vurderinger bak beslutningene til disse fondene, de kjøper når modellene signaliserer at trenden er opp og selger og går short hvis modellene signaliserer at trenden er ned.

En CTA som vi benytter har 200 matematikere og fysikere ansatt. Lokalene deres er tomt for økonomer. Filosofien deres er at ingen kan spå markedet og at all kjent informasjon allerede er innbakt i børskursene. Jeg har forøvrig også tidligere skrevet om dette fondet tidligere og CTA’er generelt her.

CTA’er handler ikke bare i aksjer (stort sett aksjeindeksfutures), men handler på samme måte i rentemarkedet, valutamarkedet og råvaremarkedet. Dette resulterer i en diversifisert portefølje, selv om dette til tider allikevel betyr at de fleste av deres posisjoner kan være utsatt for de samme risikofaktorene. Fordelen er allikevel at de snur når de begynner å tape penger.

Denne fleksibiliteten frustrerer naturlig nok forvaltere av aksjefond som til enhver tid må sitte fullastet med aksjer. Sistnevnte har imidlertid en fordel som andre ikke har, nemlig at de kan ta æren når aksjer stiger og gi myndighetene skylden når det går galt. Det er nemlig myndighetene som har bestemt at disse skal sitte fullastet med aksjer til enhver tid.

Krikken av CTA’ene ville vært mer troverdig dersom aksjefondene også hadde satt fokus på CTA’ene når de kjøper aksjer.

Uansett, the proof is in the eating of the pudding. For investorene er det resultatene som teller. Nedenstående chart viser Barclays indeks over utviklingen til CTA’ene og MSCI-World, verdensindeksen for aksjer.

Perioden som er benyttet er lang nok til å ta med Asia-krisen, Russland-krisen, LTCM-krisen, dot.com boblen og finanskrisen.

Resultatet viser at over de siste 21 årene har CTA’ene levert en avkastning som er 126.77% høyere  enn aksjemarkedet. Dette blir enda mer imponerende når man får vite at CTA’ene har klart dette med nær halvparten av svingningene som man samtidig ville ha blitt utsatt for i aksjemarkedet. Dette er trolig den virkelige grunnen til at aksjefondsforvalterne er frustrerte.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Japan – også et finansielt jordskjelv

tirsdag, 15. mars, 2011

Katastrofen i Japan rammer befolkningen fra alle retninger. Tap av menneskeliv og materielle ødeleggelser forsterkes av radioaktiv stråling og tap av sparemidler gjennom kraftige fall i aksjekurser. 

Fallet i aksjekursene rammer ikke bare den private sparer direkte, men også indirekte gjennom at forsikringsselskaper og pensjonskasser har sine midler plassert her. Mennesker og institusjoner som trenger midlene mest merker også verdifallet mest.

Sistnevnte tvinges nå også til å selge seg ut av utenlandske verdipapirer for å sikre seg at de har penger til å foreta utbetalinger de har forpliktet seg til.

Dette setter igjen press på utenlandske børser, men også på japanske yen ettersom midlene fra salg av utenlandske verdipapirer blir vekslet om til yen. BOJ, den japanske sentralbanken, har måtte intervenere kraftig for at valutaen ikke skal styrke seg kraftig og gjennom det gjøre det ytterligere vanskelig for Japans økonomi. 

Idag morges falt det japanske aksjemarkedet 14.5% (Nikkei futures falt faktisk 17.6%) før den fikk «hjelp» til å stabilisere seg.

Utviklingen i 2011 er igjen et eksempel på hvordan gevinstpotensialet blir overvurdert og risiko undervurdert i finansmarkedene. Dette til tross for erfaringene fra 2008 og bestselgende bøker som «Black Swan».

I 2008 opplevde Oslo Børs 20 dager med kursfall på 5% eller mer. I mai 2010 falt Dow Jones indeksen i USA 9.2% på 20 minutter. Idag falt Nikkei 225 som sagt 14.5% før den endte med en nedgang på 10.55%. Nær 1/5 av verdiene på Tokyo børsen har forsvunnet på 4 børsdager.

Vil man lære av dette? Selvfølgelig, men denne lærdommen vil som alltid bli visket bort så snart kursene igjen begynner å stige.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hva skjer?!?

fredag, 11. mars, 2011

Urolighetene i Midtøsten har spredd seg, vart i 2 måneder og utviklet seg til borgerkrig. Gjeldsproblemene og økonomien i Portugal, Irland, Hellas og Spania er blitt ytterligere forverret. Etterspørselen etter kobber – verdens viktigste industrielle metall – har avtatt og prisen har falt med 10%. Emerging markets aksjer har falt i månedsvis. Lange renter har steget markert. Mat- & oljepriser er gjennom taket. Og først nå melder nyhetene at investorer er bekymret?!?

Det er vel ikke akkurat som man er blitt truffet av et lynnedslag heller?!?

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Mer fra Financial Times

torsdag, 10. mars, 2011

Financial Times’ fokus på hvordan bankene systematisk har forsøkt å forbedre sitt omdømme gjennom å skyve oppmerksomhet og skyld over på hedgefond, har i dagens utgave fremprovosert en overraskende innrømmelse.

Investeringsbanken JPMorgan, som forøvrig var den av de store amerikanske bankene som klarte seg best gjennom finanskrisen, har overraskende fremlagt en rapport som bekrefter Financial Times’ påstander. Rapporten gir ikke bare avisen rett i sine påstander, men beskriver også hvordan hedgefondene har benyttet lærdommen av finanskrisen til å redusere sin risiko.

I rapporten innrømmer JPMorgan at banker bruker dobbelt så høy belåning i sine tradingporteføljer i forhold til hedgefond.

Videre sier rapporten at: «Mens belåningen i hedgefond har blitt redusert etter at Lehman Brothers gikk overende, er bankenes belåning idag høyere enn forut for finanskrisen».

Personlig vil jeg hevde at det er høy sannsynlighet for at myndighetenes første reaksjon på denne rapporten, både ute og her hjemme, vil være å ignorere den.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Endelig noen tall på bordet

onsdag, 9. mars, 2011

Banker og da spesielt investeringsbanker, har i lang tid forsøkt å rette opp sitt dårlige rykte etter finanskrisen. Til å begynne med klarte de utrolig nok å fly under radaren gjennom at myndigheter verden over febrilsk søkte etter syndebukker som de selv ikke hadde hatt ansvaret for å regulere.

Hedgefondene ble for myndighetene en meget opportun skyteskive. De valgte derfor å overse at de to hedgefondene som gikk overende som følge av subprime lån, nettopp var eiet av en bank.

Etter hvert som bevisbyrden mot bankene økte i omfang ble myndighetene tvunget til å ta inn over seg ikke bare hvor skylden lå, men også hvem som hadde tjent godt på det hele. Heller enn å innrømme skyld, lånte i stedet myndigheter bort skattebetalernes midler til bankene til nær null rente og lot dem fortsette sin virksomhet. Takket være dette har vi sett meget gode resultater i bankene i ettertid.

Intelligente medier har imidlertid ikke ville la saken ligge og påpekt både myndighetenes ansvar og satt fokus på bankenes opptreden. Følgende av dette har vært at PR-kampanjer har blitt iverksatt. Den utmerkede avisen Financial Times har både påpekt dette, fulgt og kommentert debatten, samt stilt kritiske spørsmål. 

Avisens redaktør synes å ha blitt særlig provosert av at Goldman Sachs, JPMorgan og Citibanks toppsjefer har gått ut og advart mot konsekvensene av at de har måtte redusere sin risiko dersom de i fremtiden skal kunne be skattebetalerne om penger. Ingen av dem liker at de er pålagt å redusere sin risiko eller selv ta ansvaret for følgende av den når det går galt.

Det siste utspillet hvor nevnte ledere hevder at risikoen nå er langt høyere i andre finansinstitusjoner (les: hedgefond), har provosert frem en granskning av denne påstanden. Basert på at jo større institusjonen er, desto større er faren (noe finanskrisen også viste) ble risikoen i verdens 10 største hedgefond sammenlignet med risikoen i de 6 største bankene. Denne avdekket følgende:

De 6 største bankene hadde i gjennomsnitt en belåning som var 15 ganger egenkapitalen. Det positive med dette tallet er at det er rundt 1/4 av hva de hadde før finanskrisen.

Gjennomsnittsbelåningen hos de 10 største hedgefondene var 1/5 av bankenes, nemlig 3 ganger egenkapitalen.

Egenkapitalen justert for risikoen i porteføljen (her hensyntar man likviditet og volatilitet) var dobbel så høy hos hedgefondene som i bankene.

Om ikke noe annet, taler vel utviklingen før, under og etter finanskrisen for seg.

Den store forskjellen mellom hedgefond og banker er at førstnevnte ikke har noe vern hvis posisjonene deres går galt, mens bankene kan løpe til skattebetalerne og be om hjelp.

Logisk nok er bankene villige til å ta en mye høyere risiko enn de som selv må ta ansvaret. De ønsker bare ikke at vi skal vite om det.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS