Faren over?

Natt til torsdags enighet om en redningspakke både for Hellas og de europeiske bankene var kjærkomment og på høy tid.

De angjeldende bankene fortjener ikke å bli reddet, tatt i betraktning av lærdommen de burde ha tilegnet seg under finanskrisen. På den annen side kan man skylde på myndighetene for å ha gjort dette mulig. Det var tross alt myndighetene som sørget for at stresstestene fikk en utforming som sikret at bankenes reelle risiko ikke ble oppdaget.

Ser man på det som nå har funnet sted fra et makroøkonomisk perspektiv, så er det tvilsomt at det er nok. Ytterligere tiltak vil høyst sannsynlig kreves. Gjeldsreduksjonen vil fortsette og veksten vil bli dempet.

Vekstmotoren Kina er samtidig i gang med med tiltak mot overoppheting og de pågående innstramminger på kredittsiden er nå merkbare. Dette har blant annet medført en kraftig oppgang i antall konkurser og en nedgang i etterspørsel etter råvarer.

Rent markedsstrukturelt førte, ifølge statistikk og kommentarer, bruddet til ny årsbunn i S&P-500 den 11. oktober til at «den siste optimist ble pessimist».

Risikokapasiteten til svært mange pensjonskasser og andre institusjoner var allerede brukt opp. De som ikke allerede hadde redusert sitt innehav av aksjer ble tvunget til å selge.

Mange kaller dette «å selge høns i regnvær». I realiteten er dette kun en konsekvens av at man lot være å selge noen eller alle hønene sine når solen skinte og man kunne oppnå topp pris.

Pensjonskasser med faste fremtidige forpliktelser kan ikke sitte med statiske porteføljer bestående aksjer og obligasjoner når svingningene er høye og avkastningen lav i førstnevnte. Renteinntektene fra sistnevnte har i tillegg blitt lavere og lavere.

Man har nå fått nok et bevis for at håp og fornektelse ikke er en farbar strategi. De amerikanske Ivy League universitetene oppdaget dette for over 10 år siden. God risikojustert avkastning på legatpengene var nødvendig for at universitetene skulle kunne opprettholde kvalitet, tilbud, samt fortsette å være verdensledere innenfor akademia.

I tillegg ville ingen donere penger til dem hvis det ble oppfattet at de ikke tok vare på pengene.

Nevnte universiteter med Yale i spissen, tok solide grep og endret sin allokering og strategi. Siden har disse levert en avkastning som år ut og år inn har sørget for at de er i toppen av alle rangeringer.

Storebrand sjef, Idar Kreutzer, signaliserte i Dagens Næringsliv i går at man også i Norge tar markedsendringene på alvor. Kreutzers budskap var at deres type langsiktig virksomhet må bli mer avansert i sin risikotagning. «Aksjer er en måte å ta risiko på, men man vil også i større grad vurdere andre aktivaklasser».

Andre som kastet kortene tidlig denne måneden var de belånte spekulantene. I den påfølgende kraftige oppgangen var det imidlertid en annen gruppe som skulle bli lidende, nemlig short-selgerene. Både de som ga opp muligheten for en oppgangen og gikk fra long til short på verst tenkelig tidspunkt, så vel som de som tok en ny årsbunn som et signal på videre nedgang.

Den åpne balansen av short selgere var på topp da markedet var på bunn. De neste ukene ble, som vi vet, svært smertefull for disse. Faktisk så smertefull at den åpne balansen av disse gikk fra å være rekordhøy til det laveste den har vært i hele år.

Andelen short selgere i markedet var allerede i slutten av forrige uke blitt så lav at Financial Times valgte å kommentere fenomenet. Deres tolkning var en advarsel om at markedet var blitt farlig positivt etter den kraftige oppgangen.

Sagt på en annen måte er oppgangen nå drevet av økt risikotagning, ikke risikoreduksjon. Markedet føler seg igjen mindre redd for konsekvensen av å falle desto høyere man befinner seg på stigen.

Det er også en annen gruppe som har blitt utsatt for negativ læring den senere tiden. Det er de som faktisk forutså hva som kunne skje med gresk statsgjeld og ønsket å forsikre sine porteføljer mot et slikt utfall.

The International Swaps & Derivatives Association (ISDA) har nemlig konkludert med at nedskrivingen av gresk statsgjeld er «frivillig» og at forsikringspolisene (CDS) dermed ikke kommer til anvendelse.

Det er som å få høre at forsikringsselskapet ditt ikke vil utbetale deg forsikringspremien etter at huset du forsikret mot brann har brent ned.

Dette betyr at pensjonskasser, institusjonelle investorer og alle andre som satt med forsikrede greske statsobligasjoner, taper både på forsikringen og statsobligasjonene. En rekke andre investorer som har forventet og beregnet høy gevinst fra å eie disse CDS-kontraktene må avskrive denne. Det skal bli interessant å se hvor store tap dette påfører allerede sårbare pensjonkasser.

De som i hovedsak tjener på dette er investeringsbankene som har utstedt disse forsikringene. Tilfeldigvis de samme som dominerer nettopp ISDA.

Fremtiden er ikke akkurat blitt mindre utfordrende.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

16 kommentarer to “Faren over?”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Morten,

    Med €1.900 milliarder i gjeld er Italia «a big thing» og markedet er utsultet på tiltak. Dagens emisjon i 1 års stat til 6.087% var overtegnet og skapt litt «ro» i markedet. Yield på 10 års italiensk stat er idag ned 40bp til 6.837%. En BNP-vekst på 0.8% forteller imidlertid om hvor vilke utfordringer de vil ha med å betjene en gjeld til denne renten.

    Det at store deler av gjelden er til egne borgere og institusjoner (som også er tilfelle med Japan) betyr ikke at man kan la være å betjene den.

    En høy oljepris er ikke hva en verden med vesktproblemer trenger akkurat nå (men bra riktignok for Norge på kort sikt). Stabile markeder vil derimot senke skuldrene og gi tid til politisk vurdering og handlekraft.

    /Peter

  2. M sier:

    «Faren over?».

    Tydeligvis ikke. Nå skrikes det om kollaps i Italia (og folk bryr seg).

    Hvilken tro har du på at Italia sine eventuelle økonomiske reformer og kutt vil skape tillit i markedet?

    Ellers leste jeg dette om Italia: » Its overall debt burden – combining private and public debt – is relatively low compared to developed countries.»

    Videre stod det at Italia var ganske velstående med store gullreserver, men jeg ser ikke for meg at de tyr til å selge disse før det virkelig er krise.

    Det stod også noe om at over halvparten av Italia sin gjeld var «held domestically».

    Hva betyr det i det store bildet av Italia sin «overall debt» er lav, og at store deler av den er kontrollert innenlands?

    Ellers ser jeg at oljeprisen har holdt seg ganske høy. Var snakk om at lagerfallet i USA bidro til dette. Allikevel kan jeg ikke forstå at det skal ha så mye å si, med tanke på alle de andre kriseoverskriftene på gang.

    Er det bare slik at et fall tar litt tid, og at Asia vil trekke oljeprisen videre ned i natt, etc..

  3. Peter Warren sier:

    Hellas alene vil ikke få Europas bankvesen til å rakne, men pakken EU vedtok 27. oktober for å stabilisere situasjonen rundt Hellas inneholdt også en styrking av bankenes kapital på €108 milliarder.

    Det som imidlertid er det store problemet her er at hvis ikke redningsplanen vedtas, vil antagelig Hellas måtte trekke seg ut av EU og dermed ser man for seg at EU som pengeunion kan stå i fare. /Peter

  4. erik røys sier:

    Man må stusse over det spillet som foregår nå.Er det så viktig om Hellas vedtar denne hjelpepakken eller ikke?Høres merkelig ut at hele Europas bankvesen skal rakne om man ikke kommer frem til noen avtale,men ellers vil det gå så bra.Overforbruket i PIGS landene vil det tydeligvis ta lang tid å gjøre noe med.Å lappe på det her og der kan ikke hjelpe på sikt så lenge man fortsetter å leve over evne.Og at relativt fattige kinesere skal komme med så mye,høres merkelig ut.Det ser ut som om denne krisen kan vare lenge og at vi risikerer noen skikkelige nedturer innimellom?!

  5. Peter Warren sier:

    Hei Geir,

    Livskvalitet er også en form for positiv avkastning. Det er noe jeg ville ha tatt i betraktning hvis jeg vurderte feriebolig. Når det gjelder konkrete investeringsråd har jeg som regulert aktør ikke anledning til å gi deg dette uten å kjenne økonomien din og deg i detalj.

    Med vennlig hilsen,

    Peter

  6. Peter Warren sier:

    Hei Patrick,

    På grunn av de mange søksmålene som følger i kjølevannet av dette, vil antagelig saken bli avgjort i domstolene.

    /Peter

  7. Gerris sier:

    Hei, og takk for opplysende blogg!
    Ang. pensjonsfond og aksjemarkedet, jeg har begynt å tenke på egen sparing til pensjonstilværelsen(har bikket 40, på høy tid kanskje;) IPS er vel bare aksjefond, så da er man vel like langt mtp. å spre spareformene/risikoen siden både statlige ytelser og Vitals begge er i samme segmentet. Så har man høyrentekonto, men det er vel tilnærmet null reell verdiøkning å regne.
    Betaler boliglånet ned ila 16 år, og har ei nedbetalt lita hytte. Vurderer å ta opp lån for å kjøpe en liten feriebolig i utlandet, enten i P, I, G eller S av PIIGS-landene, siden jeg tror det er mulig å få til et godt kjøp der. Risikoen er at ting blir mye verre i disse landene, og at verdien på eiendommen faller videre. Og at beskatning går i taket! På den andre siden har man ei investering i livskvalitet for familien, og i tillegg har mulighet for utleie om man ønsker det.
    Siste alternativet er det som frister mest, men er det riktig tidspunkt å gå inn i dette markedet, eller bør jeg se det an et år eller to?
    Eller bør jeg bare putte pengene i madrassen?
    Setter pris på svar, også fra andre lesere av bloggen:)

  8. Student sier:

    Hei igjen,

    Det ser ut til at hvis man nekter å skrive ned gjelden så gjelder likevel CDSen. Pålagt nedskriving er utbetalingsgrunnlag.

  9. Peter Warren sier:

    Hei Patrick,

    De fleste finansielle nyhetsmedier har omtalt dette. Her har du et par: http://globaleconomicanalysis.blogspot.com/ og http://url.ie/de3r

    /Peter

  10. Peter Warren sier:

    Hei Vegard,

    Kortsiktig grådighet etter gevinster vil medføre økt regulering og høyere kostnader i fremtiden. Da er dagens kortsiktige imidlertid vekke for lenge siden.

    Dette har allerede skjedd i Norge.

    /Peter

  11. Student sier:

    Hei Peter,

    Takk for nok en artikkel som trigger interesse!

    «The International Swaps & Derivatives Association (ISDA) har nemlig konkludert med at nedskrivingen av gresk statsgjeld er “frivillig” og at forsikringspolisene (CDS) dermed ikke kommer til anvendelse.»

    Dette er skandale om det er tilfelle. Har du en god link hvor jeg kan lese mer om overnevnte event? Jeg har nå skummet over «Update on Greek Q&A» som ligger på ISDA.org sine sider.

    Jeg legger merke til følgende: «If a creditor is hedging using CDS, and declines to participate in a voluntary restructuring, then the creditor would still hold its original debt claim and its CDS hedge, which would continue to protect against future non-payment or a mandatory restructuring for the remaining term of the CDS.»

    Tror du at dette er slutten for nok et tilsynelatende genialt innovativt finansielt produkt, eller tolker du dette som meg, dit hen at finnes det håp (jfr utdrag over)?

    Personlig tenkte jeg for en stund tilbake når jeg las en artikkel om Kyle Bass (som var med på å vedde mot boligmarkedet i USA, igjen hadde dratt opp kaninen fra hatten og kjøpte CDS i Hellas på 11 basispunkter for så å oppnå en avkastning på over 50 000%) at CDS var den nye boblen. Noe stinker når det blir tradet over-the-counter og man er avhengig av å analysere motparten. OG heter motparten/utstederen Goldman Sachs ender det vel neppe i favør kjøperen. Min intuisjon tilsa da at det fort kan være en del «forsikringsselskaper» som virkelig kom til å slite om alle krevde betaling fra sine Hellas CDS’er (tenker tilbake til 08 og AIG). Når politikere og andre snakker om hvor store ringvirkninger en konkurs i Hellas har å si for bankene, så sier det vel seg selv at de kommer til å slite om de skal betale ut forsikringspenger til alle andre som var litt «smartere» også. At man prøver å vri seg unna på denne måten er nesten slik at jeg er skuffet over meg selv at jeg ikke «så den komme». Det eneste rasjonelle i et slikt scenario må vel være å kalkulere inn nok en bailout, men jeg har hørt fra ganske sikkre kilder at Bernanke snart har gått tom for trær 🙂

    Sier jeg at fundamentet bak ISDA hovedsaklig stammer fra ingeniørkust at famous Salomon Brothers tilbake i 1981 (da de utstedet verdens første currency swap) så er jo konspirasjonen komplett 🙂

    //Patrick

  12. Vegard sier:

    At spillereglene endres underveis er ganske så utrolig…CDS gjøres verdiløse ved å definere tapsbegrepet litt annerledes… Dette stinker!!! Finansmarkedet minner på mange måter mer og mer om et kasino.

  13. Peter Warren sier:

    Dette er ISDA avtaler som regulerer handler og instrumenter som handles OTC (det vil si ikke på noen børs). Man får dermed ikke noen automatisk hjelp av markedsovervåkere og myndigheter. Det er omfattende avtaler og det kan være vanskelig (sikkert med vilje) å oppdage situasjoner hvor avtalen er klart i favør av bankene. Ett eksempel nylig viste at en av storbankene hadde endret én enkelt setning i avtaler hvor de var utstedere av CDS i forhold til når de var kjøpere av slike. Resultatet var at banken selv var i stand til å gjøre forsikring gjeldende som de eide, men at de som de hadde solgt slike til ikke hadde samme rettighet. De er heldigvis blitt saksøkt for dette. /Peter

  14. Peter Warren sier:

    Hei Steven Cohen (bra navnvalg forresten :-)).

    Pensjonskasser forvalter sine innskyteres midler for å oppnå en avkastning som helst skal være høyere (pga av administrasjon og oppbygging av buffer) enn de fremtidige pensjonsforpliktelselsene de har lovet sine innskytere.

    Dersom disse midlene investeres på en måte som medfører en lavere avkastning enn den de er forpliktet til (på grunn av tap i forvaltningen, lavere aktivaavkastning eller begge deler) vil den ikke kunne møte sine økonomiske forpliktelser og dermed være insolvent. Den eneste muligheten da vil være at de tilføres mer kapital.

    I Norge er det Finanstilsynet som følger med på den økonomiske utviklingen i pensjonskassene og som eventuelt (hvis pensjonskassene ikke selv reagerer) forlanger at de reduserer sin risiko dersom de fremtidige forplikelsene trues.

    Kort kan det forklares slik: Pensjonskassers risikokapasitet er en funksjon av fremtidige forpliktelser, avkastning på renteporteføljen (kredittrisikoen i renteporteføljen) og volatiliteten i den mer risikoutsatte delen av porteføljen (aksjer).

    I utlandet har ikke dette vært overvåket like nøye og konsekvensen er at en rekke pensjonskasser ikke er i stand å oppfylles sine pensjonsforpliktelser. Staten California er kanskje den største av disse. Dette betyr at de må restruktureres (pensjonsalderen heves, pensjonsutbetalinger reduseres eller begge deler). I de verste tilfellene er det hele over.

    Flere pensjonskasser har derfor saksøkt investeringsbanker og rådgivere for å ha solgt dem uegnede produkter eller tatt høye marginer.

    Jeg tror det dessverre kommer mange fler. Dette har store økonomiske konsekvenser, vil øke mistilliten til finansmarkedet og tvinge frem endringer og reguleringer.

    De visjonære liv- og pensjonkassene har allerede tatt til seg endringer i forutsetninger og markedsforhold og er alt i gang med endringer. Storebrand og Vital er i Norge blant disse.

    /Peter

  15. erik røys sier:

    Hvordan kan ISDA bare vedta dette om CDS uten videre?Fins det ikke et lovverk/avtaleverk å forholde seg til?Så-er faren over?-teknisk sett kan nok hovedindeksen gå noe til,men så går det nok ned igjen?!

  16. Steven Cohen sier:

    Du skriver at pensjonskassene ble tvunget til å kvitte seg med aksjer siden risikokapasiteten var brukt opp, men hva er egentlig denne risikokapasiteten?

    Er det at pensjonskassene har en slags pålagt stop-loss som sier at de må selge dersom nedgangen i aksjene når et visst nivå?