Arkiv for oktober, 2011

Faren over?

fredag, 28. oktober, 2011

Natt til torsdags enighet om en redningspakke både for Hellas og de europeiske bankene var kjærkomment og på høy tid.

De angjeldende bankene fortjener ikke å bli reddet, tatt i betraktning av lærdommen de burde ha tilegnet seg under finanskrisen. På den annen side kan man skylde på myndighetene for å ha gjort dette mulig. Det var tross alt myndighetene som sørget for at stresstestene fikk en utforming som sikret at bankenes reelle risiko ikke ble oppdaget.

Ser man på det som nå har funnet sted fra et makroøkonomisk perspektiv, så er det tvilsomt at det er nok. Ytterligere tiltak vil høyst sannsynlig kreves. Gjeldsreduksjonen vil fortsette og veksten vil bli dempet.

Vekstmotoren Kina er samtidig i gang med med tiltak mot overoppheting og de pågående innstramminger på kredittsiden er nå merkbare. Dette har blant annet medført en kraftig oppgang i antall konkurser og en nedgang i etterspørsel etter råvarer.

Rent markedsstrukturelt førte, ifølge statistikk og kommentarer, bruddet til ny årsbunn i S&P-500 den 11. oktober til at «den siste optimist ble pessimist».

Risikokapasiteten til svært mange pensjonskasser og andre institusjoner var allerede brukt opp. De som ikke allerede hadde redusert sitt innehav av aksjer ble tvunget til å selge.

Mange kaller dette «å selge høns i regnvær». I realiteten er dette kun en konsekvens av at man lot være å selge noen eller alle hønene sine når solen skinte og man kunne oppnå topp pris.

Pensjonskasser med faste fremtidige forpliktelser kan ikke sitte med statiske porteføljer bestående aksjer og obligasjoner når svingningene er høye og avkastningen lav i førstnevnte. Renteinntektene fra sistnevnte har i tillegg blitt lavere og lavere.

Man har nå fått nok et bevis for at håp og fornektelse ikke er en farbar strategi. De amerikanske Ivy League universitetene oppdaget dette for over 10 år siden. God risikojustert avkastning på legatpengene var nødvendig for at universitetene skulle kunne opprettholde kvalitet, tilbud, samt fortsette å være verdensledere innenfor akademia.

I tillegg ville ingen donere penger til dem hvis det ble oppfattet at de ikke tok vare på pengene.

Nevnte universiteter med Yale i spissen, tok solide grep og endret sin allokering og strategi. Siden har disse levert en avkastning som år ut og år inn har sørget for at de er i toppen av alle rangeringer.

Storebrand sjef, Idar Kreutzer, signaliserte i Dagens Næringsliv i går at man også i Norge tar markedsendringene på alvor. Kreutzers budskap var at deres type langsiktig virksomhet må bli mer avansert i sin risikotagning. «Aksjer er en måte å ta risiko på, men man vil også i større grad vurdere andre aktivaklasser».

Andre som kastet kortene tidlig denne måneden var de belånte spekulantene. I den påfølgende kraftige oppgangen var det imidlertid en annen gruppe som skulle bli lidende, nemlig short-selgerene. Både de som ga opp muligheten for en oppgangen og gikk fra long til short på verst tenkelig tidspunkt, så vel som de som tok en ny årsbunn som et signal på videre nedgang.

Den åpne balansen av short selgere var på topp da markedet var på bunn. De neste ukene ble, som vi vet, svært smertefull for disse. Faktisk så smertefull at den åpne balansen av disse gikk fra å være rekordhøy til det laveste den har vært i hele år.

Andelen short selgere i markedet var allerede i slutten av forrige uke blitt så lav at Financial Times valgte å kommentere fenomenet. Deres tolkning var en advarsel om at markedet var blitt farlig positivt etter den kraftige oppgangen.

Sagt på en annen måte er oppgangen nå drevet av økt risikotagning, ikke risikoreduksjon. Markedet føler seg igjen mindre redd for konsekvensen av å falle desto høyere man befinner seg på stigen.

Det er også en annen gruppe som har blitt utsatt for negativ læring den senere tiden. Det er de som faktisk forutså hva som kunne skje med gresk statsgjeld og ønsket å forsikre sine porteføljer mot et slikt utfall.

The International Swaps & Derivatives Association (ISDA) har nemlig konkludert med at nedskrivingen av gresk statsgjeld er «frivillig» og at forsikringspolisene (CDS) dermed ikke kommer til anvendelse.

Det er som å få høre at forsikringsselskapet ditt ikke vil utbetale deg forsikringspremien etter at huset du forsikret mot brann har brent ned.

Dette betyr at pensjonskasser, institusjonelle investorer og alle andre som satt med forsikrede greske statsobligasjoner, taper både på forsikringen og statsobligasjonene. En rekke andre investorer som har forventet og beregnet høy gevinst fra å eie disse CDS-kontraktene må avskrive denne. Det skal bli interessant å se hvor store tap dette påfører allerede sårbare pensjonkasser.

De som i hovedsak tjener på dette er investeringsbankene som har utstedt disse forsikringene. Tilfeldigvis de samme som dominerer nettopp ISDA.

Fremtiden er ikke akkurat blitt mindre utfordrende.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Selvinnsikt

torsdag, 20. oktober, 2011

«CDS market is illiquid and controlled by maniacs» or whatever David Viniar said on the Goldman conference call yesterday.

Denne uttalelsen er en fantastisk studie i selvinnsikt fra Goldman Sachs’ Chief Financial Officer. Goldman er- og har siden 2007, nemlig vært en av de største aktørene i nettopp CDS-markedet (markedet for kjøp og salg av kredittbeskyttelse på obligasjoner).

Fristelsen er derfor for stor til å ikke gjengi Viniar’s uttalelse og samtidig illustrere poenget med å vise kursutviklingen på Goldman Sachs sammen med utviklingen på den mest omtalte CDS-indeksen.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Frykt & Grådighet

onsdag, 19. oktober, 2011

Perioder med ekstrem grådighet og frykt gir alltid muligheter. Forutsetningen er at man ikke er besatt at den av disse emosjonene som er dominerende i øyeblikket. Tar man del i emosjonen er man også en del av problemet.

Oppsummerer man «helvetesmåneden» august, vil man se at denne ga flere slike muligheter. Først og fremst innenfor aksjer som var dominert av frykt og gull som var dominert av grådighet.

Mulighetene var ikke kun av den karakter som oppdages i ettertid, men ble påpekt i denne bloggen da de kom til syne i løpet av måneden.

Den første «The Hardest Trade Ever» ble skrevet 11. august og omhandlet forholdet nettopp mellom aksjer og gull. Kjøp av aksjer/salg av gull ble i bloggen beskrevet som «The Hardest Trade Ever». Årsaken var at det nettopp var det motsatte av hva alle anbefalte at man skulle gjøre på dette tidspunktet.

Ifølge «ekspertisen» skulle aksjer til helvete og gull til himmels. Det synes ikke å legge noen demper på entusiasmen at denne nyoppdagede sannheten var over 10 år gammel. Investeringsråd synes i så måte å bli betraktet på samme måte som franske viner. Jo eldre, jo bedre.

Investorer stormet følgelig inn i ETF’er som inneholdt gull og solgte sine aksjer. Kombinasjonen av kjøpspress på gull og salgspress i aksjer ga seg utslag ved at den største gull ETF’en «GLD» passerte aksjeindeks ETF’en «SPY» (S&P-500) som verdens største ETF.

Fra bunnpunktet noen få dager senere og knapt to måneder senere har S&P-500 steget 25% i forhold til gull.

 

Bloggen «Kan aksjer denne gang være billige«, skrevet 19. august omhandlet nivået på forventet aksjeutbytte i relasjon til avkastningen på statsobligasjoner. Hensikten var å påpeke at dette forholdet var på et sjelden attraktivt nivå. Man fikk nemlig høyere direkteavkastning på aksjer enn på statsobligasjoner. I tillegg ville man ha mulighet for en kursoppgang.

På det tidpunktet kunne man motta 0.2% årlig høyere direkteavkastning på aksjer (S&P-500) enn på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid. Selv ikke finanskrisen ga en slik mulighet.

Muligheten viste seg både å være god og kortvarig. Slik er det med de beste mulighetene. Forholdet mellom renten på statsobligasjoner og aksjer er nå reversert. Idag «taper» man 0.05% på å eie aksjer i forhold til statsobligasjoner.

Renten på amerikanske statsobligasjoner har steget fra 2.06% til 2.18%, mens den årlige direkteavkastningen på aksjer har falt fra 2.26% til 2.13%.

Aksjeeiere som måtte fortvile over sistnevnte, kan imidlertid glede seg over at de har fått med seg en kursoppgang på 9% i løpet av disse to månedene. Man ville måtte eie de nevnte statsobligasjonene i overkant av 4 år for å få en tilsvarende avkastning.

Bunnlinjen er at det alltid finnes muligheter, men for å kunne utnytte disse sier det seg selv at man ikke alltid kan være fullinvestert. Hvis man har en investeringsportefølje bør denne reblanseres. Skal man ha anledning til å kjøpe når det er billig, må man ha skaffet seg en slik kapasitet ved å ha solgt/redusert når det var dyrt.

Eksperter skal man vokte seg vel for å lytte til. Så godt som samtlige «eksperter» ved årets inngang forventet seg tosifret positiv avkastning fra aksjemarkedet i 2011. Dette på tross av gjeldskrise og fallende vekst. De fleste eksperter er produkt-pushere og bør ikke omtales eller betraktes som noe annet.

De beste kjøpene gjøres når det er beksvart, forvirring råder, alle er vettskremte og pris derfor ligger langt under verdi. Når solen skinner og alle er positive får man aldri noe billig.

Verdens eldste og enkleste investeringsråd er: «Kjøp når det er billig, selg når det er dyrt». Ikke det motsatte.

 

 

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Gull og frykten for nasjonalgjeld

tirsdag, 11. oktober, 2011

Det tok gullprisen nøyaktig 20 dager i september å miste 1/5 av sin verdi. En slik korreksjon er ikke uvanlig når det gjelder gull. Man bør således ikke legge annet i bevegelsen så langt.

Den langsiktige oppgangstrenden er på ingen måte brutt, selvom vi leser at en rekke investorer fikk banesår av fallet. Beholdningen av gull i børsnoterte produkter (ETF, ETN, CFD etc) ble i denne perioden redusert med 80 tonn. På dagens kurs tilsvarer dette en verdi på $4.2 milliarder. Ikke akkurat for småpenger å regne.

Mer interessant er det å se på forholdet mellom gullprisen og prisen på beskyttelse mot en konkurs (CDS) i en kurv av vesteuropeisk statsgjeld (SovX). Blant de 15 landene som inngår i denne kurven (indeksen) finnes selvsagt PIIGS-landene, men også Norge. Sistnevnte har, i det minste så langt, vært den klart flinkeste i klassen.

I takt med frykten for en konkurs i Hellas (og andre land) har naturlig nok prisen på konkursbeskyttelse steget kraftig siden 2009. Behovet for beskyttelse av kapital har samtidig økt etterspørselen etter gull. Sammen med etterspørsel fra investorer som ikke har hatt adgang til CDS-markedet, har dette bidratt til å drive gullprisen opp i takt med CDS’en.

CDS, eller Credit Default Swap som er det fulle navnet, handles i realiteten kun utenfor børs. Et annet ord for dette markedet er Over-The-Counter, forkortet OTC. Det ville sannsynligvis vært en stor fordel for investorene om CDS heller ble handlet på børs enn utenfor – blant annet på grunn av motpartsrisikoen i OTC-markedet. Dette vil imidlertid ikke de store investeringsbankene.

For sistnevnte er det en stor fordel at markedet er lite gjennomsiktig. Det gjør det nemlig mulig for investeringsbankene å oppnå høyere inntekter gjennom å ha større differanse mellom kjøper- og selgerkurs. I tillegg er de alene i forhold til å vite om handler er blitt gjort og til hvilke kurser. Dette gjelder forøvrig alle OTC-produkter.

Av chartet kan man se at utviklingen på SovX og gullprisen har fulgt hverandre nøye frem til september i år. Bevegelsen siden har divergert kraftig. Hvis man tror disse to først og fremst påvirkes av frykt og uro i økonomien er enten gull billig, SovX dyr eller begge deler.

Alternativt har investorer som sitter med investeringer i gull ytterligere et instrument eller indikator de kan følge med på og ta hensyn til i sine vurderinger. Det kan jo også være greit.

 

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Kinesisk Sannhet

mandag, 10. oktober, 2011

I serien «Etablerte Sannheter i Aksjemarkedet» kommer vi idag til «6 Måneders Regelen».  Jeg kan ikke gå god for at denne er oppfattet internasjonalt, men helt siden jeg kom tilbake til Norge på åttitallet har jeg fått høre at utviklingen i aksjemarkedet leder utviklingen i økonomien med minst 6 måneder.

Sagt på en annen måte betyr dette at aksjemarkedet er den beste predikator for fremtidig økonomisk utvikling. Dette oversettes videre til: «Ikke vent på økonomisk oppsving, bare hiv deg på når aksjer stiger!» Av én eller annen grunn hører vi lite om at økonomien er i ferd med å forverres når aksjer faller.

Gitt at denne etablerte sannheten er korrekt, burde samme regel kunne benyttes overalt. Hva ville i så fall være mer naturlig enn å se på Kina, som alle idag oppfatter som «Motoren i verdensøkonomien».

Inkluderer vi kinesiske eiendomsaksjer i tillegg, burde dette kunne bidra som en kvalitetssikring av resultatet. Man hører jo stadig både om hvordan boligprisene stiger og hvor høy etterspørselen er etter moderne boliger i Kina.

Chart av utviklingen på Shanghai Composite Index og Shanghai Property Index er presentert under. Begge falt til ny to års bunnkurs i morges. Vi får håpe at det er på tide å kassere «6 Måneders Regelen» – for holder den vann ser det ikke bra ut.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Håp & Frykt Barometer

onsdag, 5. oktober, 2011

Forholdet mellom om prisen på platina og gull har en verdi utover å være en illustrativ prisforskjell mellom disse to edelmetallene.

Begge er som nevnt edelmetaller, men har allikevel svært forskjellig anvendelser. Ca. 50% av utvunnet gull går til smykkeindustrien og kun 10% til industrielle formål. Resterende 40% kjøpes av investorer, sentralbanker inkludert.

Kun ca. 20% av platina går til smykkeindustrien, mens resterende 80% går til industrielle formål. Behovet for platina i katalysatorer til biler representerer største delen av denne etterspørselen.

Kombinasjonen av etterspørsel etter tungtransport og privatbiler gjør platina til et barometer for økonomisk aktivitet. Interessen for gull har derimot i år steget voldsomt som en følge av behovet for å beskytte kapital mot fallende aktivapriser.

Disse to formålene, samt at de begge er begrenset med hensyn til forekomst, gjør forholdet mellom disse interessant å følge.

Ratioen (prisen på platina dividert på gullprisen) kan dermed sees på som et uttrykk for balansen mellom troen på vekst på den ene siden og frykt på den andre.

Chartet over viser utviklingen på MSCI-World Stock Index overlagt utviklingen på PGR (Platina Gull Ratio). Av utviklingen kan vi se at PGR ledet aksjer både ut av finanskrisen og inn i den pågående.

Kombinasjonen av behov for en monetær nødhavn og svake økonomiske vekstforventninger har sendt PGR til det laveste nivået vi har registrert på 25 år. Det i seg selv kan være en mulighet for de som tør forsøke å fange en fallende kniv.

Dersom PGR skulle stige til toppen den hadde i 2010, med andre ord etter finanskrisen, ville man få en avkastning på 68%. Skulle PGR derimot gå tilbake til nivået før finanskrisen (det er jo nettopp det alle forventer at aksjer skal gjøre), vil avkastningen på PGR fra nåværende nivåer være på 168%.

Investorer som kun vil forholde seg til aksjer kan alltids følge med å se om PGR vil lede aksjemarkedet denne gangen også.

 

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS