Arkiv for april, 2012

En fjær for Kjær

torsdag, 26. april, 2012

I forrige uke ble det kjent at tidligere sjef for Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet), Knut N. Kjær, har gjort litt av en bragd. Kjær forlot Oljefondet i 2007 og etter en tid som partner hos det internasjonale risikoanalyseselskapet, RiskMetrics, besluttet han å gå tilbake til kapitalforvaltning.

Det første man her kan ta til seg er at Kjær velger å gjøre dette i form av et hedgefond. Dette skjer på tross av at Finansdepartementet har lagt så godt som alle hindringer i veien for at nordmenn skal få adgang til dette sparealternativet.

Man kan mistenke at Kjærs valg av fondstype er forankret i hans observasjon av hvor liten risikotoleranse erfaringer har vist seg at politikere og media har hatt i forhold til Oljefondets resultater. Dette til tross for at Oljefondet prosentvis har klart seg langt bedre enn de fleste andre under nedgangsperioder.

Myndighetenes motstand mot hedgefond er forøvrig like forvirrende som den er paradoksal. Samtidig som Finansdepartementets holdning er kjent, har både statsminister og næringsminister gjentatte ganger søkt råd om finansielle temaer hos en av verdens mest kjente hedgefondforvaltere, George Soros.

Det slutter imidlertid ikke med dette. Antti Illmanen – tidligere forvalter i Europas største hedegfond Brevan Howard, idag forvalter i hedgefondet AQR – ble oppnevnt som medlem av Oljefondets Strategiråd. Oppnevnelsen ble gjort av Finansdepartementet. Det kan således synes som om Departementet preges av en solid dose med schizofreni i sin tenkning.

Det virkelige kunststykket til Kjær er å få hedgefondlegenden Julian Robertson med på laget som «seed investor». Dette er virkelig en fjær i hatten for Kjær. Robertson er regnet som en av «The Big Three». Benevnelsen gitt til de tre tidligere global macro hedgefondforvalterne Julian Robertson, George Soros og Michael Steinhardt.

Julian Robertson og hans selskap Tiger Management holder til i de øverste etasjene av 101 Park Avenue på Manhattan, New York. Det er spektakulær utsikt fra disse lokalene. Sydover se så langt som til Verrazano-Narrows broen, hvor New York Marathon starter. I Tigers etasjer befinner det seg et titalls hedgefond som Robertson har hjulpet igang og eier en del av.

Robertson fikk kraftig kritikk fra sine investorer i år 2000. Kritikken gikk på at han ikke trodde på internett-boom’en og at fondet hans derfor var negativt posisjonert i denne type aksjer. Robertson på sin side, mente at investorene etter 18 år og 31.7% annualisert avkastning burde ha tillit til ham. Hysteriet etter internettaksjer var etter hans vurdering en «boble for idioter» og han valgte derfor å gi pengene tilbake til sine  investorer og kun sitte igjen med egne midler i fondet.

Det tok deretter ikke lang tid før Robertson fikk rett og internettaksjer kollapset.

Som «seed investor» skyter Robertson penger inn til forvaltning i Kjærs fond. Som kompensasjon for dette får han en andel av inntektene til forvaltningsselskapet. En vinn-vinn situasjon for begge, ettersom det både gir Kjær ytterligere legitimitet og kapital.

Kjærs fokus på global macro vil også kunne bidra til å få bevisstgjort ikke bare hedgefond generelt, men denne strategien spesielt. Det norske forvaltningsmiljøet og følgelig også norske investorer har tradisjonelt vært langt mer fokusert på utviklingen til enkeltselskaper (mikro), enn på hva som skjer i det overordnede økonomiske bildet (makro).

Ensidige fokus på mikrofaktorer har kostet investorene dyrt perioder hvor det er svingningene i makroøkonomien som har vært de store driverne. År med negativ økonomisk utvikling internasjonalt er typisk perioder hvor norske fondssparere har hatt store tap. Slik behøver det ikke å være dersom man diversifiserer sin portefølje på riktig måte.

Strategier som tar for seg et bredere investeringsunivers vil derfor kunne bidra til å gi norske investorer bedre muligheter til diversifisering og dermed forbedre resultatene totalt sett. Dette er ikke bare positivt for den enkelte sparer, men også for samfunnet.

Internasjonale investorers appetitt for egenskapene og mulighetene til global macro-fond vises ved at det i første kvartal i år ble allokert $11.8 i nytegning til denne strategien. Dette utgjør hele 74% av den totale nytegningen i hedgefond dette kvartalet.

Global macro fond skiller seg fra de øvrige hedgefondstrategiene ved at de har flere «instrumenter» å spille på. De fleste av dem har anledning til å bruke renter, valuta, obligasjoner og råvarer i tillegg til aksjer. Den største forskjellen mellom et global macro fond og et aksjefond, er imidlertid at førstnevnte ikke er dømt til å tape penger selvom aksjemarkedene faller.

Det finnes, før Kjærs initiativ, kun ett global macro fond godkjent av norske myndigheter. Dette fondet har levert høyere avkastning til lavere risiko enn norske aksjer, internasjonale aksjer, hedgefond generelt, samt råvarer i sin 7 år lange historie.

Finansdepartementet har imidlertid ilagt forbud mot at slike fond får markedsføre seg og lar idag kun svært velstående privatpersoner og institusjoner få anledning til å investere i denne type fond. En type omvendt sosialisme.

Oppmerksomheten som initiativet til anerkjent person som Knut Kjær oppnår vil imidlertid være vanskelig å ignorere og forhåpentligvis være et solid bidrag til å skape en etterlengtet endring.

Chartet viser DJCS Global Macro Hedge Fund Index sammenlignet med Oslo Børs Aksjefondsindeks.

 

 

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Teologi og geografi

tirsdag, 24. april, 2012

Man slutter ikke å imponeres av bredden og dybden i kunnskapen til analytikere og strateger. Forklaringen må være at teologi og geografi er blitt en naturlig del av AFA- studiet (Autorisert Finansanalytiker).

Like før påske kunne en analytker i et norsk meglerhus meddele at henrettelsen av en snekker i Midtøsten for nær 2000 år siden var skyld i at aksjekursene falt. Det kunne nemlig ikke være andre naturlige årsaker til en markedsnedgang umiddelbart før høytiden.

Kursfallet ble derfor forventet å være kortvarige og så snart man fikk unnagjort minnetiden for nevnte henrettelse, samt den påfølgende gjenoppstandelse, ville aksjekursene igjen skyte til værs.

Forankringen for dette er ikke å finne i noen av Mosebøkene, men kan for alt jeg vet være inkludert i kompendiet til nevnte AFA-studie.

Påsken denne gangen slukket ikke sorgen. I det minste ikke for aksjeinvestorer. Den triste stemningen i aksjemarkedene har fortsatt uten bibelsk forankring. Analytikere og strateger har derfor valgt å søke noe nærmere i tid for å finne forklaringen. Denne gangen har de funnet den i Europa.

I vårt nabolag pågår det nemlig en meget omtalt gjeldskrise. Den har nå vart i 5 år og allerede funnet veien til historiebøkene. Ikke bare det, men den blir større for hver dag på tross av sentralbankintervensjoner og inntektssubsidiering av banker.

Man er imidlertid ikke begrenset til historiebøker for å finne informasjon om dette. Den økonomiske krisen i Europa finnes omtalt i hvilken som helst dagsavis. Når denne inkluderes i pensum for Autoriserte Finansanalytikere vil det være grønt lys for å bruke også denne som forklaring for kursfall i de neste 2000 år.

Akkurat nå kan vi imidlertid lese at det er «kun» den europeiske gjeldskrisen som står mellom investorer og champagnekorker som avfyres. En ren bagatell med andre ord.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Misforstått diversifisering

torsdag, 19. april, 2012

Det er mulig at den anbefalte porteføljen kan sikre økonomien til vedkommende mot effektene av et snøras i Finnmark, men neppe mot en nedgang i verdensøkonomien.

Forleden hadde jeg glede i å møte en voksen person som hadde blitt tildelt en betydelig formue. I anledningen av tildelingen hadde vedkommende hatt møte med flere banker og finanshus om hvordan disse pengene best kunne investeres.

Tildelingen var av en slik størrelse at vedkommende kunne leve godt av rentene selv med dagens lave rentenivå. Forankret i dette ønsket ikke vedkommende investeringer som kunne ha høy risiko. Store tap kunne både tidsmessig og praktisk være en betydelig utfordring å hente inn igjen. Poenget var å oppnå en avkastning som var litt høyere enn bankrenten.

Problemstillingen er ikke ulik den som pensjonskasser er stilt ovenfor. Store tap, permanente så vel som midlertidige, forringer deres mulighet til å opprettholde sine pensjonsforpliktelser overfor kundene. Sistnevnte har gjennom hele livet gitt dem en andel av sine lønninger nettopp for at de skal være sikret en fremtidig inntekt.

Dersom en pensjonskasse ikke klarer å levere det den lover, ville dette kunne få dramatiske konsekvenser for pensjonistene. Det tillates derfor eksempelvis ikke at pensjonskasser sitter på investeringsporteføljer som kan halvere seg i verdi på kort tid. På grunn av den samfunnsmessige betydningen er pensjonskassene underlagt offentlige regler og overvåket av myndighetene.

Det samme skal finansrådgivere være. Både de som sitter i bankene og de som sitter utenfor. Her finnes også et markedsdirektiv som heter MiFID som ble vedtatt på høsten i 2007.

Jeg var derfor forbauset over rådene  nevnte person hadde mottatt. Ikke bare fordi rådene dreiet seg utelukkende om å kjøpe aksjer, men i større grad over hvilke forslag til diversifisering som ble gitt med hensikt på å senke risikoen for kunden.

Hensikten og formålet med diversifisering er udiskutabelt for å senke risiko. Dette har blitt en større utfordring med årene ettersom globalisering og forbedringen i kommunikajonsteknologi har gjort at vi reagerer mer samtidig og likt enn vi gjorde tidligere.

Konsekvensen av dette er at det ofte blir «trangt i døren» når noe går galt. En faktor som forsterker dette ytterligere er at det idag er langt mer vanlig at investeringer og porteføljer belånes. Ofte med en høy belåningsgrad.

Effekten dette har når man begynner å tape er at man rask tvinges til å likvidere investeringene. Hvis belåningen er på porteføljenivå, må alle plasseringene reduseres. Dette betyr at også tradisjonelle sikringsinstrumenter i perioder oppfører seg motsatt av hva man hadde forventet.

Felles for investeringene til de nevnte rådgiverne var at de ikke bestod av et eneste sikringsinstrument eller av aktiva som kunne diversifisere risiko. Forslagene bestod utelukkende av at alt skulle plasseres i aksjefond.

Diversifiseringen bestod i at formuen skulle fordeles over ulike regioner: Ett norsk aksjefond, ett som investerte bredt internasjonalt, samt ett utelukkende rettet mot aksjer i fremvoksende markeder. Dette skulle angivelig gi en god nok risikospredning til at kunden kunne føle seg trygg.

Det er mulig at den anbefalte porteføljen kan sikre økonomien til vedkommende mot effektene av et snøras i Finnmark, men neppe mot en nedgang i verdensøkonomien.

Ser man bort fra geografisk risiko som f.eks et statskupp i Norge hvor alt ble nasjonalisert, har man ved den foreslåtte porteføljen oppnådd svært liten diversifisering. Tvert imot har man konsentrert hele sin risiko rundt utviklingen i verdensøkonomien. Det er en nemlig en meget signifikant og stabil positiv korrelasjon mellom samtlige av de foreslåtte komponentene i investeringsforslaget.

Følger man virkelig MiFID-påleggene som rådgiver når man anbefaler en voksen arving som klassifiseres som «Ikke-Profesjonell» i henhold til regelverket, å reelt sett putte alle eggene sine i én kurv?

Målt over de siste 5 årene ville man ha hatt et moderat tap på å eie en slik portefølje. I tillegg ville man ha tapt alternative renteinntekter i perioden. Dette høres i grunnen ikke så dramatisk ut, men studerer vi utviklingen underveis ser vi at investoren hadde måtte tåle en halvering av sine verdier.

En slik utvikling ville ha vært et så betydelig brudd med forutsetningene for investeringen slik at kunden gjerne kunne ha valgt å realisere tapet av frykt for å tape mer av midlene. På dette nivået var det nemlig et spørsmål om de gjenværende verdiene var store nok til å kunne leve av fremover.

Innløsning av aksjefond var rekordhøyt på dette tidspunktet, noe som absolutt gjenspeiler at mange var opptatt av å redde de gjenstående verdiene. Det hjalp heller ikke saken at media var fulle av dystre spådommer.

Én ting er fullstendig åpenbar og det er at «diversifiseringen» over norske og internasjonale (utviklede og emerging) aksjer ikke var en diversifisering av risiko, men en akkumulering av risiko. Altså det motsatte.

Historikken referert til her har funnet sted i løpet av de siste 5 årene, ikke for generasjoner siden. Hadde det vært sistnevnte kunne man i det minste ha unnskyldt unge rådgivere for å ikke ha kjent til den. Vi må imidlertid anta at om man kaller seg rådgiver idag, så har man erfaring og utdannelse nok til å ikke kunne hevde at man ikke kjente til utviklingen de siste årene.

Etter finanskrisen er det publisert en rekke forskningsrapporter som viser hvilke effekter lav rente og mulighetene for store finansielle svingninger har for hvordan vi bør investere. Disse er enten ikke blitt lest av nevnte rådgivere, eller enda verre valgt fortiet.

Det at rådgivere i flere finansforetak ikke har reservasjoner mot å legge frem forslag som kan påføre Ikke-Profesjonelle kunder som ønsker lav risiko det motsatte, bare viser at Finanstilsynet fortsatt har en jobb å gjøre.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Ord er overflødige

onsdag, 18. april, 2012

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Paradoksal forvirring

mandag, 16. april, 2012

I forbindelse med at et forvaltningsselskap nylig mistet sin konsesjon, kom det frem at én av grunnene til dette var at selskapet hadde en avlønningsmodell som kunne oppfordre til interessekonflikt med hensyn til hvilke anbefalinger de ga kundene.

Objektivt er det vanskelig å være uenig i dette, til tross for at det samme skjer i de fleste bransjer. Det er ikke uvanlig at man tilbys produkter nettopp hvor bedriftene har de høyeste fortjenestene.

Mer komplisert blir det når det er motstand også imot at det motsatte skjer. Nemlig hvor rådgiveren får en andel av fortjenesten etter at denne er skapt, såkalt suksesshonorar.

Sistnevnte kan riktignok bidra til økt risikotaking, men dette kan motvirkes gjennom et detaljert risikomandat, at forvalteren selv må være investert i produktet og ved å sørge for at det finnes «high water mark». Har man sistnevnte, betaler man aldri suksesshonorar uten at ytterligere merverdier er skapt.

Uansett hvilke sikringsmekanismer man har lagt inn, har imidlertid myndighetene vært skeptisk til dette. Det er nettopp her paradokset kommer inn:

Hvordan kan myndighetene på den ene siden finne det akseptabelt at enkelte foretak gjerne tar 20% honorar (tegningsgebyrer, tilrettelegging, produktmarginer etc etc) av investert beløp før det har skjedd noen verdiskapning overhode, mens de er motstandere av at andre mottar suksesshonorar først etter at de har skapt merverdier for kundene?

Konsekvensen av dette er at finansforetakene oppfordres til å konsentrere seg om kvantitet, fremfor kvalitet. Er det virkelig dette myndighetene mener er til det beste for kundene?

 

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Gode dager for Friele

tirsdag, 10. april, 2012

Økende forbruk og samtidig fallende innkjøpspriser må være musikk i ørene for enhver importør, grossist og foredler. På under ett år har nemlig prisen på Arabica kaffebønner falt med over 40%, samtidig som konsumet i år forventes å være historiens nest høyeste. 2010 er foreløpig toppåret.

Prisfallet på Arabica-bønner har imidlertid vært langt større enn for den andre hovedtypen av kaffebønner, Robusta. Dette er også gode nyheter for aktører som Friele, Starbucks og Nespresso (Nestlé), ettersom de bruker langt mer av førstnevnte i sine kaffeblandinger.

Denne forskjell i prisutvikling kan også være en mulighet for finansielle investorer. Stadig flere investorer ønsker idag å finne avkastningsmuligheter som er uavhengige av aksjemarkedenes utvikling. Forholdet mellom de to kaffebønnene Arabica og Robusta kan være en slik.

Verdens kaffeforbruk har nemlig vært lite påvirket av aksjemarkedets utvikling, snarere tvert imot. Vi drakk, ikke overraskende, mer kaffe i kriseårene 1998, 2001 og 2008 enn det foregående året, mens ifjor var det riktignok en nedgang på 3%.

Det samme kan imidlertid ikke sies om prisutviklingen. Her har korrelasjonen tatt seg opp til å bli stort sett positiv siden 2003. Det som imidlertid ikke kan sies å ha korrelert er forskjellen i utvikling mellom Arabica og Robusta i forhold til utviklingen i aksjer.

Det er nemlig mange år siden prisutviklingen på de to typene av kaffebønner har divergert så kraftig som nå. Gitt utviklingen i forbruk, trenden i favør av kaffeblandinger som favoriserer Arabica og statistikken som viser at Arabica-bønnene er meget prisgunstige i forhold til Robusta – kan dagens situasjon by på en god mulighet.

Gitt den senere tids utviklingen i aksjemarkedene, er det ikke minst også attraktivt at samvariasjonen mellom dette og aksjemarkedet er lav.

For investorer som interesserer seg for råvarer, kan det være verdt å ta innover seg at disse markedene kan være langt mer spontane i forhold til fundamentale endringer enn eksempelvis aksjemarkedet. Arabica- prisene har imidlertid falt som følge av forventningen om en god avling i Brasil, mens Robusta-prisene har blitt påvirket av lavere eksport fra Vietnam. Brasil og Vietnam er henholdsvis verdens største og nest største produsent av kaffebønner.

Lagerbeholdningen av Arabica er idag over 40% lavere enn den var for to år siden og kraftig nedbør i Columbia (verdens nest største produsent av Arabica) har ødelagt muligheten for snarlig påfyll fra det landet. Samtidig med dette er det en god mulighet for at Indonesia vil slippe mere av sitt Robusta-lager ut i markedet som følge av en betydelig oppgang i landets produksjon.

Vurderer man situasjonen sesongmessig, nærmer vi oss nå frostsesongen i Brasil. Så langt ser det ut som muligheten for frost hatt liten påvirkning på prisen. Historisk har imidlertid denne perioden «tatt livet av » mange finansielle aktører som har vært villige til å ligge short og dermed spekulere på at avlingen ikke vil få frostskader.

Jeg kan selv huske en 300% oppgang i prisene fra én dag til en annen på 80-tallet på grunn av frost. Dette kan være årsaken til at den samlede gruppen av finansielle aktører nå har gått fra å være netto short, til svakt long i sin posisjonering.

Det at mange faktorer synes å indikere økende etterspørsel etter Arabica, både absolutt og relativt i forhold til Robusta, er ikke ensbetydende med et positivt utfall.

Skal man overleve i finansmarkedene over tid må vi være forberedt på å ta feil og i så fall raskt ta grep for å forhindre store tap. Utviser man god risikokontroll vil man imidlertid kunne glede seg over nye dager og nye muligheter. De beste av sistnevnte karakteriseres gjerne ved at få har oppdaget dem.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Outside the Box

mandag, 9. april, 2012

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS