Arkiv for februar, 2012

Utfordringer ved Bevegelige Mål

tirsdag, 28. februar, 2012

Forvaltere som har vist at de er i stand til å gi en høyere avkastning enn markedet over tid og med lavere svingninger enn markedet, er hva man burde satse på. Så enkelt er det.

Utfordringen ved bevegelige mål er nettopp at de beveger seg og dermed krever konstant justering for at man skal treffe dem. Det samme skjer med finansielle mål. Statisk opptreden betyr at det kun vil være tilfeldig om man treffer.

Forleden fikk jeg en tilbakemeldig fra en institusjonell investor om at det eneste de ønsket å investere i var noe som hadde omvendt korrelasjon med aksjemarkedet. Aksjerisiko hadde de allerede mer enn nok av. Fondet vårt som han hadde blitt presentert hadde tidvis hatt positiv korrelasjon med aksjemarkedet og var derfor uaktuelt.

Siden vår rolle er å være leverandør og det er kunden som sitter på pengene, må man bare være ydmyk for dette. Det heter seg jo at kunden alltid har rett.

Kravet til kunden var imidlertid meget lett å etterkomme, gitt den spesifikke informasjonen de ga. De ble derfor umiddelbart lovet at de skulle få et produkt som garantert var omvendt korrelerte (beveget seg motsatt) av aksjemarkedet.

Forbauselsen over det umiddelbare tilbudet var stor og gikk gradvis over i skepsis. Jeg kunne imidlertid forsikre dem om at vi kunne levere dem et slikt produkt – garantert.

Lesere som både er kjent med statistikk og finans, vil umiddelbart forstå hvordan det «umulige» her løses. Alt jeg trenger å gjøre er å lage et produkt som er short aksjemarkedet. Dermed kan perfekt omvendt korrelasjon leveres.

Problemet ligger i at kunden i realiteten ikke ønsker dette. Det er manglende forståelse for hva de ber om som er årsaken til dette. Svært mange går rundt med lignende misforståelse og finansindustrien er skyldig i å være og ha vært slepphendte med hva de er i stand til å levere. Sistnevnte er noe stadig fler har fått med seg og en rekke søksmål har fulgt i kjølevannet av dette.

Det er etterhvert blitt viden kjent og akseptert at børskurser er ustabile. Dessverre betyr dette at det samme også gjelder data som baseres på nettopp disse. Risiko, eller standardavvik som vi kaller det, er et slikt parameter. Risiko er ikke et tall vi kan måle og sette to streker under – annet enn historisk.

En illustrasjon over det observerte annualiserte standardavviket (stdv) på Oslo Børs fra begynnelsen av 2008 og frem til nå viser hvor mye risikoen har beveget seg. Standardavviket er i liten grad stabilt nok til at vi kan si noe meningsfylt om den, annet enn at den er ustabil og i perioden har befunnet seg mellom ytterpunktene 113.8% og 8.12%.

Hvis vi omgjør de ovennevnte verdiene til daglige kursbevegelser betyr dette at de daglige normalsvingningene har ligget mellom 7.1% og 0.51%. Et rimelig stort spenn og illustrerer hvor vanskelig det er å si noe bastant om risikoen ved å eie aksjer. Dette forhindrer imidlertid ikke finansrådgivere å gjøre nettopp dette.

Det er på samme måte med korrelasjon, eller samvariasjonen mellom aktiva. Denne er i beste fall ustabil og oftere tilfeldig, noe som gjør det utfordrende å diversifisere porteføljer med tanke på å senke standardavviket.

Særlig var dette tilfelle i 2011 da den observerte korrelasjonen både mellom aksjer og mellom aksjer og en rekke andre aktivaklasser steg til rekordnivåer. Følgende av dette var at alle som slavisk benyttet Value At Risk (VAR) som risikomål måtte redusere sine porteføljer på verst tenkelig tidspunkt.

VAR benytter nemlig kombinasjonen av observert standardavvik og observerte korrelasjoner til å kalkulere hvor stor risiko man kan ta i sine porteføljer. I praksis betyr dette at når alt er normalt, svingningene er lave, kursene er høye, forsidene i avisene positive og sola skinner, så oppfordres du til å maksimal risiko. Intuitivt burde det være motsatt.

Chartet over viser den observerte korrelasjonen mellom de utmerkede norske fondene Holberg og Odin, begge med norsk mandat. Tallene viser at man i realiteten oppnår liten diversifisering ved å eie begge fremfor én av dem.

Den eneste måten du garanteres et produkt som har omvendt korrelasjon med det du eier, er at det er short nettopp det samme som du eier. Da er det ikke noe poeng i å eie dette aktiva overhode.

En mindre nøyaktig metode vil være å gå short en aksjeindeks, samtidig som du eier et mindre utvalg av aksjer innen samme indeks. Den omvendte korrelasjonen vil ikke være perfekt, men du vil få avdekket hvor god du er til å velge de riktige aksjene ettersom markedsrikoen er fjernet. Dessverre er dette en ydmykende øvelse for mange – i hverftfall når man justerer for risiko.

Utfordringen til en institusjon som nevnt innledningsvis, er at de ønsker avkastning uten risiko. De forstod bare ikke at det var dette defacto de ba om.

Gjort oppmerksom på dette, innså de problemstillingen og spurte om hva som var det nest beste alternativet. Det er å kjøpe forsikring (salgsopsjon) på de samme aksjene som man eier. Dette virket som en utmerket idé inntil de innså at en slik forsikring, som alle andre forsikringer, koster penger.

Alternativt kunne de gi fra seg noe av oppsiden som betaling for en slik forsikring. Dette var også uaktuelt siden de hadde tapt så mye på aksjer og nå hadde sittet i over 3 år og håpet forgjeves at de ville få disse pengene tilbake.

Hedgefond kan heller ikke «gå på vannet». Et hedgefond som har hatt lav eller omvendt korrelasjon med aksjemarkedet historisk, kan ikke garantere deg at det vil ha det i fremtiden.

Chartet over viser utviklingen i den observerte korrelasjonen mellom MSCI-World Stock Index og Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index. Korrelasjonen faller brått gjennom 2008 som følge av at hedgefondene reduserer risiko og tar seg opp igjen mot slutten av året, delvis som følge av at «alt» går til helvete og delvis som en følge av at mange fond går inn i markedet og kjøper underprisede aktiva.

Skal man imidlertid velge å investere i slike eller andre fond, kan det være betryggende å velge fond som virkelig har fått prøvd sine ferdigheter gjennom ulike markedssituasjoner. Fond som er 4 år eller eldre har fått med seg noe av det mest skremmende som har skjedd i finansmarkedene siden tredveårene.

Jeg tenker da på finanskrisen, det kraftige kursfallet i midten av 2010, gjeldskrisen i Europa, tsunamien i Japan, nytt kursfall i midten av 2011 og de nesten like kraftige opphentingene.

Det har med andre ord vært nok av utfordringer i løpet av disse årene. De som har sittet statisk har måtte tåle enorme svingninger og sitter fortsatt med store urealiserte tap. De som ble tvunget til å kaste kortene sitter med enda større realiserte tap. De få som så det komme og fortsatt mener verdensøkonomien kun skal fortsette én vei, har sett en stor del av gevinstene de oppnådde i kursfallet bli borte.

Noen få har imidlertid lykkes i å gi positiv avkastning i perioden og færre har økt sine verdier utover det de hadde da finanskrisen traff.

De som har vist at de er i stand til å gi en høyere avkastning enn markedet over tid med lavere svingninger enn markedet, er de man burde satse på. Det er utrolig at dette skal være så vanskelig for mange å forstå. Det er til og med svært enkelt å måle.

De som ikke har klart dette har nemlig ikke tilført oss noe utover «tidevannssvingningene» og/eller økt risiko. Ingen båteier ville finne på å betale for svingningene i tidevannet, så hvorfor skal investorer betale ekstra for å være med i svingningene som naturlig inntreffer i aksjemarkedet?

Statisk opptreden i forhold til bevegelige mål er nemlig meningløst.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Ikke ett ord

torsdag, 23. februar, 2012

eller en eneste innrømmelse har vi hørt fra hverken Angela Merkel eller Nicolas Sarkozy når det gjelder hvor grovt de bommet i sine vurderinger når det gjaldt Hellas.

Det var nemlig dette radarparet som gikk i bresjen for at problemene i Hellas ikke var reelle. Uten å bruke tid på å sjekke fakta, stilte de to statslederne seg ukritisk bak den greske statsministeren og hevdet at økonomien i Hellas var i beste velgående.

Rykter om det motsatte hevdet de var fabrikerte og satt ut av ondsinnede hedgefond for egen vinning.

Det siste vi nå vet er at eierne av greske statsobligasjoner (kreditorene) må ettergi ca. 70% av sitt utestående.

Samtidig med- og til tross for historiens største nedskrivingen av statsgjeld, hevder anerkjente økonomer at situasjonen i Hellas er så dårlig at landet umulig vil kunne betjene gjelden selv etter nedskrivningen.

De europeiske sentralbankene som sitter med greske statsobligasjoner særbehandles ved at de unntas fra nedskrivingen. Begrunnelse at de ikke har «anledning» til å subsidiere et medlemsland.

Dette gjør at den økonomiske belastningen blir større på de private kreditorene. Med private kreditorer menes pensjonskasser, institusjoner, legater, stiftelser, vanlige banker, forsikringsselskap, livselskap og private sparere etc.

Det er disse som nå tvinges til å subsidiere sentralbankene og derved staten.

Denne forskjellsbehandlingen av kreditorer gir en ny mening til uttrykket «politisk risiko». En beslutning alle som plasserer penger i statsobligasjoner nok vil legge merke til og for fremtiden sørge for å ta seg betalt for.

Konsekvensen er at de mange vil betale prisen for feil begått av noen få. Den største feilen man nå kan gjøre er å gjenvelge de ansvarlige.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

«Teoretisk Avkastning»

tirsdag, 21. februar, 2012

«Alle foretrekker et falskt løfte fremfor en kjedelig realitet» -Cicero (omskrevet)

Forleden ble noen av mine kollegaer tilbudt å investere hos noen kraftforvaltere. Disse la frem så imponerende resultater at en av mine kollegaer utbrøt: «Hva kommer det av at vi aldri har hørt om dere når dere har slike kjemperesultater?!?»

Svaret var at resultatene dessverre kun var «teoretiske». De var basert på at man «liksom» hadde kjøpt og solgt kraft. Dessverre øker ikke «liksom penger» vår kjøpekraft, velstand eller evne til å betjene forpliktelser.

Hvert år mottar vi 5-10 lignende henvendelser, hvor vi tilbys å kjøpe eller investere på basis av systemer som «garanterer» positiv avkastning.

Når vi går disse imponerende systemene i sømmene viser det seg, nesten uten unntak, at de kun er basert på «teoretiske» resultater. Det vil si at resultatene som blir fremlagt ikke er reelle. De er i steden fremkommet ved å se på historien og deretter lage et system som ville ha gitt et meget godt resultat dersom man hadde fulgt det i den fremlagte perioden.

I dette finnes det åpenbare fallgruber som dessverre svært mange overser. Den første er det vi kaller «survivorship bias». Jeg har i mine over 30 år innen finans aldri fått forelagt et system som har gjort det dårlig.

Dette skyldes selvsagt at ingen ville legge frem et slikt system fordi det ikke er salgbart. Men det kan også være en konsekvens av at perioden man fremlegger resultater for passer bedre enn andre perioder.

Begge deler burde øke oppmerksomheten til investorer som vurderer slike systemer. Man får med andre ord forelagt noe som er tilpasset for salg, fremfor realiteter.

Et annet moment er at hele poenget med å vise til historiske resultater er å hevde at historien gjentar seg. Hadde det bare vært så lett.

Historien har riktignok i grove trekk en tendens til å gjenta seg, men formen,  nyanser og forskjeller gjør at de fleste slike systemer nærmest blir verdiløse.

Systemer må i det minste kunne være adaptive (kunne tilpasse seg) for at de skal ha en mulighet til å fange opp endringer. Til tross for løfter om dette, er det de færreste som i realiteten gjør dette.

Systemer som ikke er adaptive tjener typisk kun penger i en bestemt type markedssituasjoner. Dette er som regel når markedstrenden er meget sterk og klar.

En annen svakhet med «skrivebordstestede» systemer er at de ikke tar hensyn til «slippage» eller andre kostnader. Dette betyr at det forutsettes at systemet fikk kjøpt og solgt på de kursene hvor signalet ble gitt. Dette har man ingen garanti for.

Det kan godt være at det kun ble handlet et lite volum på denne kursen, alternativt at man lå for langt bak i køen til at man fikk handlet. Denne økte kostnaden kalles for «slippage». Dette er realiteter vi møter hver dag i markedene og betyr at systemet i realiteten vil tjene mindre og at tap blir større når disse inntreffer.

«Slippage» og omkostninger vil alltid forverre resultatet, aldri forbedre det.

Basert på vår erfaring og kunnskap ville vi aldri vurdere å investere i en investeringmodell som kun var «teoretisk» testet. Det er nemlig ingen oppside i dette. For det første er sannsynligheten liten for at disse leverer det de lover, for det andre så finnes det allerede systemer som er tilgjengelig som har flere tiår med reelle resultater å vise til.

Felles for sistnevnte er at forvaltningsselskapene som har utviklet dem har en stor stab bestående av matematikere, statistikere og fysikere. Faktum at de har råd til slike resurser er nettopp bevis for at disse er genuine og på rett spor.

Det skal således mye til at et firma bestående av «to mann og ei bikkje» skal komme opp med noe som er bedre. Riktignok ikke en statistisk umulighet, men de fleste vil ønske å satse på gode i stedet for dårlige odds.

Det er utvilsomt det som lønner seg over tid.

Chartet over viser utviklingen i det modelldrevne fondet Winton. Bloomberg hadde dessverre ikke data lenger tilbake i tid enn vist.

Winton har over 200 forskere på lønningslisten. Fondet ble startet i 1997, har siden oppstarten kun hatt ett år med negativ avkastning (-4.63%). Fondet har ukentlig tegning og innløsning. Ulempen for de fleste er at minimumsinvesteringen er på $1 million. Til gjengjeld har fondet over $20 milliarder til forvaltning.

Siden oppstarten i 1997 har Winton levert totalt 756% avkastning til sine investorer. Oslo Børs har i samme periode levert en avkastning på 176%.

Det er fond som Winton de som fremlegger «teoretisk avkastning» konkurrerer med. Et temmelig rått parti.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Upresist om avkastning

fredag, 17. februar, 2012

Undertegnede er i forbindelse med sentralbankssjefens tale sitert om hvilken avkastning det er realistisk å forvente fremover. Forutsetninger for en slik forventning må tas med for at dette skal ha en mening.

Oljefondet er i samme båt som pensjonskasser og mange andre institusjoner verden over. Innskyterne er blitt lovet en avkastning, men denne er blitt basert på godvær og optimisme i verdensøkonomien.

Dessverre førte denne optimismen til at alle ble for grådige. Politikerne tok begjærlig imot de økte skatteinntektene, lønnspakkene innenfor finans økte astronomisk i takt med resultatene og det generelle forbruket skjøt fart. Risikoapetitten steg voldsomt og de få røstene som mante til forsiktighet ble latterliggjort.

Gjelden steg år etter år med rundt tre ganger veksten uten at noen så særlig fare i dette.

Idag er situasjonen en annen. Veksten er så lav at vi ikke er i stand til å betjene denne gjelden. Selv ikke med et rentenivå nær null. For å forhindre en fullstendig kollaps trykkes det mer penger, noe som gjør at gjelden stiger samtidig som verdiene bak hver pengeseddel og hver statsobligasjon blir mindre.

Inntjeningen (veksten) vår må øke for at vi skal kunne tilbakebetale det vi skylder. Alternativt må inflasjonen øke slik at gjelden blir «spist opp». Det mest smertefulle alternativet er å stramme inn livremmen og kutte kostnader slik det nå gjøres i Hellas.

En kombinasjon av det ovenstående er også mulig, men så langt har vi kun lykkes med sistnevnte alternativ.

Mengden av gjeld som må betjenes legger press på bunnlinjen og det er derfor vanskelig å få til et godt resultat (vekst). Det hjelper lite om bedriftene har kuttet sine kostnader, redusert sine varelager og økt sin effektivitet dersom ikke etterspørselen er tilstede. Dette er årsaken til at makro har overskygget mikro de siste årene.

Bedriftene har idag omstilt seg og er godt rustet til å tjene penger. Det er etterspørselen som må opp og det er vanskelig å få til på en overbevisende måte når fokus er på gjeldsreduksjon.

Det er forankret i denne situasjonen vi fortsatt forventer lav vekst og derved lavere kapitalavkastning.

Alle som har avkastningsforpliktelser sliter med ett stort dilemma. Renten fra de få «risikofrie» plasseringene som er tilgjengelig (en håndfull statsobligasjoner) er så lav at avkastningsforpliktelsene ikke kan møtes. Samtidig gir disse renteinntektene en så liten buffer at kun en liten andel kan risikeres i aksjemarkedet eller i andre risikable aktiva. Vi er fanget i hva Joseph Heller beskrev som en «Catch-22».

Vi har hverken inntekter eller risikobærende evne til å gi oss mulighetene til å møte våre finansielle forpliktelser.

Det eneste som er fornuftig er å betrakte avkastning relativ til noe annet. Det absolutte avkastningstallet gir liten mening. Mottar vi 4% årlig avkastning når gjennomsnittet av samfunnet har en formuesutvikling på 10% vil vi føle oss som tapere.  Årsaken er at vår kjøpekraft har svekket seg i forhold til gjennomsnittet.

Mottar vi derimot en avkastning på 4% et år hvor aksjemarkedet er ned 50% har den relative kjøpekraften vår steget astronomisk.

4% er stand alone et meningsløst tall. Dette må settes i samnmenheng for at tallet skal ha en mening.

Et annet poeng som bør nevnes er risikojustert avkastning. Knapt noen i Norge bryr seg om dette av en eller annen grunn.

Totalavkastningen på Oslo Børs, målt siden 30. juni 2005, har vært på 40.2%. Dette utgjør en annualisert avkastning på 5.26%.  Det annualiserte standardavviket (stdv) i samme periode har vært på 26.59%. Desto høyere stdv, jo høyere realisert risiko. Forholdet mellom disse to viser at man har fått dårlig betalt i forhold til risikoen man har løpt.

Samme tall fra vårt flaggskipfond, Fourth Moment, viser en totalavkastning på 50.38% og et standardavvik på 8.03%. Man har med andre ord fått høyere avkastning til en tredjedel av risikoen som man ville ha løpt på Oslo Børs.

La oss imidlertid heller se på denne risikojusterte avkastningen i en enkel porteføljesammensetning hvor vi sammenligner hva vi mottar i avkastning gitt en bestemt risiko.

En statisk portefølje i samme periode bestående av av 20% Oslo Børs-aksjer (OSEBX) og 80% norske statspapirer med 3 måneder løpetid (ST1X) har et årlig standardavvik på 5.7%. Totalavkastningen over disse årene ville med denne porteføljen ha blitt på 26.42%.

Legger vi denne risikoen (5.7%) til grunn kan vi alternativt erstatte aksjer med en andel på 69% Fourth Moment i porteføljen. Andelen norske statspapirer blir da på 31%.

Sistnevnte alternativ ville ha gitt en totalavkastning på 41.89%. Vi har med andre ord oppnådd en avkastning som er 1.6 ganger så høy med samme risiko.

Man ville ha trodd at i et land hvor vi er svært opptatt av hva vi får for pengene våre, ville vi være minst like opptatt av hvor mye vi får for risikoen vi tar.

Det er ellers interessant å lese idag at ett av momentene som benyttes for å forklare at det norske Oljefondet har hatt en avkastning som er svakere enn tilsvarende utenlandske fond, er at Oljefondet ikke har hatt investeringer i denne type fond. Det har heller ikke norske småsparere ettersom Finansdepartementet kun lar store profesjonelle investorer få adgang til disse. Dette gjelder også denne type fond som er gitt norsk konsesjon og er underlagt norske lover, regler og norsk tilsyn.

Allikevel bruker man det som forklaring når tilstrekkelig avkastning ikke oppnås. Go figure..

 

 

 

 

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Oslo Børs’ finest moment

mandag, 13. februar, 2012

Seabird Exploration har vært notert på Oslo Børs siden 2006. Det har mildt sagt vært en volatil utvikling i selskapets aksjer. Fra en oppstart på kr. 20 steg aksjen til en toppkurs på kr. 43.50 samme år, mens den i desember 2011 ble notert til 20 øre.

Kursfall på over 99% bør kunne minne aksjepushere om hvor mye luft det er i påstanden om at «aksjer gir bedre avkastning enn noen annen spareform over tid».

Det er imidlertid ikke kursfallet fra 2006 til 2011 som er det mest aktuelle med dette selskapet, men dagens utvikling.

Seabird Exploration er i kraft av å være en «penny stock», klart mer volatil enn gjennomsnittsaksjen på Oslo Børs. Faktisk nær fem ganger så volatil. Måler vi den over de siste 50 dagene forut for idag, får vi at aksjen har et daglig standardavvik på 5%.

De kraftige daglige svingningene aksjen «normalt» har kan imidlertid ikke forklare dagens kursutvikling. I underkant av to og en halv time etter børsåpning hadde aksjen steget over 40% og Oslo Børs valgte å gripe inn med å stanse handelen i selskapet. Dette gjøres for at Børsen skal få oversikt om det finnes informasjon fra selskapet på avveie eller om kursen er gjenstand for manipulasjon.

Oslo Børs fant imidlertid ingenting og satte derfor i gang handelen igjen kl. 11:53. Kursen skyter videre til værs og stanser først etter en oppgang på over 96% fra fredagens sluttkurs. Det har nå gått 11 minutter etter at Børsen opphevet handelsstansen.

1 time og 32 minutter senere offentliggjør Seabird Exploration at selskapet har fått en serie med nye kontrakter. Hvem skulle ha trodd?!?

Antallet aksjer omsatt er nær 28 millioner, noe som innebærer at ca. 10% av selskapets aksjer er blitt omsatt idag. Det er en omsetningsøkning på over 500% i forhold til fredagens omsetning (som forøvrig også er usedvanlig høy).

Verdien på kontraktene som var inngått var på $9.8 millioner. Høres i utgangspunktet ikke mye ut, men tar man i betraktning at selskapet på fredag var priset til drøye NOK 80 millioner så forstår man også hvorfor dette slår ut.

Siden Oslo Børs ikke var i stand til å finne noe mistenkelig ved dette, antar vi at det bare er noen som har hatt flaks – igjen.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Smerteposisjon

torsdag, 9. februar, 2012

Uttrykket «Pain Trade» brukes gjerne om posisjoner hvor «hele markedet» ligger galt posisjonert. Typisk for slike posisjoner er at man fundamentalt synes å ha svært gode grunner til å holde dem, men kursen fortsetter å gå motsatt vei.

Én slik Pain Trade har vært forskjellen mellom Nordsjøolje (Brent) og den amerikanske lettoljen, West Texas Intermediate (WTI). En trade som tidligere har blitt omtalt av denne bloggen.

Manglende lagringskapasitet i Cushing, Oklahoma har medført at de som har kjøpt denne oljen og ikke hadde til hensikt å få den levert, sørger for et salgspress jo nærmere man kommer forfall. Dette er aktører som råvarespekulanter, børsnoterte produkter, investerbare råvareindekser og arbitrageurer.

Da prisforskjellen mellom disse to lettoljene steg over $5 per fat i 2011, haglet det med anbefalinger om å utnytte denne «enestående» muligheten. Da differansen steg over $10 per fat økte anbefalingene eksponensielt og produkter ble raskt satt sammen for at også småsparere skulle kunne få ta del i denne «Once-in-a-Life-Time» muligheten.

Få syntes å ha fått med seg at WTI-lagrene i Cushing ikke bare var fulle, men at vedlikehold på rørledninger gjorde at kapasiteten til videre transport av oljen var betydelig redusert.

Over de neste 4 månedene mer en doblet denne prisdifferansen seg. Dette var delvis en følge av at de mange spekulantene ble tvunget til å kaste kortene og dermed sørget for at enda mer WTI-olje kom for salg.

Det var derfor en stor lettelse for de som hadde bitt seg fast i posisjonen da differansen endelig begynte å falle. Over de neste fire månedene falt differansen kraftig og stadig fler opplevde at differansen nærmet seg inngangskursen deres. Ved slutten av ifjor øynet analytikere at vi snart igjen ville være under «break-out»-nivået på $5 dollar fatet. Optimismen steg i takt med markedskommentarene som tilsa at dette ville skje.

Dessverre ble ikke denne drømmen oppfylt. Antagelig nettopp fordi så mange satt med samme smerte. Differansen kom ned til $7 per fat og da var det slutt. Redusert etterspørsel og fortsatt kapasitetsutfordringer i Cushing gjorde gleden kortvarig og rekylen oppover desto raskere. Det tok kun to måneder å ødelegge fire tunge måneder med håp. Sist uke noterte vi i et kort øyeblikk igjen en differansen på over $20 per fat . I skrivende stund differansen på rundt $18.5 per fat.

Tålmodigheten og nervene til alle som sitter «fast» i denne posisjonen er tynnslitte. Mye penger er låst inne i slike posisjoner, penger som kunne ha fått avkastning andre steder. Det hele er blitt en real Pain Trade.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Innvendinger mot hedgefond

tirsdag, 7. februar, 2012

Til tross for at hedgefond, takket være Alfred Winslow Jones, har eksistert siden 1949 er det fortsatt mange som ikke aner hva virkelige hedgefond er. Noe av dette skyldes at det finnes en rekke fond som kaller seg hedgefond, men som absolutt ikke fortjener å falle innenfor definisjonen. En annen årsak er at mange kun gjentar andres floskler uten selv å bruke tid på å verifisere om disse stemmer eller ikke.

Finansdepartementet uttalte ifjor at de behøvde mer tid for å vurdere om også ikke-profesjonelle investorer i Norge skulle få adgang til denne type fond. 63 år med erfaring, 8 års arbeid med et norsk regelverk, samt krav til konsesjon & tilsyn er med andre ord ikke ansett for tilstrekkelig. De er grundige der i gården.

Heldigvis er Den Engelske Kirke (Church of England) sterkere i troen. Den besluttet nylig å doble sine investeringer i hedgefond. Dette ble vedtatt på basis av gode erfaringer med hedgefond som etterfulgte svært dårlige erfaringer med aksjer.

Nedenstående uthevede påstander ble mottatt i går. Påstandene kom som svar på en blogg skrevet for en tid tilbake. De er valgt publisert som en blogg fordi de gjenspeiler villfarende oppfatninger mange synes å ha om slike fond.

Mine egne kommentarer er lagt inn i egne avsnitt under hvert punkt.

«Problemet med å investere i Hedge fond er flere.»

1. «Avkastningen står ikke i forhold til risiko.»

Denne er vanskelig å imøtegå ettersom den uten kvalifisering gjenspeiler en subjektiv vurdering. Det er fullt mulig at avkastning ikke står i forhold til risikoen forfatteren av kommentaren er villig til å ta. I så fall vil vedkommende definitivt ikke vurdere å investere i aksjefond ettersom disse har levert markert lavere risikojustert avkastning enn hedgefond. Det som er viktig er at man har et bevisst forhold til risikoen man løper i alle produkter og aktivaklasser.

2 «Tredjepart risk.»

Heller ikke godt definert og altfor generell. Irsk-registrerte hedgefond lever under en langt strengere regulering og krav enn for eksempel norske aksjefond. Det har aldri vært noen skandale med et irsk-registrert fond. Det har det derimot tidligere vært med fond registrert på Cayman-øyene. Også sistnevnte har skjerpet seg. Nylig ble styremedlemmene i fondet Weavering idømt økonomisk ansvar for å ikke ha fulgt med i timen.

3 «Problemer med å få ut pengene.»

Innløsningsfrekvensen i hedgefond er kjent før du investerer. De fleste fond har månedlig eller kvartalsmessig innløsning. Det finnes noen som har daglig og andre man kun kan innløse én gang i året. Man vet imidlertid hva man går til. Private Equity låser gjerne inn pengene dine i 5-10 år uten at jeg har hørt noen klage av den grunn.

Unntak var under finanskrisen. Dette gjaldt imidlertid ikke kun hedgefond, men også noe så «kjedelige» fond som Pengemarkedsfond. På grunn av at det ikke fantes velfungerende markeder i mange aktiva valgte en del fond å stanse innløsninger. Dette var for å sørge for at alle investorene fikk lik behandling.

4 «Mangel på innsyn.»

Motstandere av hedgefond hevder dette til tross for at det er mange år siden dette var riktig. Hedgefond har i økende grad åpnet for innsyn i sine porteføljer. Amerikanske hedgefond må levere inn et skjema som heter 13F til SEC (Finanstilsynet i USA) hvert kvartal. Denne viser de største aksjeposisjonene som de ulike hedgefondene sitter med. I Irland forlanger tilsynsmyndighetene at alle hedegfond har uavhengige administratorer. Disse beregner verdi på alle posisjoner og der i gjennom andelsverdier.

I tillegg forlanger irske myndigheter at fond har en uavhengig Custodian. Dette er en institusjon (verge) som sitter på alle fondets posisjoner og kontanter. Går forvaltningsselskapet konkurs er verdiene til investorene ivaretatt av Custodian. Denne har også som oppgave å påse at fondet ikke investerer i noe som mandatet ikke tillater eller bryter lover, regler eller andre begrensninger. Forvalter holdes økonomisk ansvarlig for dette.

I tillegg til å være underlagt tilsynsmyndighetene i Irland og Norge, er det policy hos oss å gi alle institusjonelle investorer anledning til å få en detaljert utskrift av fondets portefølje når de måtte ønske det.

Hvis du ønsker innsyn er det bare å sjekke på forhånd om du får det eller ikke. Hvor vanskelig kan det være å spørre?

5 «Hedge fond er den mest oppskrytte , og misforståtte form for sparing som finnes.»

Gitt det demonstrerte kunnskapsnivå om temaet, antar jeg denne kom på slutten av en fuktig kveld og således kan ligge.

6 «Morningstar har 33 forskjellige fond å velge i.»

Med 33 fond utgjør Morningstars database omtrent 1/2% av hedgefonduniverset. Det finnes langt større databaser. Bruk Google.

7 «Hvilke type Hedge skal du velge.»

Fortell meg ditt behov og jeg skal fortelle deg hvem du er. Det vil som med alle investeringer du gjør, avhenge av ditt behov. Det er stor forskjell på om du eksempelvis kun er ute etter absolutt avkastning eller om du ønsker å diversifisere en portefølje bestående av andre aktivaklasser. Noen ønsker eksempelvis kun å investere i hedgefond som investerer i helsesektoren.

8 «Obligasjons fond kan gi en like så god avkastning. til en mye lavere risiko.»

Etter at statsobligasjoner i en rekke land har kollapset de siste årene er nok ikke dette lenger den gjeldende oppfatning.

Hvis det derimot skulle være hold i en slik påstand, vil dette legge aksjemarkedet dødt.

9 «Jeg klare ikke å finne et eneste godt arument , for å investere i Hedge fond.»

Les ovenstående, se nedenstående og/eller les forfatterne Sebastian Mallaby: «More Money than God», Michael Lewis: «The Big Short» eller Scott Patterson: «The Quants». Forfatterne er for ordens skyld ikke hedgefond-forvaltere. Du kan også se intervjuer av disse i tidligere blogger eller på YouTube.

10. «9 gode argument for å holde seg vekke…»

For å være ærlig er muligens du en av grunnene til at hedgefond forbeholdes profesjonelle investorer.

Chartet viser utviklingen i Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index i forhold til MSCI-World Stock Index.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Anbefalinger fra SEC

fredag, 3. februar, 2012

Det amerikanske kredittilsynet (SEC) har nettopp publisert 12 tips for sparing og investering i 2012. Tipsene er som følger:

1. Besøk SEC sine hjemmesider før du investerer. Her har SEC objektivt (ifølge seg selv)  beskrevet ulike finansprodukter og gir råd om fornuftig investering.

2. Sjekk bakgrunnen til din investeringsrådgiver eller forvalter. I USA tilbys investorer gratis adgang til en database hvor de kan gjøre dette. I rettferdighetens navn bør det her nevnes at storsvindleren Bernie Madoff ikke bare var registrert hos SEC, men at de hadde mottatt en rekke henvendelser som anklaget ham for å drive svindel uten at de hadde reagert.

Rundspørring avslører at det er de færreste norske investorer som har peiling på hvem som i virkeligheten forvalter sparepengene deres. De kjenner som regel heller ikke noe til bakgrunnen til sin «egen» økonomiske rådgiver. Basert på samme rundspørring er de fleste overbevist om at deres egen bank eller forsikringsselskap er det beste stedet å ha pengene. Dette til tross for at åpne databaser og media viser at de fleste av disse faktisk leverer avkastning som er godt under gjennomsnittet.

3. Kontrollér at fondet du tenker å investere i er registrert.

Ifjor møtte jeg en investor som hadde blitt rådet av en norsk økonomisk rådgiver til å putte penger i et amerikansk Privat Equity fond. Fondet kunne vise til en utrolig avkastning. Institusjonen gikk inn med med $500.000, for senere finne ut at fondet ikke eksisterte og den såkalte «forvalteren» hadde  forsvunnet sporløst med pengene. På toppen av det hele nektet den norske uavhengige rådgiveren å betale tilbake tegningsgebyret.

4. Lær dine barn å investere fornuftig. (Dette forutsetter at du selv vet hvordan).

5. Sett deg inn i kostnadene ved en investering du vurderer. Hvor mye betaler du i tegningsgebyr, årlig forvaltning og ved innløsning?

Her har også det norske Finanstilsynet gjort en god jobb. Takket være at noen få store aktører nektet å oppgi kostnader, satte Finanstilsynet hardt mot hardt og det er idag vanskeligere enn noen gang å holde kostnader skjult. Investorer burde be om å få opplyst alle kostnadene skriftlig. Da først har man et reelt regressunderlag.

Nyhetsomtale denne uken beskrev meglerhus som tok totalt kr. 2.2 milliarder(?) i honorarer for et produkt hvor det ble skutt inn kr. 4 milliarder. Investorene endte med å tape mer enn halvparten av sine penger (kr. 2.6 milliarder), pluss omkostninger. Slikt burde vekke både myndigheter og investorer fra dvale.

6. Vær skeptisk til løfter om «garantert avkastning». Løfter om høy avkastning med lav risiko er ifølge SEC et sikkert tegn på svindel. Hvis noe høres ut til å være for godt til å være sant, så er det som regel nettopp dette.

Eiendomssyndikater opprettet i 2007 er et av de beste eksemplene på dette. Her lovet man høy avkastning med lav risiko på produkt som i mange tilfeller var over 80% belånt. En opplagt selvmotsigelse. Det samme kan sies om Citibank-produktet syv nordnorske kommuner og tilsvarende produkt som en rekke andre investorer satt med da finanskrisen rammet.

Hadde ikke finanskrisen inntruffet hadde neppe noen av disse investorene fått med seg at de i realiteten drev kulekjøring med lommene fylt av nitroglycerin. 

7. Ta imot «gratispenger» fra din arbeidsgiver.

Dette er begrenset til USA hvor arbeidsgivere i enkelte tilfeller vil bidra med et tilsvarende beløp som du investerer i din egen pensjon.

8. Ikke legg alle «eggene» dine i én kurv.

Logisk for de fleste og SEC, men i Norge vil myndighetene at du gjør nettopp dette gjennom å forby deg reelle diversifiseringsmuligheter. Det hjelper nemlig ikke å være investert i tre aksjefond i stedet for ett, når aksjemarkedet kollapser som i 1987, 1990, 1998, 2001, 2008 og 2011.

9. Hjelp de rundt deg slik at de ikke blir offer for svindel rettet mot enkeltgrupper. Det finnes «rådgivere» som spesialiserer seg på å hente penger fra enkeltgrupper (gjerne de svake) i samfunnet.

Det finnes eksempel på en rekke slike også i Norge.

10. Ha alltid noen penger i beredskap på en sikker konto.

Banksikringsfondet garanterer for at privatpersoner kan ha beløp opp til kr. 2 millioner stående trygt på konto i norske banker.

11. Sett av et månedlig beløp til din finansielle fremtid.

Dette skal sørge for en fornuftig spareplan og at du ikke er maksimalt uheldig med tidspunktet for dine investeringer.

12. Betal ned gjeld med høy rente først.

Et godt eksempel på dette er kredittkortgjeld.

SEC-rådene er ikke annet enn sunn fornuft. Samtidig er det oppsiktsvekkende mange som ikke benytter dette når de tenker på å investere.

Da Kristin Halvorsen var Finansminister ble hun spurt om investeringer og erkjente at disse ofte var vanskelig for meningmann å forstå. Ett meget godt og logisk råd ga hun imidlertid. Rådet var at man skulle spørre rådgiveren som tok kontakt hvor denne selv hadde investert i produktet som ble anbefalt. Dette gir heller ingen garantier, men luker definitivt ut de verste produktene.

Basert på erfaring anbefaler jeg at man ber om å få svaret skriftlig.

Chartet viser utviklingen på norske aksjer og europeiske eiendomsaksjer de siste 5 årene.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Alternative Investeringer

onsdag, 1. februar, 2012

Man ville tro at påstanden om at «Aksjer gir bedre avkastning enn noen annen aktivaklasse over tid!» gradvis ville ha stilnet, når vi vet at gull har steget 16 ganger så mye som aksjer de siste elleve år. Dessverre er det ikke slik.

Januar-tallene er klare og med en oppgang på 10.9% for denne måneden alene, har gull levert en avkastning som er dobbelt så høy som amerikanske- (S&P-500 +4.4%), europeiske- (Eurostoxx 50 +4.3%) og norske aksjer (OSEBX +3.2%). Det interessante er at til tross for over 11 sammenhengende år med oppgang, er gull sannsynligvis det minst eiede aktiva blant norske investorer.

Det sier sannsynligvis mest om hvor og hvordan incentivordninger er konstruert i finansbransjen. Inntektene til rådgivere og meglere ville ha vært lave dersom kundene kun hadde kjøpt gull og sittet med dette. Det er tross alt aktivitet og transaksjoner den største delen av finansbransjen lever av.

De fleste godtar en forventning om at aksjers skal kunne stige i det uendelige, samtidig som de hvert år har forventet at oppgangstrenden i gull skal være over.

Én ting er sikkert og det er at på et eller annet tidspunkt slutter alle trender. Har man denne kunnskapen kan man imidlertid beskytte seg mot store tap når dette én gang skjer. Dette er like enkelt som å kjøre bil. Oppdager man at man har kjørt feil fortsetter du ikke å kjøre i samme retning, men snur. Det har kostet deg litt tid og drivstoff, men til gjengjeld har man lært noe.

Det som imidlertid er påtagelig er det faktum at så godt som ingen som har et snev av gull i sine porteføljer.

Det underlige er at man kan bli stadig mer positiv for hvert år aksjer stiger og samtidig mer negativ hvert år hvor gull gjør det samme. Det ligger en celebral «svikt» bak dette. Bedre kjent som kognitiv bias. Vi tror på det som passer oss best, fremfor det som er riktig.

Råvaremeglere argumenterer med at på grunn av mindre utvalg har investorer i deres marked langt lettere for å få oversikt og gjennom det finne frem til noe som er attraktivt. Motpolen er aksjemarkedet hvor investorer er nødt til å lete blant tusenvis av selskaper i et forsøk på å finne nålen i høystakken.

Et annet argument som benyttes er at man kan investere direkte i det man har tro på, i stedet for å må gå veien om et oljeselskap, gjødselsselskap eller en gruve. Investerer man gjennom et aksjeselskap utsettes man for en rekke andre risikofaktorer som er spesifikke til det aktuelle selskapet fremfor råvareutviklingen.

Det er vanskelig å argumentere mot at det er langt mer oversiktlig å investere i råvarer direkte, enn å gå omveien gjennom et aksjeselskap. Dette betyr ikke at råvareinvesteringer er risikofrie eller at alle produktene som tilbys egner seg. Potensielle investorer må være på vakt i dette markedet også.

Den norske meglerstanden har historisk vært fokusert på aksjer og tjent så godt på dette at de færreste har funnet det interessant å «fornye» seg. Fremgang kommer dessverre oftest som en følge av nød enn av utforskningstrang.

Av de 18 råvarene som inngår i den mest anvendte råvareindeksen kan man se at 14 av dem (78%) har steget så langt i år. 9 av disse råvarene (64%) steg mer enn de nevnte aksjemarkedene.

Mer sofistikerte investorer tar posisjoner som forsøker å tjene penger på forholdet mellom for eksempel oljeaksjer og oljeprisen, mellom gull og gruveselskaper, mellom anvendelse av ulike råvarer (mais og sukker som benyttes til biodrivstoff, i forhold til olje, diesel eller bensin) etc.

Slike investorer kjøper gjerne kobber (verdens ledende industrielle metall) når de tror på økonomisk oppgang, fremfor aksjer. Noen kjøper begge deler.

Investeringer kan gjøres meget enkelt eller meget sofistikert og komplisert. De fleste som går skoene av seg gjør dette fordi de ikke oppfatter kompleksiteten i noe de trodde var enkelt.

Myndighetene anser aksjer anser for å være så enkle at hvem som helst bør forstå dem. Dette til tross for at det krever kunnskap om regnskap, bransjer, varelager, fremstidsutsikter, gjeld, konkurrenter, ledelse, etc. etc. Dem om det.

Noen ganger er imidlertid rett og slett det virkelig enkle det beste. Det er faktisk nettopp slik det har vært de siste elleve årene.

(Forøvrig og i rettferdighetens navn fantes det ett aksjemarked som gjorde det ekstraordinært bra og ble den suverene vinneren i januar. Dette markedet ble omtalt i denne bloggen for halvannen måned siden. Oppgangen i januar var på hele 30.4%.)

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS