Arkiv for juli, 2011

Den lavthengende frukten er borte

torsdag, 28. juli, 2011

Noen av Norges mest profilerte investorer har i sommer uttrykt seg meget negativt til aksjer. Prinsipielt er det på høy tid noen tar bladet fra munnen når det gjelder risikoen forbundet med aksjeinvesteringer. Man kunne gjerne også ha tatt med eiendomsinvesteringer, idet det uten tvil er disse to aktivaklassene nordmenn har plassert mest penger i. Det er også disse to aktivaklassene som de senere år har påført dem de største tapene.

Når det gjelder investering i aksjer har ikke bare fondsindustrien gjort sitt beste for å undertrykke risikoen forbundet med dette i flere tiår, men de har også hatt myndighetene med seg på laget. På eiendomssiden nevnes aldri risiko og der opprettholdes i stedet gjerne forventninger om 15-30% årlig avkastning selv etter at prosjekter har falt 80% i verdi. Denne type uriktig informasjon får publiseres uten at myndighetene overhode engasjerer seg.

Det er, som avisene nylig har påpekt, en høy samvariasjon mellom de som enten tjener på at man kjøper aksjer/investerer i aksjefond og de som alltid er positive til aksjemarkedet. Objektiv rådgiving er det langt i mellom.

Nå synes imidlertid pendelen iferd med å svinge til motsatt ytterpunkt. Det gjør gjerne det i Norge. På bare noen dager gikk avisoverskriftene fra «Lover femdobling!» til «Nå er det over!». Det ble påstått at aksjer skulle man ikke eie på flere tiår.

Det er som sagt ikke hvem som helst som hevder sistnevnte, men en rekke erfarne investorer som har tjent betydelige formuer i aksjemarkedet gjennom mange år.

Leser man imidlertid litt nøyere, vil man oppdage at disse investorene egentlig ikke dømmer aksjemarkedet bort. Det de egentlig gjør oppmerksom på at den lavthengende frukten nå er borte.

Det er ikke lenger slik at man kan kjøpe aksjer blindt, gå og legge seg og forvente å våkne opp rik. Tidvis har det vært slik, men dette er kun tidvis. De erfarne og dyktige investorene vet eller merker når denne tid er over.

Én måte de merker dette på er at de ikke lenger kan overtegne i emisjoner med visshet om at de vil kunne selge disse aksjene med gevinst så snart disse blir børsnotert.

Årsaken til at dette ikke er mulig over tid er at eierne av selskapene ønsker en bedre pris når de skal på børs. De har liten interesse i å gi fra seg betydelige verdier for at noen smarte og foretrukne ultrakortsiktige investorer skal «flippe» aksjene de utsteder med en solid og umiddelbar gevinst. Det er egentlig forbausende hvor lenge en slik tendens kan vare.

Debatten om avkastning i forhold til risiko er som sagt viktig. Det har vært interessant å se hvordan fondsbransjen har oppgitt forventninger om 20-40% oppgang i aksjer i inneværende år samtidig med at de største investorene har flyktet til statsobligasjoner i USA og Tyskland med en årlig rente på under 3%.

Det henger ikke på greip at sistnevnte er villige til å ta til takke med 3% rente, samtidig med at man skal kunne få 20-40% i en annen aktivaklasse. Det er en hinsides forskjell i forventninger som det ikke er blitt omtalt eller reflektert over. Aksjer kan gi høy avkastning, men det er forbundet med høy risiko.

Det at den lavthengende frukten er plukket betyr imidlertid ikke at aksjer som aktivaklasse er uinteressant. Det betyr kun, som tidligere hevdet, at når realitetene ikke kan leve opp til forventningene, så må forventningene justeres ned mot realitetene.

Aksjemarkedet inneholder alltid muligheter. Tror man aksjemarkedet er overpriset og skal ned, kan markedet selges short. I likhet med å kjøpe aksjer er dette også risikofylt. Det mest attraktive med shorting er at aksjer faller hurtigere enn de stiger. Ønsker man å begrense risikoen kan dette gjøres ved å benytte opsjoner.

Andre muligheter er å ta posisjoner som tjener på at ett selskap vil utvikle seg sterkere eller svakere enn et annet. Dette kan man også gjøre med sektorer eller land. Det finnes et hav av muligheter annet enn å blindt tro at aksjer skal stige til enhver tid. Det er kun aksjefond som er tvunget til å sitte nær fullastet med aksjer til enhver tid. Lite kreativt under andre forhold, men i det minste forutsigbart.

Uansett hva som skjer – aksjemarkedet vil fortsatt være attraktivt. Man må bare forvente å jobbe hardere for pengene.

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Den som intet våger

fredag, 22. juli, 2011

Det er temmelig nøyaktig 8 måneder siden jeg sist leste en anbefaling om å låne sveitserfranc for å kjøpe norske aksjer. Anbefalingen var basert på at sveitserfranc var rekordsterk, norske kroner var undervurdert og norske aksjer – som alltid – grisebillige.

Alle vet at det er vanskelig å spå – spesielt om fremtiden. Enda vanskeligere blir det når man er avhengig av at flere faktorer slår til samtidig. For at man skal tjene penger på en slik strategi må både aksjer stige og CHF/NOK svekke seg. Alternativt må enten aksjer stige mer enn en eventuell stigning i CHF/NOK, eller CHF/NOK svekke seg mer enn et fall i aksjer.

Hvis man i utgangspunktet sier at det er 50% sjanse for at man kommer til å få rett eller ta feil, levde dette opp til forventningen. Aksjer steg, men det gjorde også CHF/NOK. Mer enn aksjer. Heldigvis ikke dramatisk.

Hadde man benyttet ren egenkapital og kjøpt norske aksjer ville man ha hatt en positiv avkastning på 6%. Fordi man imidlertid valgte å belåne investeringen i sveitserfranc, er man i stedet ned 4.5%. Renter på lånet, marginer og honorarer nesten dobler tapet så langt. Sammenligner man avkastningen med sistnevnte vil man se at de som ikke benyttet finansiering i sveitserfranc har fått en avkastning som er 19% høyere enn de som valgte denne løsningen. Lavere risiko har de også hatt.

En svale gjør som sagt ingen sommer, ei heller i finans. Oppmuntret av at man ikke tapte mer forrige gang anbefales, ifølge Finansavisen, investorer å gjøre det samme én gang til. Målgruppen må være de som ikke lyttet til rådet sist.

Denne gangen er det ikke to faktorer, men tre man forsøker å spå. Norske aksjer skal stige, sveitserfranc skal falle og norske renter skal stige mer enn sveitsiske renter. Har man rett i alt forespeiles man en avkastning på hele 234% på to år. Det ville jo være hyggelig og angivelig så forlokkende at at kunder løper mann av huse for å gjøre dette. Når man i samtidig hevder at norske aksjer i verste fall stiger med 5% i året kan vel ikke dette gå galt?

Til orientering er dette nærmere dobbelt så høy annualisert avkastning som Oslo Børs har hatt de siste 5 år. Det finnes jo idag knapt noen utfordringer i verdensøkonomien og skulle noen finnes får de sikkert ingen betydning for Norge.

Det er ingen tvil om at dersom man skal oppnå 234% avkastning på to år så må man ikke bare ta risiko, men ta i litt. Sammenligner man med at tilsvarende risikofri rente (norske statsobligasjoner) ligger på 2.4% pro anno, så er dette opplagt.

Hvis risikoen som beskrives er et maksimalt tap på 40%, så er forholdet mellom fortjeneste og risiko nærmere 6:1. Ikke dårlig, men forutsetter at man kommer seg ut dersom det begynner å gå galt. Med to ganger belåning og alle omkostningene skal det ikke svekke seg mye før man er der. I overkant av 10% verdifall uten belåning og man er der. I 2008 falt Oslo Børs i gjennomsnitt 5% eller mer hver tolvte dag. Men, den som intet våger intet vinner. Sånn er det bare.

Bare for ordens skyld: Jeg er enig i at sveitserfranc, i det minste, på kort sikt er overdrevet sterk.

 

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

The Michael Burry Story

torsdag, 21. juli, 2011

Michael Burry skiller seg fra mengden på en rekke måter. Han stiller spørsmål ved de fleste «sannheter», bruker eget hode før han investerer og hører ikke på de som sier at man alltid skal være fullinvestert i aksjer eller andre aktivaklasser.

Burry suksess har kommet fra å tørre å ha selvstendige meninger og ikke la seg rive med av tilhørighetsbehov og gruppetenking. Hans overbevisning om hvor verden var på vei var så sterk at han nektet investorer å selge seg ut av fondet han forvaltet før finanskrisen. Resultatet av dette var at de ble «påtvunget» en enorm avkastning da krisen inntraff.

Hans historie burde være en vekker for alle som la fornuften og robust porteføljetankegang på hyllen i 2008 og puttet alt i aksjer. De fleste som gjorde sistnevnte hadde ikke noe bedre argument for sine handlinger enn at aksjemarkedet hadde steget 5 år på rad.

Michael Burry’s vilje til å tenke «utenfor boksen» og både ha- og stå for kontroversielle meninger sørget for at han, i likhet med John Paulson, ble en av finanskrisens vinner.

Burry er omtalt i Michael Lewis’ «The Big Short» og nylig intervjuet i Bloomberg News-programmet «Risk Takers» under.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hedgefond – bankenes beste lånekunder

mandag, 18. juli, 2011

Hvis politikere og reguleringsmyndigheter evner å bli flaue overhode, så må de ha blitt det fredag. Financial Times kunne da bringe nyheten om at en rapport fra Federal Reserve (den amerikanske sentralbanken) viser at banker senker sikkerhetskrav på lån til hedgefond.

Ironien i dette er at det er de samme bankene (og myndighetene) som initielt forsøkte å skyve skylden for finanskrisen over på hedgefond.

Nå viser det seg at hedgefond både har så lav belåning og så gode sikkerheter at de regnes som svært attraktive å låne penger til. Faktisk så attraktive at bankene konkurrerer hardt seg i mellom for å låne ut penger til denne type fond.

Årsaken er, paradoksalt nok, at bankene kjører langt strengere stresstester på hedgefond (og sine øvrige kunder) enn de selv utsettes for. Disse stresstestene utsetter kundene for både hendelser som har skjedd i markedet (krakket i 1987, Asia-krisen, finanskrisen etc) og legger en margin på toppen av dette for å dekke det som enda ikke har skjedd. Stresstesten bankene nettopp har gjennomgått tar ikke en gang hensyn til det vi vet har skjedd.

Samme undersøkelse fra Federal Reserve viser at hedgefond som gruppe allerede har store ubenyttede kredittlinjer. Sentralbanken påpeker at dette skjer fordi hedgefond reduserer sin risiko i takt med usikkerhet, nettopp slik de er ment å gjøre.

Forøvrig er det mest ironiske med det hele at mens bankene anstrenger seg for å låne mer penger til hedgefond, så øker hedgefond sine short-posisjoner i bankaksjer.

Det er tydelig at selv om bankene imponeres over risikokontroll hos hedgefond, så er oppfatningen ikke gjensidig.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

A Tale of One Volatility

torsdag, 14. juli, 2011

Forleden uttalte en av de kjente norske spekulantene at det ikke lenger var nok volatilitet i markedet til å kunne tjene penger.

Jeg antar at intervjuet må ha funnet sted før sist helg. Uansett, denne uken fikk han det han etterlyste. Og det i bøtter og spann.

Det skal sies at det vanligvis ikke er vanskelig å finne volatilitet, forutsatt at man leter og har adgang til ulike aktivaklasser og instrumenter. Opsjoner, særlig de med kort tid til forfall, er instrumenter som ikke sjelden kan doble seg i verdi på noen få dager. Utfordringen er at man ikke bare skal ha rett på retningen til det underliggende aktiva, men også at det man håper på skal skje må inntreffe innen opsjonen forfaller.

Her en historie både fra virkeligheten og inneværende uke:

Vi satt ved inngangen til uken med et ikke ubetydelig volum salgsopsjoner på den europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 50. Disse forfaller førstkommende fredag kl. 12.00 og har innløsningskurs på indeksnivå 2600. Opsjonene var kjøpt for en tid tilbake med hensikt å gi oss beskyttelse mot et kursfall i aksjer.

På grunn av den generelle nedgangen i aksjemarkedene hadde disse opsjonene mandag doblet seg i verdi fra fredagens sluttkurs. Problemet var at den underliggende indeksen måtte falle ytterligere over 5.5% innen førstkommende fredag for at opsjonene skulle være mer verdt enn de nå var. Siden vi ikke visste at markedet skulle få fullstendig panikk over Italia noen timer senere, virket dette lite sannsynlig og opsjonene ble derfor solgt for €5 per stykk.

Chartet under viser utviklingen som disse opsjonene hadde over de neste par dagene.

Allerede samme dag steg verdien av disse opsjonene med 140% til €12. Lite visste vi at fornedrelsen skulle nå nye høyder den påfølgende dag. Da steg nemlig den samme opsjonen til en toppkurs på €40.70. En oppgang på over 700% på mindre enn 24 timer!

Noe oppreising fikk vi i går da den samme opsjonskontrakten stengte på €2.40, eller 52% under der vi solgte dem på mandag.

Som en digresjon kan det nevnes at vi riktignok brukte pengene vi mottok for salget av nevnte opsjoner, til samtidig å kjøpe noen andre salgsopsjoner med lenger løpetid. Hensikten er å fortsatt ha sikring mot kursfall. De vi kjøpte hadde imidlertid ikke i nærheten den prosentuelle utviklingen som opsjonene nevnt i eksempelet.

Uansett, den som påstår det ikke finnes volatilitet og muligheter i dette markedet er enten lat, svaksynt eller begge deler.

Dessverre finnes det også mye risiko.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

World Economics 2011

onsdag, 13. juli, 2011

Mary is the proprietor of a bar in Dublin. She realises that virtually all of her customers are unemployed alcoholics and, as such, can no longer afford to patronise her bar. To solve this problem, she comes up with new marketing plan that allows her customers to drink now, but pay later. She keeps track of the drinks consumed on a ledger (thereby granting the customers loans).

Word gets around about Mary’s “drink now, pay later” marketing strategy and, as a result, increasing numbers of customers flood into Mary’s bar. Soon she has the largest sales volume for any bar in Dublin .

By providing her customers’ freedom from immediate payment demands, Mary gets no resistance when, at regular intervals, she substantially increases her prices for wine and beer, the most consumed beverages. Consequently, Mary’s gross sales volume increases massively. A young and dynamic vice-president at the local bank recognises that these customer debts constitute valuable future assets and increases Mary’s borrowing limit. He sees no reason for any undue concern, since he has the debts of the unemployed alcoholics as collateral.

At the bank’s corporate headquarters, expert traders figure a way to make huge commissions, and transform these customer loans into Drinkbonds, Alkibonds and Pukebonds. These securities are then bundled and traded on international security markets. Naïve investors don’t really understand that the securities being sold to them as ‘AAA’ secured bonds are really the debts of unemployed alcoholics. Nevertheless, the bond prices continuously climb, and the securities soon become the hottest-selling items for some of the nation’s leading brokerage houses.

One day, even though the bond prices are still climbing, a risk manager at the original local bank decides that the time has come to demand payment on the debts incurred by the drinkers at Mary’s bar. He so informs Mary. Mary then demands payment from her alcoholic patrons, but being unemployed alcoholics they cannot pay back their drinking debts. Since Mary cannot fulfil her loan obligations she is forced into bankruptcy. The bar closes and the eleven employees lose their jobs.

Overnight, Drinkbonds, Alkibonds and Pukebonds drop in price by 90%. The collapsed bond asset value destroys the bank’s liquidity and prevents it from issuing new loans, thus freezing credit and economic activity in the community.

The suppliers of Mary’s bar had granted her generous payment extensions and had invested their firms’ pension funds in the various Bond securities. They find they are now faced with having to write-off her bad debt and with losing over 90% of the presumed value of the bonds. Her wine supplier also claims bankruptcy, closing the doors on a family business that had endured for three generations, her beer supplier is taken over by a competitor, who immediately closes the local plant and lays off 150 workers.

Fortunately though, the bank, the brokerage houses and their respective executives are saved and bailed out by a multi-billion euro no-strings-attached cash infusion from their cronies in government. The funds required for this bailout are obtained by new taxes levied on employed, middle-class, non-drinkers who have never been in Mary’s bar.

Now, do you understand economics in 2011?»



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Da var vi tilbake

tirsdag, 12. juli, 2011

Skattebetalere innenfor EU må ha trodd det var en forsinket april-spøk de ble servert på nyhetene mandag.

Da kom det nemlig frem at en gruppe av fremtredende europeiske banker ber skattebetalerne ta regningen for investeringer som disse bankene har gjort i greske statsobligasjoner. De kommer snart til å be om det samme når det gjelder Portugal, Irland og sannsynligvis også Italia.

Dette er forøvrig de samme bankene som skattebetalerne måtte redde for knappe to år siden. Da viste det seg at de hadde belånt egenkapitalen sin 20-60 ganger og plassert pengene i illikvide og risikofylte investeringer.

De første pengene bankene lånte av skattebetalerne, via sentralbankene, gikk til å redde dem fra konkurs. Når dette var gjort så bankene sitt snitt til å låne mer av disse nær gratispengene. Risikoen ble tross alt båret av skattebetalerne. Hensikten til myndighetene med det utvidede tilbudet var at bankene skulle låne pengene videre ut til næringslivet. Dette skulle få fart på økonomien.

Bankene valgte imidlertid å bruke pengene på noe annet. Statsobligasjoner i den perifere delen av Europa (Hellas, Portugal, Irland & Spania) hadde en rente som var en god del høyere enn renten disse bankene lånte inn til. Derfor plasserte de like godt pengene i slike statsobligasjoner. Bankene slapp dermed å behandle lånesøknader og vurdere kredittrisiko på en haug med bedriftskunder i behov av lån. Parolen må ha vært at man tross alt er seg selv nærmest.

Bankenes høye belåning og gode rentemargin ga raskt en positiv effekt på bunnlinjen. Dette muliggjorde at bonusfesten fra før finanskrisen hurtig kom igang igjen.

Merkelig nok så det ut som den økende krisen i Irland og Hellas ikke hadde noen negativ effekt på bankene. Dette var fordi myndighetene, i likhet med forut for finanskrisen, igjen sov ved roret. Dette ble klart for de fleste da samtlige europeiske banker kom glatt igjennom den første stresstesten de regulatoriske myndighetene påla dem. Myndighetene har senere ikke oppdaget at bankene lot være å verdsette statsobligasjonene de hadde kjøpt til markedskurser. Dette var både en lærdom av- og et pålegg etter finanskrisen.

Som nyhetene mandag annonserte så visste bankene råd. De kontaktet myndighetene i EU sist helg. I dette møtet ble det beskrevet hvilken katastrofe samfunnet stod ovenfor dersom bankene selv måtte ta kurstapet på sine egne investeringer. I stedet ba de om at skattebetalerne tar tapet gjennom at myndighetene kjøper tilbake nevnte obligasjoner til pålydende.

Hvis bankene lykkes med dette, vil det som sagt være andre gang på knappe to år at skattebetalerne betaler prisen for deres grådighet og dårlige håndverk. Betydelige gevinster i stedet for tap kan i så fall bokføres, samt bonuser utbetales. Festen kan med andre ord fortsette. Alt på bekostning av skattebetalerne.

Markedets dom over både situasjonen og frekkheten var imidlertid klar. Aksjer i Europa falt i gjennomsnitt 3% og USA 2%. Mon tro om dette er nok til å vekke myndighetene.

Det er nemlig ikke mange år siden straffen for piratvirksomhet var galgen. Idag synes den å være å bli båret på gullstol.

Chartet under viser utviklingen på Deutsche Bank, Societé Generale og UniCredito.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Obligasjoner eller aksjer?

tirsdag, 5. juli, 2011

Investor Øystein Stray Spetalen har fremmet en interessant debatt i media. I enkelthet stiller den spørsmål ved om Statens Pensjonsfond Utland (SPU), eller Oljefondet som den gjerne kalles, skal investere i aksjer.

Debatten er interessant gitt at SPU er en av verdens største og best kapitaliserte investorer. SPU har i tillegg en tidshorisont for sine investeringer som er «uendelig» og er dermed i stand til å ha et virkelig langt markedssyn. Dette skulle igjen bety at SPU kan legge en strategi som i liten grad trenger å ta stilling til kortsiktige markedsvingninger.

Det er ikke mange i Norge som kunne ta et slikt standpunkt i media. De fleste ville umiddelbart blitt bombardert i senk av en hel industri som er bygget opp nettopp for å promotere aksjer som den eneste saliggjørende aktivaklassen. Jeg tenker da på meglerhusene, Oslo Børs, Verdipapirfondenes Forening og Aksjespareforeningen. Myndighetene bidrar også sterkt gjennom at det gjerne er tidligere aksjemeglere og forvaltere som har «pensjonert» seg i stillinger innenfor markedsreguleringen.

Investor Spetalen bidrar imidlertid med så mye årlig kurtasje at skytset som normalt ville bli rettet mot en kritiker av aksjeindustrien velger å tie stille. De øvrige vet at kunnskapen deres sannsynligvis vil komme til kort dersom de valgte å stikke hodet over kanten av skyttergraven.

Det som virkelig er interessant er hvilke konsekvenser det ville eller burde ha for investorer som enten er dårligere kapitalisert enn SPU eller har kortere tidshorisont dersom Spetalen har rett.

Hvis ikke aksjer kan gi en risikojustert avkastning som er bedre enn obligasjoner, burde ingen i prinsipp investere i aksjer.

Dette er selvfølgelig en sannhet med modifikasjoner og ville dessuten bety en katastrofe for næringslivet. Alt håp er imidlertid ikke ute. Hvis investor Spetalen har rett betyr dette er at aksjer generelt bør prises lavere. Dette vil i så fall gjøre at de som investerer i dem har større mulighet til å oppnå en meravkastning i forhold til risikoen de løper. I Norge er det kun et fåtall som snakker om risiko, mens alle snakker om potensiell avkastning eller avkastning som allerede har funnet sted.

Investor Spetalens innspill er viktig og bør vurderes seriøst ettersom det er nordmenns pensjoner det her er snakk om. Det største problemet, om dette skulle tvinge frem en endring, er hvilken «wake up call» dette vil bety for de mer kortsiktige sparerne.

Nedenstående chart viser utviklingen og avkastningen på Oslo Børs indeks sammenlignet med utviklingen og avkastningen på korte rentepapirer (stat) målt over de siste 5 år. Investor Spetalen har utvilsomt hatt rett i sin påstand i denne perioden. Antagelig en tankevekker for noen og enhver.

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS