Arkiv for 17. februar, 2012

Upresist om avkastning

fredag, 17. februar, 2012

Undertegnede er i forbindelse med sentralbankssjefens tale sitert om hvilken avkastning det er realistisk å forvente fremover. Forutsetninger for en slik forventning må tas med for at dette skal ha en mening.

Oljefondet er i samme båt som pensjonskasser og mange andre institusjoner verden over. Innskyterne er blitt lovet en avkastning, men denne er blitt basert på godvær og optimisme i verdensøkonomien.

Dessverre førte denne optimismen til at alle ble for grådige. Politikerne tok begjærlig imot de økte skatteinntektene, lønnspakkene innenfor finans økte astronomisk i takt med resultatene og det generelle forbruket skjøt fart. Risikoapetitten steg voldsomt og de få røstene som mante til forsiktighet ble latterliggjort.

Gjelden steg år etter år med rundt tre ganger veksten uten at noen så særlig fare i dette.

Idag er situasjonen en annen. Veksten er så lav at vi ikke er i stand til å betjene denne gjelden. Selv ikke med et rentenivå nær null. For å forhindre en fullstendig kollaps trykkes det mer penger, noe som gjør at gjelden stiger samtidig som verdiene bak hver pengeseddel og hver statsobligasjon blir mindre.

Inntjeningen (veksten) vår må øke for at vi skal kunne tilbakebetale det vi skylder. Alternativt må inflasjonen øke slik at gjelden blir «spist opp». Det mest smertefulle alternativet er å stramme inn livremmen og kutte kostnader slik det nå gjøres i Hellas.

En kombinasjon av det ovenstående er også mulig, men så langt har vi kun lykkes med sistnevnte alternativ.

Mengden av gjeld som må betjenes legger press på bunnlinjen og det er derfor vanskelig å få til et godt resultat (vekst). Det hjelper lite om bedriftene har kuttet sine kostnader, redusert sine varelager og økt sin effektivitet dersom ikke etterspørselen er tilstede. Dette er årsaken til at makro har overskygget mikro de siste årene.

Bedriftene har idag omstilt seg og er godt rustet til å tjene penger. Det er etterspørselen som må opp og det er vanskelig å få til på en overbevisende måte når fokus er på gjeldsreduksjon.

Det er forankret i denne situasjonen vi fortsatt forventer lav vekst og derved lavere kapitalavkastning.

Alle som har avkastningsforpliktelser sliter med ett stort dilemma. Renten fra de få «risikofrie» plasseringene som er tilgjengelig (en håndfull statsobligasjoner) er så lav at avkastningsforpliktelsene ikke kan møtes. Samtidig gir disse renteinntektene en så liten buffer at kun en liten andel kan risikeres i aksjemarkedet eller i andre risikable aktiva. Vi er fanget i hva Joseph Heller beskrev som en «Catch-22».

Vi har hverken inntekter eller risikobærende evne til å gi oss mulighetene til å møte våre finansielle forpliktelser.

Det eneste som er fornuftig er å betrakte avkastning relativ til noe annet. Det absolutte avkastningstallet gir liten mening. Mottar vi 4% årlig avkastning når gjennomsnittet av samfunnet har en formuesutvikling på 10% vil vi føle oss som tapere.  Årsaken er at vår kjøpekraft har svekket seg i forhold til gjennomsnittet.

Mottar vi derimot en avkastning på 4% et år hvor aksjemarkedet er ned 50% har den relative kjøpekraften vår steget astronomisk.

4% er stand alone et meningsløst tall. Dette må settes i samnmenheng for at tallet skal ha en mening.

Et annet poeng som bør nevnes er risikojustert avkastning. Knapt noen i Norge bryr seg om dette av en eller annen grunn.

Totalavkastningen på Oslo Børs, målt siden 30. juni 2005, har vært på 40.2%. Dette utgjør en annualisert avkastning på 5.26%.  Det annualiserte standardavviket (stdv) i samme periode har vært på 26.59%. Desto høyere stdv, jo høyere realisert risiko. Forholdet mellom disse to viser at man har fått dårlig betalt i forhold til risikoen man har løpt.

Samme tall fra vårt flaggskipfond, Fourth Moment, viser en totalavkastning på 50.38% og et standardavvik på 8.03%. Man har med andre ord fått høyere avkastning til en tredjedel av risikoen som man ville ha løpt på Oslo Børs.

La oss imidlertid heller se på denne risikojusterte avkastningen i en enkel porteføljesammensetning hvor vi sammenligner hva vi mottar i avkastning gitt en bestemt risiko.

En statisk portefølje i samme periode bestående av av 20% Oslo Børs-aksjer (OSEBX) og 80% norske statspapirer med 3 måneder løpetid (ST1X) har et årlig standardavvik på 5.7%. Totalavkastningen over disse årene ville med denne porteføljen ha blitt på 26.42%.

Legger vi denne risikoen (5.7%) til grunn kan vi alternativt erstatte aksjer med en andel på 69% Fourth Moment i porteføljen. Andelen norske statspapirer blir da på 31%.

Sistnevnte alternativ ville ha gitt en totalavkastning på 41.89%. Vi har med andre ord oppnådd en avkastning som er 1.6 ganger så høy med samme risiko.

Man ville ha trodd at i et land hvor vi er svært opptatt av hva vi får for pengene våre, ville vi være minst like opptatt av hvor mye vi får for risikoen vi tar.

Det er ellers interessant å lese idag at ett av momentene som benyttes for å forklare at det norske Oljefondet har hatt en avkastning som er svakere enn tilsvarende utenlandske fond, er at Oljefondet ikke har hatt investeringer i denne type fond. Det har heller ikke norske småsparere ettersom Finansdepartementet kun lar store profesjonelle investorer få adgang til disse. Dette gjelder også denne type fond som er gitt norsk konsesjon og er underlagt norske lover, regler og norsk tilsyn.

Allikevel bruker man det som forklaring når tilstrekkelig avkastning ikke oppnås. Go figure..

 

 

 

 

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS