Think different

En trio fra Goethe Universitet i Frankfurt og Edhec Business School i London, har ifølge Financial Times nylig vunnet en pris for sitt fremlagte arbeid om aktiv- versus indeksforvaltning.

Prisen tildeles for kontrær tenkning – noe det kan tilføyes at man sjelden belønnes for i dette landet – i det minste innenfor finansteori. Nedenstående video er forøvrig benyttet av Apple for å beskrive deres bakgrunn for suksess.

Konklusjonen i det 46 siders arbeidet er at en likevektet portefølje bestående av et tilfeldig utvalg av aksjer fra en kapitalvektet indeks (S&P-500), gir en høyere avkastning enn den kapitalvektede indeksen som utvalget er hentet fra. Denne strategien gir også en høyere avkastning målt mot en prisvektet indeks (en indeks som aldri rebalanseres). Porteføljen av disse aksjene rebalanseres månedlig, slik at vekten til «vinnerne» reduseres og «taperne» økes. 

58% av merverdien kom fra overvektingen av små og mellomstore selskaper i forhold til en kapitalvektet indeks, hvor store selskaper har en større vekt enn de nevnte. Mot en prisvektet indeks finner studien ut at 96% av meravkastningen vil komme fra den månedlige rebalanseringen.

Man bør imidlertid her ta høyde for at menneskelig adferd i det reelle liv kan forringe resultatet. Eksempel på dette vil være lav risikotoleranse hos investor så vel som hos forvalter.

Dette studiet sammenfaller med et tilsvarende studie gjort av en av våre forvaltere. Sistnevnte har 90.000 aksjer i sitt univers og rebalanserer porteføljen ukentlig i steden for månedlig. Til motsetning til studentenes arbeid, som er rent teoretisk, er denne porteføljen reell ($2 milliarder). Konklusjonen er imidlertid den samme.

For flere år siden viste la vi selv frem en studie hvor vi demonstrerte effekten av en enkel rebalanseringsmodell mellom aksjer og renter. Denne rebalanserte kun én gang per år og da på årets siste dag. Strategien resulterte i en høyere avkastning med lavere risiko enn en passiv «kjøp-og-hold» strategi.

Fordelen til sistnevnte strategi har senere blitt kraftig forsterket og synliggjort av finanskrisen.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

8 kommentarer to “Think different”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Christian,

    Vi gjorde dette meget enkelt og gikk ut ifra en portefølje bestående av 50/50 OSEBX-indeksen (aksjer) og ST1X (renten på statssertifikater med 3 mnd løpetid). Hensikten var å vise hvor enkelt det kunne gjøres for å få et bedre resultat enn ved en «kjøp og hold» strategi. Sistnevnte er den mest anbefalte strategien i Norge, mye fordi aksjefondsforvaltere taper på at noen innløser.

    I den enkleste porteføljen ble rebalansering foretatt på årets siste dag. Dersom verdiene av aksjer oversteg 50% av porteføljen, solgte man seg ned til 50% og plasserte det man solgte i rentemarkedet. Det motsatte skjedde i de tilfellene hvor aksjeverdiene representerte <50%. I sistnevnte tilfelle tok man fra renteplasseringene og kjøpte seg opp til 50% i aksjer.

    Bunnlinjen med årlig rebalansering, målt fra 1996 til og med februar 2012 var en annualisert avkastning på 8.17% og et annualisert standardavvik på 17.62%. "Kjøp og hold" porteføljen hadde i samme periode en annualisert avkastning på 6.60% og et annualisert standardavvik på 21.39%.

    Man fikk med andre ord vesentlig høyere avkastning og enda til med lavere svingninger ved bruk av vår enkle modell.

    /Peter

  2. Christian sier:

    Har du mulighet til å forklare den sistnevnte rebalanseringsmodellen mellom renter og aksjer, Peter? Evt. vise til litteratur som forklarer modellen?

    På forhånd takk

  3. Tim Borgar sier:

    Ålreit, vi snakker forbi hverandre her.

    Seriøse akademikere har hevdet, via studier som denne(om du ikke er kjent med skribentene, google dem hvis du betviler deres seriøsitet): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=955807 eller denne om du er interessert i det norske markedet: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=148874, at aktiv forvaltning ikke lønner seg, via krav til signifikans i alpha, konsistens i alpha og ved å forsøke å ta høyde for flaks, ved å kun tillegge alphaer som faller utenfor distribusjonen av hva man kunne forvente skryt. Dette bruker de som argument for at investorer bør investere i indeksfond, da konsistens i abnormal avkastning er lav, og at man ex ante ikke vil klare å velge hvilke fond som kommer til å slå indeksen. Metodikken, som er meget diskutabel og har svakheter(http://www.simon.rochester.edu/fac/warner/jerry%20papers/jofi565-14-kothari.pdf), trenger vi ikke å diskutere her.

    Jeg prøver ikke å påstå at akademikere hevder Goldman Sachs ikke klarer å tjene penger på finansmarkedene ved egenhandel, og jeg forstår fullt og helt at aktiv forvaltning i gjennomsnitt ikke lønner seg. Det jeg prøver å si, er følgende: Mange akdemikere hevder, via en _rekke_ argumenter, både empiriske og teoretiske; aktiv forvaltning lønner seg ikke i snitt, mer handel gir lavere avkastning i snitt, aksjekurser er random walks, empiriske tester via faktormodeller som over, fundamentene bak CAPM +++ at investorer bør investere passivt i en bred diversifisert billig indeks. Videre sier man at aktive fond kan gjøre det bra noen år, men dette kan ikke bevises å være stock picking ability, og karakteriseres derfor som flaks.

    Jeg sier videre _ikke_ at denne artikkelen motbeviser dette helhetlig, og at den normale investor bør trade selv. Etter min vurdering av gjennomgangen i artikkelen, beviser forfatterne at enkeltaksjer(veldig annerledes enn en indeks, som på mange måter egentlig bare reflekterer den generelle økonomien) stiger etter fall, og faller etter stigning. Dette vil jeg klassifisere som meanreversion, på enkeltaksjenivå, noe iallefall ikke jeg har fått med meg at er blitt bevist tidligere. Videre kjøres porteføljene gjennom de samme faktormodellene som kritiserer aktive fond, og viser dette kan ikke tilskrives økt risiko dersom man . Dette vil jeg videre hevde at utfordrer flere av argumentene bak passiv investering, spesielt de teoretiske, og bidrar til økt incentiv til aktiv forvaltning.

    Jeg synes måten du stiller spørsmålene på er veldig konservativ og typisk akademisk. «Hvorfor har de blitt betalt for dette over tid». Jeg mener f.eks heller at årsaken til at HML>0 er at vekstfirmaer som gruppe inkluderer mange selskaper som ikke klarer å leve opp til investorers forventninger, og derfor faller i verdi. Det er slik gamet er med vekstselskaper. Jeg mener det ikke ligger noe intuitivt logisk eller bevis for at dette skal tolkes som et risikoelement, og at grunnen til at HML>0 må være at markedene er rasjonelle og at dette er risikoeksponering. På samme måte, vil jeg hevde at funnet i artikkelen avkrefter at dette er en slik type «risikofaktor» som investorer eksponerer seg mot, og at det er usikkert hvorfor en skal oppnå abnormal avkastning ved å følge en slik strategi. Slik jeg tolker artikkelen, etter en såpass grundig gjennomgang, er at de beviser at å vekte opp i selskaper som har falt og ned i de som har steget gir konsistent høyere avkastning enn å sitte på samme portfefølje passivt.

  4. Henrik sier:

    Tim,
    Tror du har rett og at vi kanskje misforstår hverandre på ett sentralt punkt. Det er ikke slik seriøse akademikere ville hevde at aktiv forvaltning ikke lønner seg for noen. Tvert imot: det er åpenbart at det er og har vært ekstremt lønnsomt for noen.

    Argumentet om at aktiv forvaltning i _gjennomsnitt_ ikke lønner seg, er helt enkelt: Markedet er eiet. Gjennomsnittskronen/-dollaren/-euroen holder markedsporteføljen. Det er aritmetikk. Når man holder kostnader utenfor, må det derfor være slik at for alle aktive investorer som tjener penger relativt til markedet så må det være aktive investorer som taper penger relativt til markedet. Hvis det er høyere kostnader forbundet med aktiv forvaltning enn å replikere markedsporteføljen, så vil aktiv forvaltning i _forventning_ være et negativ-sum spill. Dette har mao. ingenting å gjøre med hvilke stokastiske prosesser aksjekurser måtte følge.

    For noen år siden skrev Rick Green og Jonathan Berk en veldig viktig artikkel om kapitalforvaltning: Mutual Fund Flows and Performance. En hovedinnsikt fra den artikkelen og andre forskningsarbeider om fondsavkastning er at i konkurranseutsatte kapitalmarkeder så er ikke kapital en knapp ressurs. Talent og innsikt er knappe ressurser. Dyktige forvaltere lar det ikke ligge igjen penger på bordet, men tar ut den fulle avkastning på egne evner.

    Til det siste du skriver, bør vi skille mellom «time-varying expected returns» for markedet og momemtum for enkeltaksjer. Dersom man måler risiko som standardavvik periode-for-periode, så har, som du påpeker, enkelte tidsvarierende- og momentum-strategier gitt bedre forhold mellom avkastning og målt risiko. Hvordan og hvorfor er og har vært nøkkelspørsmål i finansiell forskning.

  5. Tim Borgar sier:

    At jeg skrev at det strider imot ALL finansiell teori tar jeg definitivt selvkritikk på, det er jeg enig i er direkte feil. Men jeg tror og håper du skjønte hva jeg mente med det, allikevel.

    «The Arithmetic of Active Management» har jeg lest, og er selvfølgelig enig i, artikkelen du linket har jeg ikke lest, men den var absolutt bra.

    Vi er enten uenige, eller misforstår hverandre på ett sentralt punkt her. Jeg hevder så absolutt ikke at aktiv forvaltning lønner seg for enhver. Det jeg sikter til er nettopp argumentet fra «The Arithmetic of Active Management», kombinert med teori om at aksjekurser er tilfeldige, og faktorregresjoner på aksjefond, brukes i akademien til å påstå at det ikke lønner seg for noen.

    Artikkelen du linket vil jeg påstå tar for seg et helt annet tema enn artikkelen Peter har skrevet om her. At bl.a. SP500 som indeks lar seg forecaste av gjennomsnittlige nøkkeltall og fundamentale verdier i økonomien, vil jeg påstå er svært forskjellig fra at enkeltaksjer over tid, uansett tilstand i økonomien, gjennomsnittlig har en tendens til å stige hvis det har falt, og omvendt. Og at å følge nevnte strategi etter kostnader gir bedre risk-reward enn å holde markedet.

  6. Henrik sier:

    Tim,
    Når du skriver «[d]ette strider imot all finansiell teori, da det går direkte imot efficient market hypothesis og at aksjekurser er random walks» så er det enkelt og greit feil. Det er likeledes feil på feil i påstander som: «[d]et strider også imot teorien om at å holde markedsporteføljen er det som gir best sharpe, moderne porteføljeteori, som er mye av basisen til at akademikere hevder at aktiv forvaltning ikke lønner seg.» Jeg håper jeg tar feil, men det kan synes som du baserer kommentaren din på rudimentær forståelse av en introduksjonsbok i finans fra begynnelsen av 1970-tallet.

    Å hevde at aktiv forvaltning ikke lønner seg, har ikke noe med sharpe-ratio å gjøre, men er et enkelt spørsmål om kostnader og enkel aritmetikk. Apropos Sharpe så er «The Arithmetic of Active Managment» interessant og god.

    For en enkel oppfriskning til moderne verdsettelses- og porteføljeteori anbefales f.eks. Cochranes presidential address for the AFA fra ifjor:
    http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/papers/AFA_pres_speech.pdf

  7. Tim Borgar sier:

    Henrik: Følger du med på den akademiske utviklingen innen finans? Og har du lest hele denne oppgaven/artikkelen?

    Etter den ENORMT gode og systematiske gjennomgangen forfatterne har gjort, står man kun igjen med at det eksisterer en form for mean reversion(iallefall til tider) i aksjekurser. Dvs at når en aksje har falt har den større sannsynlighet for å øke, og omvendt. Dette strider imot all finansiell teori, da det går direkte imot efficient market hypothesis og at aksjekurser er random walks. Selvom ikke forfatterne eksplisitt nevner dette, og hva funnet deres impliserer, er det laaangt mer interessant enn small-large og bok-pris som du sikter til, som en drøss har skrevet om.

    At de implementerer kostnader gjør det enda bedre, da det alltid er en gruppe som mener at kurtasje vil ødelegge alle strategier, og at man alltid taper på å handle mer enn mindre.

    Det strider også imot teorien om at å holde markedsporteføljen er det som gir best sharpe, moderne porteføljeteori, som er mye av basisen til at akademikere hevder at aktiv forvaltning ikke lønner seg. Du nevner at å holde en markedsvektet portefølje er en systematisk strategi, der vil jeg si meg uenig, det er å være passiv. EW er å være aktiv, og ha en systematisk strategi, og kunne ikke ha slått VW ved en såpass omfattende gjennomgang etter kostander og justert for risiko hvis ikke aksjekurser til tider er mean reverting.

  8. Henrik sier:

    Denne kommentar var lettere besynderlig.

    1. Semantikk. Den er ikke riktig å påstå at artikkelen “Why does an equal-weighted portfolio outperform value- and price-weighted portfolios?” omhandler «aktiv forvaltning» i en tradisjonell forstand. Artikkelen redegjør for hvorfor en likevektet portefølje har hatt høyere avkastning enn en markedsvektet portefølje — det er mao. sammenligning av to systematiske strategier.

    2. Substans. At «value» og «small cap» har hatt høyere avkastning, er velkjent. Like så rebalansering. Det antakelig viktigste bidraget i denne artikkelen er å vise hvor mye av meravkastningen på en likevektet portefølje kan tilskrives kjente faktorer og hvor mye som kan tilskrives rebalansering.

    3. De interessante spørsmålene er utelatt. Hvorfor har investorer historisk fått betalt for «value», «small cap» og rebalansering? Kan vi forvente at det vil holde i fremtiden? Enkel aritmetikk forteller oss at gjennomsnittsdollaren er investert i markedsporteføljen og kan verken ha en tilt mot «value» eller «small cap» eller rebalansere. Dersom vi som investorer ønsker å ha en «value» eller «small cap» og rebalansere, hvorfor finnes det andre investorer som systematisk vil være motparten i de handlene?