Arkiv for 28. februar, 2012

Utfordringer ved Bevegelige Mål

tirsdag, 28. februar, 2012

Forvaltere som har vist at de er i stand til å gi en høyere avkastning enn markedet over tid og med lavere svingninger enn markedet, er hva man burde satse på. Så enkelt er det.

Utfordringen ved bevegelige mål er nettopp at de beveger seg og dermed krever konstant justering for at man skal treffe dem. Det samme skjer med finansielle mål. Statisk opptreden betyr at det kun vil være tilfeldig om man treffer.

Forleden fikk jeg en tilbakemeldig fra en institusjonell investor om at det eneste de ønsket å investere i var noe som hadde omvendt korrelasjon med aksjemarkedet. Aksjerisiko hadde de allerede mer enn nok av. Fondet vårt som han hadde blitt presentert hadde tidvis hatt positiv korrelasjon med aksjemarkedet og var derfor uaktuelt.

Siden vår rolle er å være leverandør og det er kunden som sitter på pengene, må man bare være ydmyk for dette. Det heter seg jo at kunden alltid har rett.

Kravet til kunden var imidlertid meget lett å etterkomme, gitt den spesifikke informasjonen de ga. De ble derfor umiddelbart lovet at de skulle få et produkt som garantert var omvendt korrelerte (beveget seg motsatt) av aksjemarkedet.

Forbauselsen over det umiddelbare tilbudet var stor og gikk gradvis over i skepsis. Jeg kunne imidlertid forsikre dem om at vi kunne levere dem et slikt produkt – garantert.

Lesere som både er kjent med statistikk og finans, vil umiddelbart forstå hvordan det «umulige» her løses. Alt jeg trenger å gjøre er å lage et produkt som er short aksjemarkedet. Dermed kan perfekt omvendt korrelasjon leveres.

Problemet ligger i at kunden i realiteten ikke ønsker dette. Det er manglende forståelse for hva de ber om som er årsaken til dette. Svært mange går rundt med lignende misforståelse og finansindustrien er skyldig i å være og ha vært slepphendte med hva de er i stand til å levere. Sistnevnte er noe stadig fler har fått med seg og en rekke søksmål har fulgt i kjølevannet av dette.

Det er etterhvert blitt viden kjent og akseptert at børskurser er ustabile. Dessverre betyr dette at det samme også gjelder data som baseres på nettopp disse. Risiko, eller standardavvik som vi kaller det, er et slikt parameter. Risiko er ikke et tall vi kan måle og sette to streker under – annet enn historisk.

En illustrasjon over det observerte annualiserte standardavviket (stdv) på Oslo Børs fra begynnelsen av 2008 og frem til nå viser hvor mye risikoen har beveget seg. Standardavviket er i liten grad stabilt nok til at vi kan si noe meningsfylt om den, annet enn at den er ustabil og i perioden har befunnet seg mellom ytterpunktene 113.8% og 8.12%.

Hvis vi omgjør de ovennevnte verdiene til daglige kursbevegelser betyr dette at de daglige normalsvingningene har ligget mellom 7.1% og 0.51%. Et rimelig stort spenn og illustrerer hvor vanskelig det er å si noe bastant om risikoen ved å eie aksjer. Dette forhindrer imidlertid ikke finansrådgivere å gjøre nettopp dette.

Det er på samme måte med korrelasjon, eller samvariasjonen mellom aktiva. Denne er i beste fall ustabil og oftere tilfeldig, noe som gjør det utfordrende å diversifisere porteføljer med tanke på å senke standardavviket.

Særlig var dette tilfelle i 2011 da den observerte korrelasjonen både mellom aksjer og mellom aksjer og en rekke andre aktivaklasser steg til rekordnivåer. Følgende av dette var at alle som slavisk benyttet Value At Risk (VAR) som risikomål måtte redusere sine porteføljer på verst tenkelig tidspunkt.

VAR benytter nemlig kombinasjonen av observert standardavvik og observerte korrelasjoner til å kalkulere hvor stor risiko man kan ta i sine porteføljer. I praksis betyr dette at når alt er normalt, svingningene er lave, kursene er høye, forsidene i avisene positive og sola skinner, så oppfordres du til å maksimal risiko. Intuitivt burde det være motsatt.

Chartet over viser den observerte korrelasjonen mellom de utmerkede norske fondene Holberg og Odin, begge med norsk mandat. Tallene viser at man i realiteten oppnår liten diversifisering ved å eie begge fremfor én av dem.

Den eneste måten du garanteres et produkt som har omvendt korrelasjon med det du eier, er at det er short nettopp det samme som du eier. Da er det ikke noe poeng i å eie dette aktiva overhode.

En mindre nøyaktig metode vil være å gå short en aksjeindeks, samtidig som du eier et mindre utvalg av aksjer innen samme indeks. Den omvendte korrelasjonen vil ikke være perfekt, men du vil få avdekket hvor god du er til å velge de riktige aksjene ettersom markedsrikoen er fjernet. Dessverre er dette en ydmykende øvelse for mange – i hverftfall når man justerer for risiko.

Utfordringen til en institusjon som nevnt innledningsvis, er at de ønsker avkastning uten risiko. De forstod bare ikke at det var dette defacto de ba om.

Gjort oppmerksom på dette, innså de problemstillingen og spurte om hva som var det nest beste alternativet. Det er å kjøpe forsikring (salgsopsjon) på de samme aksjene som man eier. Dette virket som en utmerket idé inntil de innså at en slik forsikring, som alle andre forsikringer, koster penger.

Alternativt kunne de gi fra seg noe av oppsiden som betaling for en slik forsikring. Dette var også uaktuelt siden de hadde tapt så mye på aksjer og nå hadde sittet i over 3 år og håpet forgjeves at de ville få disse pengene tilbake.

Hedgefond kan heller ikke «gå på vannet». Et hedgefond som har hatt lav eller omvendt korrelasjon med aksjemarkedet historisk, kan ikke garantere deg at det vil ha det i fremtiden.

Chartet over viser utviklingen i den observerte korrelasjonen mellom MSCI-World Stock Index og Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index. Korrelasjonen faller brått gjennom 2008 som følge av at hedgefondene reduserer risiko og tar seg opp igjen mot slutten av året, delvis som følge av at «alt» går til helvete og delvis som en følge av at mange fond går inn i markedet og kjøper underprisede aktiva.

Skal man imidlertid velge å investere i slike eller andre fond, kan det være betryggende å velge fond som virkelig har fått prøvd sine ferdigheter gjennom ulike markedssituasjoner. Fond som er 4 år eller eldre har fått med seg noe av det mest skremmende som har skjedd i finansmarkedene siden tredveårene.

Jeg tenker da på finanskrisen, det kraftige kursfallet i midten av 2010, gjeldskrisen i Europa, tsunamien i Japan, nytt kursfall i midten av 2011 og de nesten like kraftige opphentingene.

Det har med andre ord vært nok av utfordringer i løpet av disse årene. De som har sittet statisk har måtte tåle enorme svingninger og sitter fortsatt med store urealiserte tap. De som ble tvunget til å kaste kortene sitter med enda større realiserte tap. De få som så det komme og fortsatt mener verdensøkonomien kun skal fortsette én vei, har sett en stor del av gevinstene de oppnådde i kursfallet bli borte.

Noen få har imidlertid lykkes i å gi positiv avkastning i perioden og færre har økt sine verdier utover det de hadde da finanskrisen traff.

De som har vist at de er i stand til å gi en høyere avkastning enn markedet over tid med lavere svingninger enn markedet, er de man burde satse på. Det er utrolig at dette skal være så vanskelig for mange å forstå. Det er til og med svært enkelt å måle.

De som ikke har klart dette har nemlig ikke tilført oss noe utover «tidevannssvingningene» og/eller økt risiko. Ingen båteier ville finne på å betale for svingningene i tidevannet, så hvorfor skal investorer betale ekstra for å være med i svingningene som naturlig inntreffer i aksjemarkedet?

Statisk opptreden i forhold til bevegelige mål er nemlig meningløst.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS