Arkiv for mai, 2011

Restrukturering

tirsdag, 31. mai, 2011

Styremedlem i den Europeiske Sentralbanken (ECB), Lorenzo Bini Smaghi, advarte i helgen om bruken av uttrykket «restrukturering». Bini Smaghi hevdet at hver gang uttrykket ble benyttet (i forbindelse med gjeld) gikk finansmarkedene «amok».

Nedenstående illustrasjon viser antallet artikler som inneholder ordet «restrukturering» fra slutten på finanskrisen og frem til nå.

Det åpenbare med illustrasjonen er at vi i 2011, hvor alt oppfattes å gå så meget bedre, faktisk har benyttet dette uttrykket flere ganger enn da finanskrisen stod på som verst.

Ulikt 2008/2009 hvor det var selskaper som var tvunget til å restrukturere sin gjeld for å overleve, er det idag nasjoner – og Sevan det handler om.

Sistnevnte er forøvrig nok et eksempel på urealistsiske, noen vil kalle det «unøyaktige», og overoptimistiske norske emisjonsprospekter. Selskapets ledelse og/eller  tilretteleggere vil høyst sannsynlig heller ikke denne gangen måtte ta ansvar for dette.

I forhold til markedsstørrelsen var antallet konkurser og mislighold norske obligasjonseiere ble utsatt for i perioden 2008/2009 hinsides høy. Antallet stod også i grov kontrast til den økonomiske utviklingen i et land som antagelig klarte seg bedre enn noe annet gjennom finanskrisen.

Konsekvensen av dette er at utlendinger siden finanskrisen har forlangt en risikopremie (høyere rente) for å investere i norsk gjeld. Dette betyr at norske bedrifter må betale en høyere pris for å låne penger enn sine internasjonale konkurrenter. Heldigvis har påslaget blitt noe redusert siden finanskrisen. Dette setter nok Sevan en effektiv stopper for.

Ulikt Hellas hvor ifølge Bini Smaghi ECB og IMF står klare til å subsidiere landet med lån på ytterligere €30 milliarder til lav rente, vil imidlertid norske selskaper måtte belage seg på tøffere lånevilkår og et fortsatt høyt rentepåslag.

Tatt i betraktning at det var kredittobligasjonsmarkedet som viste veien inn i finanskrisen, får vi alle håpe at vi slipper å høre ordet restrukturering særlig oftere.

 

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Fooled by emotions

torsdag, 26. mai, 2011

Den nedenstående studien av global risikoappetitt har tidligere blitt referert til i denne bloggen. Den lages av investeringsbanken Credit Suisse. Grafen måler sentimentet (den psykologiske tilstanden) hos markedsaktørene og har ytterpunkter som «eufori» på oppsiden og «panikk» på nedsiden.

Man kan med andre ord benytte denne til å avlese hvilken mentale tilstand markedsaktørene befinner seg i. Typisk vil markedet være sårbar for å snu når indikatoren er på ekstreme nivåer av risikovillighet eller behov for trygghet.

En annen anvendelse av indikatoren er som en polygraf. Det er mer sannsynlig at prognoser som fremsettes i en nøytral fase har større objektivitet og realisme, enn prognoser som utarbeides i perioder hvor enten ekstrem grådighet eller frykt råder. Følgelig kan man tillegge prognoser større vekt hvis de er utarbeidet når indikatoren er rundt null og suksessivt mindre troverdighet jo lenger ut man kommer.

Ikke overraskende er det en høy samvariasjon mellom euforiske observasjoner på den ene siden og positive prognoser og kjøpsanbefalinger på den andre. Tilsvarende negative forventninger og salgsanbefalinger ser vi når indikatoren er nede på panikknivå.

I begynnelsen av juli ifjor hadde aksjer falt kraftig og knust de positive prognosene som ble gitt ved årets begynnelse. Credit Suisse’ Risikoappetittindikator tangerte på dette tidspunktet panikk og få ville derfor lenger vedstå seg positive utsikter. Ikke overraskende sammenfalt dette med en bunn i aksjer.

På samme måte var samtlige som avisene spurte ved inngangen til dette året overbevist om en videre kraftig oppgang i aksjer. Himmelen var jo skyfri med unntak av en katastrofal gjeldskrise i deler av Europa og økende protester og voldelige opptøyer i Midt-Østen og Nord Afrika. Valutakrig mellom Kina og USA, ytterligere gjeldsøkning samt at man nærmet seg slutten på flere år med stimulansetiltak etter finanskrisen var heller ikke noe det ble lagt vekt på.

Av grafen kan man se at overmotet brått ble redusert da Japan ble rammet av det kraftige jordskjelvet som skulle føre landet inn i en ny resesjon. Noe av denne optimismen kom imidlertid tilbake da markedet lot som dette og de øvrige negative nyhetene ikke eksisterte.

Gradvis tvil manifesterte seg imidlertid da greske statsobligasjoner med 2 års løpetid nådde en rente på 25% og renten på 10 åringen passerte 15%. Det var deretter vanskelig å ignorere tall som viste fortsatt fall i boligpriser i USA og utsatte land i Europa og umulig å overse brevet fra USAs finansminister til Kongressen om at USA ville misligholde sin gjeld dersom landet ikke fikk låne mer penger.

Mai har følgelig blitt en noe anstrengende måned for alle som benytter seg av håp som strategi. Verdens ledende aksjeindekser er idag eksempelvis under sine 50 dagers glidende gjennomsnitt.

Det som er positivt med dagens situasjon er at vi nå befinner oss rundt nøytralnivå på grafen. Dette skulle bety at prognoser og anbefalinger som gjøres i disse dager vil være mindre preget av lykkerus eller panikk og således kunne inneholde større innslag av realisme og troverdighet.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Manglende langsiktighet

tirsdag, 24. mai, 2011

Sist uke var jeg heldig og fikk høre på et foredrag av Nordea-økonom Lars-Erik Aas. Aas påpekte blant annet at markedet idag er blitt så kortsiktig i sin orientering at ingen lenger har interesse i å investere langsiktig.

Dette er et syn jeg slutter meg til.  Markedet har endret seg kraftig de siste tiårene. Da jeg begynte i finans var det et krav til at alle var fagpersoner. Man måtte ikke bare forstå hvordan markedet fungerte, men også ha inngående kjennskap til produktet man solgte – være seg om det var aksjer, obligasjoner, sertifikater eller valuta.

Gradvis og i økende grad, har dette endret seg. Press på kurtasjene har nok vært en av årsakene til dette. Lønnsomheten tilknyttet hver transaksjon har gått ned og dette har man logisk nok ønsket å kompensere med økt volum. For å komme i mål har fokus derfor skiftet over til å rekruttere medarbeidere som først og fremst har gode salgsegenskaper.

Denne utvikling har skjedd samtidig med at nye produkter har blitt introdusert og de faglige kravene har blitt senket. Konsekvensen av dette er at det idag er langt færre fagpersoner enn rene selgere i markedet. Fokus på høyt volum og lave kostnader har medført til at mange finanshus ikke tar seg råd til å ha virkelige fagpersoner i det hele tatt. De økte kostnadene etter finanskrisen bidrar ytterligere negativt i så måte.

De samlede inntektene til meglerhusene kommer idag i meget liten grad fra megling av aksjer. Ifjor lå disse på ca. 10%. Det er derfor naturlig at fokus flyttes til områder og produkter hvor det ligger høyere marginer.

Flere internasjonale meglerhus har den senere tiden påpekt at det ikke lenger finnes langsiktige aktører i aksjemarkedet og at dette er roten til de økte svingningene. Dette er nok en sannhet med modifikasjoner.

For det første er det idag ikke større svingninger i markedet enn det var for 10 eller 20 år siden. Frustrasjonen går nok heller på at dagens utfordinger med hensyn til utviklingen er større. Følgelig kan man ikke lenger lukke øynene for risiko og forvente å være rik når man igjen åpner dem.

For det andre så har kombinasjonen av lærdom og utfordringer med hensyn til å ha evne til å oppfylle pensjonsforpliktelser tvunget frem endringer i adferd.

For det tredje så har fokus på høy omsetning / høyt volum i meglerhusene gjort at man først og fremst fokuserer på kortsiktige anbefalinger og handler. Lave transaksjonskostnader gjør også dette mer attraktivt enn tidligere for kundene.

Dermed blir langsiktighet i realiteten overlatt til Private Equity. Her bindes investorene til masten i alt fra 5-15 år. Dette vet de på forhånd og bønn om å få penger tilbake på grunn av personlige kriser, finanskriser og/eller naturkatastrofer faller for døve ører. Private Equity har dermed mulighet til å levere det den forsøker på; nemlig en del av langsiktig verdiskapning.

Viktigheten av dette vises klart i en amerikansk studie av investorer i aksjefond gjort over en periode av mer enn 20 år. Forskjellen til Private Equity er at investorer i aksjefond kan tegne og innløse akkurat når de vil. Nevnte studie viste at gjennomsnittsinvestoren i aksjefond kun fikk 1/3 av avkastningen til aksjemarkedet. Årsaken til dette var ene og alene at investorene innløste etter at man hadde opplevd et kraftig kursfall og tegnet seg først etter en sterk oppgang.

De klarte med andre ord å gjøre det motsatte av den mest kjente investeringsregelen som finnes: «Kjøp billig, selg dyrt».

For kort tid siden leste jeg om en barnehage forbeholdt «flinke» barn. Denne var selvsagt i Connecticut, USA. Der ble søkere blant annet testet for sine evner til å utsette belønning. Barna ble gitt et kakestykke og ble fortalt at dersom de klarte å vente en viss tid så ville de få to kakestykker. De som ikke klarte å vente måtte nøye seg med det ene.

Sistnevnte fikk i tillegg til kun ett kakestykke, heller ikke begynne i denne barnehagen. Resonnementet var at evnen til å utsette belønning er en grunnleggende egenskap for å lykkes.

Finansmarkedet og samfunnets fokus på det kortsiktige er iferd med å gå for langt. Langsiktighet er idag kun en konsekvens av en kortsiktig handel som har gått dårlig og som man dermed blir sittende på i håp om bedring.

I stedet for å gjeninnføre incitamenter som bidrar til langsiktig satsing og dermed større forutsigbarhet, er ryggmargsrefleksen til politikere å forsøke å straffe de som skaper likviditet i det korte bildet. Gjør man sistnevnte vil det resultere til at usikkeheten øker og dermed også svingningene.

Utfordringene idag er som Lars-Erik Aas var inne på i sitt foredrag, nemlig å hente inn langsiktig, stabil kapital slik at man blant annet kan møte eksisterende og kommende innfrastrukturutfordringer og behov.

Kanskje kakestykke-testen også bør benyttes for å kvalifisere voksne?

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Parrot-Jim

onsdag, 18. mai, 2011

Jim (the Parrot) Rogers er en imponerende person på mange måter. I tillegg til å ha vært en av hovedpersonene bak det verdenskjente hedgefondet Quantum sammen med George Soros, har han reist verden rundt i bil og på motorsykkel. Jim Rogers har også benyttet anledningen til å skrive om sine reiser, både geografisk og finansielt.

Idag er Rogers mest kjent som evig bullish på råvarer og Kina samt som intervjuobjekt og foredragsholder. Han er forøvrig én av flere verdenskjente hedgefondforvaltere som er blitt invitert til å holde innlegg på forvaltningsselskapet Skagens årlige investorkonferanse.

De som har sett intervjuer med Rogers vet at han raskt blir kraftig irritert når det blir påpekt at kinesiske aksjer har mer en halvvert seg i verdi siden 2007, for ikke å snakke om at råvarer fortsatt er ned over 50% siden toppen i 2008. Rogers’ filosofi er nemlig å kjøpe enda mer når noe faller i verdi. Jim Rogers er overbevist om at både Kina og råvarer skal til stratosfæriske høyder og at et hvert kursfall kun er et midlertidig billigsalg hvor han kan kjøpe mer.

De som sverger til strategien mener at har man kjøpt noe til 100 kroner og det etterpå faller til 80, så er dette et røverkjøp. Faller det videre til 50 er det grisebillig og faller det deretter til 20 blir gjerne deler av den menneskelige anatomi trukket frem for å fortelle hvordan man bør oppføre seg.

De med dragning mot tall og avkastning (pensjonskasser, revisorer, banker etc) vil imidlertid sannsynligvis være mer opptatt av at man har tapt 80% av denne opprinnelige «fantastiske» investeringen. Det potensielle kronemessige tapet vil i tillegg være adskillig større dersom man har kjøpt hele veien nedover.

Man har gjerne glemt eller fortrengt hvordan det gikk med alle som benyttet denne strategien da IT-aksjer begynte sitt fall i år 2000. Kort fortalt er de som overlevde økonomisk fortsatt langt under vann.

«Doubling down» når man er overbevist om at det man sitter på er verdt mye mer, høres for mange logisk ut. Vi leser til stadighet anbefalinger av denne strategien også her hjemme. Når aksjer eller andre aktiva faller i verdi anbefales vi alltid å kjøpe mer.

Det som er viktig å få med seg er at det er minst tre forutsetninger som må være på plass for at strategien skal lykkes. Den første er at det vi kjøper faktisk igjen vil stige i verdi. Det andre er at vi til enhver tid sitter med nok likviditet til å kunne utnytte «billigsalget». Den tredje er psykologisk. Vi må tørre å kjøpe når alle andre selger. Dette krever mental styrke og selvstendighet.

De fleste som roper «løp og kjøp» slipper å inneha noen av disse egenskapene ettersom de selv ikke tar risiko, men kun anbefaler andre å gjøre det. Den andre gruppen er fullinvestert til enhver tid og har derfor ikke mulighet til å gjøre annet enn å mene noe om hva andre burde gjøre.

Ingen av disse to gruppene har svaret på hvordan noen som de allerede har anbefalt å være fullinvestert (og i tillegg gjerne belånt) skal finne pengene til å kjøpe mer når det faller.

Jim Rogers papegøyelignende skvaldring om «Hver gang det faller så kjøper jeg bare mer!» krever en positiv kontantstrøm på høyde med Oljefondets  for at det skal være en realitet. Når det gjelder kinesiske aksjer har Rogers nesten med månedlig frekevens siden toppen i 2007 gjentatt dette. Går den mannen aldri tom for cash?

Papegøye-Jim er både dyktig og underholdende, men hans råd vil ha liten relevanse for de fleste investorer.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Goldman fortsatt positive

fredag, 13. mai, 2011

Goldman Sachs forsikrer investorer at alt er bra og at man skal kjøpe aksjer og råvarer. Anbefalingen kommer knapt 2 uker etter at en Goldman anbefaling om å ta gevinst i råvarer, bidro til et fall som «visket» vekk $99 milliarder i verdier.

I denne videoen gir sjefen for GSAM (Goldman Sach Asset Management), Jim O’Neill sitt syn på utviklingen fremover i finansmarkedene. O’Neill er, i tillegg til sin fotballinteresse, kjent for å være opphavet til uttrykket «BRIC» (som omfatter Brasil, Russland, India og «China»).

O’Neill ble utnevnt som sjef for GSAM etter at investorer i lengre tid hadde klaget over svak avkastning på kundemidler. Dette skjedde samtidig med at egenhandelen til Goldman la frem rekordresultater.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Vet PIMCO noe som andre ikke vet?

tirsdag, 10. mai, 2011

PIMCO, eller Pacific Investment Management Corporation, er et av verdens største største forvaltningsselskap med $1.2 billioner til forvaltning. PIMCO forvalter verdens suverent største verdipapirfond. Dette fondet heter PIMCO Total Return Fund. Fondets forvaltningskapital øker stadig og er nå kommet opp i $241 milliarder. Forvalter av fondet er den legendariske asketen Bill Gross.

PIMCO’s hovedkvarter er i Newport Beach på den amerikanske vestkysten. Gross har flere ganger påpekt at det er en fordel å ligge med god avstand til verdens finanssentre, idet dette sørger for mindre «forurensing» av egne ideer og meninger. PIMCO’s gode resultater over 24 år tyder på at han er inne på noe her.

Fondet har aldri levert spektakulær avkastning i et enkeltår, men levert jevn og god avkastning uten kraftige nedturer. Dette har gjort fondet til en favoritt blant pensjonskasser, velstående privatpersoner og institusjoner som har fokus på god og jevn avkastning fremfor spenning. Ulempen for mindre sparere er at minimumstegningen er på $5 millioner.

Bill Gross overrasket markedene tidligere i år med å undervekte amerikanske statsobligasjoner og deretter gå 3% short i samme. En shortposisjon betyr at PIMCO vil tjene penger dersom statsobligasjoner faller i verdi. Samtidig økte Gross fondets kontantandel, noe som typisk gjøres når man tror markedet vil gå inn i en vanskelig periode.

Idag er PIMCO igjen i nyhetene. Shortposisjonen i amerikanske statsobligasjoner er blitt økt betydelig og det samme har kontantandelen til fondet. Sistnevnte er nå på hele 37%.

Amerikanske statsobligasjoner har steget kraftig i verdi siden PIMCO begynte å selge disse short. Kjøperen har i hovedsak vært den amerikanske sentralbanken som gjør alt den kan for å holde obligasjonsrentene lave. Hensikten med dette er å holde renten lav slik at man kan få refinansiert den enorme statsgjelden så rimelig som mulig.

Takket være et kjøpsprogram på $75 milliarder i uken har Federal Reserve blitt den største eieren av egen gjeld. Nå er det imidlertid like før, med mindre regjeringen ombestemmer seg, disse kjøpene må stanse.

Gitt posisjoneringen til PIMCO synes det ikke å være særlig tvil om hvilken effekt dette vil ha på markedet. Paradokset synes å være at all denne informasjonen er kjent i markedet og i hovedsak ignorert av samme. PIMCO tenker imidlertid selvstendig og er derfor ikke avhengig av at andre er enige eller gjør noe før de reagerer.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Økt fokus på sølvspekulasjon

tirsdag, 3. mai, 2011

Det virker nå som både børser og regulatoriske myndigheter er opptatt av å unngå en boble i sølv. Sikkerhetskravet for å handle i sølv er den siste tiden blitt oppjustert flere ganger i uken og det legges vekt på å gi mest mulig informasjon til markedet om tilstanden i markedet.

Samtidig hevdes det at en boble aldri har blitt kalt en boble før katastrofen har vært et faktum. Dette er nok en sannhet med modifikasjoner. Boble-begrepet tas raskt frem når noen ikke forstår grunnlaget for en oppgang og dermed har stått igjen på perrongen. Se bare på gull hvor enkelte «finanseksperter» har hevdet at dette er en boble de siste 5 årene. Mulig de vil få rett en eller annen gang i fremtiden, men «timing is everything». Gull har de siste 5 årene steget med 175%.

Gitt at sølv er en boble har vi siden tusenårsskiftet opplevd tre bobler. Bobler kjennetegnes ved tre ting. Den første sier seg selv; det må ha foregått en kraftig oppgang. Dette er imidlertid ikke nok. Denne må i tillegg vise markert akselererende tendens. Kursutviklingen i bobler er gjerne vertikal når de nærmer seg slutten.

Den andre faktoren er at småsparere, eller ikke-profesjonelle investorer, kommer inn i økende og betydelig grad etter at kursene allerede har steget kraftig og påbegynt den akselererende fasen.

Den tredje er at kursmålene blir flyttet høyere etter at de blir innfridd og man finner stadig nye grunner for kjøp. Sistnevnte gjøres fordi argumentasjonen for både oppgangen og de oppnådde kursmålene allerede er blitt oppfylt. Markedet er med andre ord blitt irrasjonelt.

Dot.com-perioden hadde alle disse elementene, det samme hadde eiendomsboblen og lignende ser vi nå i sølv. Det var rekordtegning i internettaksjefond i slutten av 1999, det samme opplevde vi i eiendomsfond i 2007 og i sølvfond i 2011.

En «magnet» for oppgangen har vært toppkursen fra 1980. Selv om dette var for tredve år siden synes markedet av den oppfatning at sølvprisen «skylder» investorene å komme tilbake hit. Det samme opplever vi i aksjer. Det som det synes at de færreste har fått med seg er at oppgangen til $50 i sølv i 1980 skyldtes ren kursmanipulasjon foretatt av to Texas oljemillionærer, Nelson Bunker og Lamar Hunt.

Den kraftige oppgangen i 1980 ble etterfulgt av et fritt fall på 70%. Oppgangen i 1998 som Warren Buffett stod bak, ble etterfulgt av et kursfall på 40%. Begge svært smertefulle for de som kom sent med i disse oppgangene.

Den siste tidens økte svingninger er markedets måte å advare mot lignende utvikling. Børsene har vært raskt ute med å øke kravene til sikkerhet for de som benytter seg av belåning og finansmyndighetene følger nøye med. Mandag for en uke siden steg sølvprisen 6.5% på morgenen for deretter å falle over 10%. Dette innenfor noen få timer. I går morges falt sølv som en sten og var en tid ned over 14% fra fredagens toppkurs. Børsnoterte fond (ETF) sitter nå på over 1.500 tonn sølv. Dette har vi aldri sett maken til.

Forøvrig begynner denne volatiliteten å smitte over på de øvrige edelmetallene. I natt falt gullprisen 2% på omtrent like mange minutter. Før helgen ble det spekulert på at mange spekulanter skiftet fra sølv til gull på grunn av at sikkerhetskravet i sistnevnte var mindre. Gull steg kraftig både absolutt og i forhold til sølv på fredag kveld.

Ingen ønsker en gjentagelse av tidligere bobler og de forutsetningene er klart til stede i sølv. Økt oppmerksomhet og høyere krav til sikkerhet vil forhåpentlig bidra til at effektene denne gangen vil være mindre enn de foregående.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS