Arkiv for mai, 2012

Nyttig men selvmotsigende

tirsdag, 29. mai, 2012

I Norge setter finansmyndighetene begrensninger for investorer som vil ha medium risiko, mens det er fritt frem for hvem som helst til å ta høy risiko.

Rådet for europeiske finanstilsyns, CESR – Commission of European Securities Regulators, har laget en liste med definisjoner av risiko. Hensikten med dette er opplyse investorer om hvilken risiko de utsetter seg for i ulike aktivaklasser eller fond.

CESR har lagt vekt på den observerte risikoen, uttrykt som annualisert volatilitet, som måleenhet for risiko. I Norge er det mange som benytter uttrykket standardavik som betyr det samme.

Uten å gå for matematisk frem, vil en annualisert volatilitet på 16% bety at man kan forvente seg svingninger på sin investering innenfor +/- 1% om dagen. Er volatiliteten 8% tilsvarer dette daglige svingninger innenfor +/- 0.5% og en annualisert volatilitet på 32% betyr således at vi kan forvente oss at våre verdier svinger med inntil +/-2% på daglig basis.

Når jeg skriver «forvente» seg disse svingningene, så er det med 2/3 sannsynlighet. Det er med andre ord 1/3 sannsynlighet at svingningene kan være større enn dette.

Uansett kan det være meget nyttig for investorer å få en formening om hvilken risiko de utsetter seg for. Spesielt er dette fordi prognoser på fremtidig utvikling som oftest tar feil. Både CESR og norske Verdipapirfondenes Forrening vil at alle fond skal oppgi: «Informasjon om Risiko- & Avkastningsprofil». Så langt meget bra.

Noe mer betenkt blir man av graderingsforslaget til CESR. Særlig når man ser dette i sammenheng med hva norske investorer anbefales. Graderingen går fra Risikoklasse 1 (lav risiko) til Risikoklasse 7 (høy risiko). Fortsatt er alt greit.

Det blir imidlertid mer interessant når man leser hvordan tilsynsmyndighetene definerer og graderer risiko. For å komme innenfor Risikoklasse 1 skal den annualiserte volatiliteten ligge mellom 0% og 0.5%. Svindleren Bernie Madoff var vel den enseste som hevdet at han lå der. Selv renten på en tilfeldigvalgt norsk bankkonto svinger mer enn dette.

Risikoklasse 4 må antas å være medium risiko. Denne er definert å ligge i området 5% – 10% annualisert volatilitet. Innenfor dette området finner man de fleste hedgefond, samt Spesialfond vurdert og godkjent av norske myndigheter.

Så kommer det virkelig forvirrende elementet inn: Finansdepartementet og Verdipapirfondenes Forening ønsker begge at investorer er særskilt forsiktige med fond som har medium risiko. Det er til og med innført restriksjoner for hvem som kan investere i slike fond. Som omtalt i tidligere blogger, er kun rike mennesker og profesjonelle aktører som gis anledning til å investere i slike.

Det mest oppsiktsvekkende er ikke nødvendigvis dette, men det faktum at verken Finansdepartementet eller Verdipapirfondenes Forening ønsker noen som helst restriksjoner på hvem som kan investere i Risikoklasse 7. Dette tiltross for at denne er den mest risikofylte og to og en halv gang så risikofylt som Risikoklasse 4.

Ifølge CESR ligger investeringer som har en annualisert volatilitet på 25% og oppover i Risikoklasse 7.

Hvis din umiddelbare reaksjon var at denne kun må være egnet for BASE-hoppere og friklatrere, så håper jeg du ikke eier aksjer. Aksjemarkedene i samtlige nordiske land har nemlig en annualisert volatilitet som er over 25%.

Dette er nok delvis årsaken til at de fleste institusjonelle investorer som pensjonsfond og livselskaper idag har mindre enn 10% aksjeandel i sine porteføljer. Tidligere så man gjerne slike porteføljer bestå av 40% aksjer og 60% obligasjoner.

Verdens største forvaltningsselskap, BlackRock, har forøvrig nylig anbefalt konservative porteføljer å redusere sin aksjeandel fra 30% til 20%. BlackRocks kredibilitet er udiskutabel i finansmarkedene. Det er i denne forbindelse verdt å merke seg at Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) har kjøpt seg opp til å være en av de største aksjonærene i forvaltningsselskapet.

Financial Times meldte sist uke at forsikringsselskapet Allianz, som forvalter totalt €1.7 billioner, har senket sin aksjeandel til 6%. Risikoklasse 7 ble rett og slett for voldsom for dem.

Tabellen utarbeidet av Bloomberg viser i nest siste kolonne avkastningen det siste året. Siste kolonne viser volatiliteten markedene har hatt i samme periode.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Så enkelt og allikevel så vanskelig

fredag, 25. mai, 2012

Fra bunnen i 2009 og frem til nå har råvareprisene ledet samtlige betydningsfulle bevegelser i aksjemarkedet. Dette til tross er det få aksjeinteresserte som ser viktigheten av å benytte råvarepriser som beslutningsgrunnlag.

Unntaket er oljeprisen, men denne nevnes først og fremst når den stiger og da som grunnlag for hvorfor man skal kjøpe norske aksjer generelt og oljeaksjer spesielt. Prisfallet i olje på 15% siden mars har vært lite omtalt idet dette kan tenkes å redusere etterspørselen etter olje og offshoreaksjer. Om dette ikke kvalifiserer som objektivt, er det i det minste menneskelig. Andre kaller det salgsteknikk.

Fokus på selskaper er bra og her finnes det mange dyktige norske analytikere. Det som kan synes noe mangelfullt de siste årene er koblingen mellom dette og en forståelse av makroøkonomien. I en verden dominert av enorme gjeldsutfordringer og fallende økonomisk aktivitet, kan det være noe snevert å vurdere selskapene uavhengig av dette.

Jeg vil påstå at Norges evne til tilpasning, spesielt innenfor finans, har beveget seg omvendt proposjonalt med oljerikdommen. Dette gjelder innstillingen til alt fra myndigheter til private aktører. Det har vært mange fagre politiske ord og visjoner uten innhold og gjennomføringskraft om Norge som finanssentrum. Faktum er at de som har lykkes med noe nytt har vært aktører som har hatt luksusen av å ikke bli fanget opp av byråkratiet. Kraftmarkedet, råvaremarkedet og fraktmarkedet er eksempler på dette. Nordpool og Imarex var begge kjempesuksesser.

Det kunne vært mange fler hadde det bare vært en vilje til å tenke nytt og gjøre det lille ekstra.

 

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Feriebolig i Spania?

torsdag, 24. mai, 2012

Alt du egentlig ikke ønsket å vite om Hellas og spesielt Spania, fra en av Europas mest suksessrike hedgefondforvaltere, Michael Platt i BlueCrest Capital. Hedgefondene til BlueCrest forvalter totalt $30 milliarder. Investorene til BlueCrest er i hovedsak europeiske pensjons- og livselskaper, samt globale nasjonale investeringsfond.

Blant annet kommer det frem i intervjuet at spanske banker kun har 3% kapitaldekning på boliglånsporteføljen sin.

Den spanske aksjeindeksen (IBEX) er nå på laveste nivå på 9 år, ned 60% siden finanskrisen og ned 25% så langt i år.

Utfordringen for norske kjøpere av feriebolig er om de skal betale NOK 5-15 millioner for en hytte i Kragerø, med sammenhengende 10 dager med sol i året. Alternativt vente på et ytterligere 20-50% fall i allerede lave spanske boligpriser og deretter kjøpe seg et drømmested for NOK 0.5-4 millioner. Med på kjøpet får de nær 360 soldager i året. Det er også verdt å ta med seg at med de trafikale utfordringene går antagelig reisetiden også i favør av Spania.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Fra sårbarhet til fortvilelse

mandag, 21. mai, 2012

For 2 måneder siden skrev jeg en blogg som med fokus på at aksjemarkedet var kommet i en sårbar situasjon. Bakgrunnen for dette var at markedsaktørene oppførte seg på nøyaktig samme måte som de har gjort tidligere før de har «fått seg en på tryne». Kursene hadde steget kraftig på kort tid og optimismen og skjødesløshet fulgte hånd i hanske med kursene. Dessverre ble heller ikke denne gangen noe unntak.

Jeg kan imidlertid huske perioder hvor hodeløs risikotagning har gått ustraffet i mange år. Dessverre har jeg til gode å oppleve at dette inntreffer samtidig med at vi globalt sliter med ubetjenelig gjeld, nasjonale konkurser, resesjon i Europa og avtagende kinesisk vekst.

Siden toppen i mars har europeiske aksjer falt 19% og det er kun ytterligere 1% som skiller nedgangen fra det offisielle stempelet: «Bear Market». Indeksen over de såkalte BRIC-landene (som de fleste har lit til skal redde den vestlige økonomien), er allerede inne i en offisiell nedgangstrend og Oslo Børs er ned 11%. Sistnevnte har dermed gitt tilbake så godt som hele årets oppgang.

Kursfallet er interessant av to årsaker. For det første viser det nok en gang hvor lite prognoser er verdt. I mars var det en bred oppfatning i aksjemarkedet om videre oppgang. Man måtte tilbake til fjorårets begynnelse for å finne like mange som trodde på forestående rekordnivåer i aksjemarkedet. For de som måtte ha glemt det, endte fjoråret med nedgang.

Gitt at prognoser ikke har noen verdi, står man igjen med å kun ett alternativ og det er å ha en veldiversifisert portefølje. Mange akademiske institusjoner, investeringsbanker og konsulentselskaper har fremlagt nye oppdagelser og anbefalinger om dette siden desember ifjor. Konklusjonene og anbefalingene har vært gjengitt i de ledende utenlandske finanstidskriftene, men ikke funnet veien til Norge. Årsaken er antagelig at dette ikke passer inn i det virkelighetsbildet norske finansinstitusjoner og rådgivere ønsker, eller tjener mest penger på.

Den andre årsaken til at kursfallet siden mars er interessant, er at det har reversert årsakene til sårbarheten som ble nevnt den gangen. Andelen short-salg har økt betraktelig og prisen på kurssikring har steget voldsomt. Investorene har med andre ord blitt tvunget til å beskytte sine investeringer etter hvert som verdier har forsvunnet.

Den nær rekordlave kontantandelen i aksjefond har bidratt til et sterkt salgspress på markedet idet disse har blitt tvunget til å selge i takt med innløsninger. Internasjonale aksjefond har ikke opplevd lignende innløsningspress siden finanskrisen. I tillegg viser sentimentindikatorer (måler hvor positive eller negative investorene er) at vi må tilbake til august ifjor for å notere et lignende svartsyn med hensyn til fremtiden.

Mye tyder derfor på at vi nærmer oss en bunn. I det minste for en oppadgående korreksjon.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Nå koster det å ta feil

søndag, 20. mai, 2012

Aksjeinvestorer tar ikke skuffelser pent innover seg om dagen. Nyheten om trading-tapet på $2 milliarder hos JPMorgan har hittil kostet aksjonærene nær 14 ganger tapet i redusert markedsverdi på banken.

Ironisk nok var det JPMorgan som var en pioner bak risikobergningsmetoden Value-at-Risk. Ifølge den modellen var det 95% sannsynlig at avdelingen som sørget for nevnte tap ikke ville tape mer enn $70 millioner på en enkelt dag. Tapet på nesten 30 ganger denne summen ligger således langt utenfor sannsynligheten til modellen.

Det britiske industriselskapet Lamprell fremla denne uken svakere resultat enn ventet. Markedet svarte med å pøse ut så mange aksjer at verdien på selskapet falt nesten 70%. Også dette kurfallet lå langt utenfor noen sannsynlighet beregnet ved bruk av VaR-modell.

Det er således kanskje på tide at investorer og myndigheter får øynene opp for reell risiko og ikke benytter «modeller» som er basert på ønsketenking og kun kjente variabler.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Down but not out

fredag, 18. mai, 2012

Det er ikke bare JPMorgan som for tiden får merke at korrelasjoner er ustabile og gjerne betinget.

Gullprisen har falt 15% fra toppen i år og er i skrivende stund tilbake omtrent der den startet ved årets inngang.

Korreksjonen i gullprisen har medført at mange som mente gullprisen skulle stige videre til minst $2.200 da den stod i $1.900, nå – på $1.1570 – tror prisen skal videre ned. Én av faktorene det vises til er at gullprisen nå beveger seg i takt med aksjer og ikke omvendt av sistnevnte.

I denne forbindelse har man valgt å overse utviklingen gull hadde både i 2008 og 2011. Ved begge tilfeller korrigerte gull initielt lavere sammen med aksjer som følge av at marginkrav i aksjer medførte at investorer ble tvunget til redusere sin risiko. Da denne risikojusteringen tok slutt, snudde imidlertid gullprisen opp igjen.

Fra topp til bunn i 2008 var den nedadgående korreksjonen på 34%, mens den i 2011 var på 20%.  Målt på årsbasis steg imidlertid gullprisen med 5% i 2008 og 11% i 2011. MSCI-World Stock Index endte derimot henholdsvis ned 42% og 8% disse årene.

Så langt har gullprisen ikke gjort noe annet enn den har gjort ved andre tilfeller av sin 11 år lange oppgangstrend. Dette betyr imidlertid ikke at man skal lukke øynene for risikoen og ha blind tro på at oppgangen varer uendelig.

Etterspørselen etter gull i første kvartal i år var 5% lavere enn på samme tid ifjor. Dette skyldes først og fremst en nedgang på 29% i Indias etterspørsel begrunnet i at myndighetene i landet innførte en importavgift på det gyldne metallet. Nyheten om avgiften førte til en streik i landets smykkeindustri.

Gitt at gjennomsnittsprisen på gull i første kvartal 2012 var 22% høyere enn tilsvarende kvartal ifjor, har prisoppgangen så langt hatt en meget moderat innvirkning på etterspørselen globalt.

Sentralbanker fortsetter imidlertid sine gullkjøp og står ifølge World Gold Council alene for 7% av etterspøselen. Når det gjelder den reduserte etterspørselen fra India, ventes denne delvis erstattet av økt etterspørsel fra Tyrkia. Tyrkia rykker opp både med hensyn til innkjøp fra smykkeindustrien så vel som til investeringsformål.

En annen faktor som preger gull og en rekke andre råvarer er redusert etterspørsel som følge av lavere kinesisk aktivitet. Mange investorer har valgt å investere i indeksbaserte råvareprodukter, noe som gir salgspress på alle råvarer når disse kaster kortene. Konsekvensen er at det oppstår prispress i alle råvarer som inngår i indeksene uavhengig av de enkelte råvarenes  fundamentale situasjon. Slike situasjoner kan utnyttes til å kjøpe billig eller alternativt kjøpe råvarer som fremstår som fundamentalt billige og samtidig selge råvarer short som synes overpriset.

Etter sigende skal en rekke trendfølgende fond også ha snudd fra å være long gull til å gå short. Tatt i betraktning størrelsen på nedgangen hittil, synes det som de er sent ute. Et prisfall under fjorårets bunnivå kan imidlertid få flere til å kaste kortene og dermed ytterligere press på gullprisen. Opsjoner har også denne gangen vært den beste måten være investert.

Uansett hvordan man ser på det er det idag 17% billigere å investere i gull nå som ekspertene spår nedgang enn det var da de spådde oppgang.

 

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

When it rains, it pours

mandag, 14. mai, 2012

Nyheten om den amerikanske banken JPMorgans trading-tap på $2 milliarder skulle vise seg å få langt mer dramatiske konsekvenser for bankens aksjonærer.

Markedsreaksjonen på tapet på $2 milliarder var nemlig over syv ganger så stort som det oppgitte tapet. Kursen på JPMorgan-aksjen falt 9.28% på fredag, noe som medførte et fall i bankens markedsverdi på hele $14.4 milliarder.

Markedsreaksjonen kan fortelle oss flere ting: Enten mener markedet at tapet vil bli langt større (på basis av de mange nyhetsoppslag denne store posisjonen har hatt i ukene før tapet ble formidlet), eller så har aksjonærene mistet tillit til risikohåndteringen hos JPMorgan. Noen vil trolig mene at svaret er begge.

Uansett kan det bidra til at myndigheter og investorer stiller spørsmål ved om Value-at-Risk modellen (VaR) er en god målestokk for risiko. Oppegående markedsaktører har varslet dette i flere år uten at dette har festet seg noe særlig.

Betegnelser og språkbruk er et annet område denne historien kan sette søkelys på. I dette tilfelle forståelse av uttrykket «sikringsforretning», som JPMorgan har forsøkt å hevde var intensjonen bak posisjonen.

Også her i landet hersker det finansiell språkforvirring. Det er ikke oppsiktsvekkende at finansminister Sigbjørn Johnsen ønsker høyere kapitalkrav i bankene når landets største bank hevdet den tjente NOK 1.5 milliarder på «trading» i siste kvartal. Når man hører om høye trading-gevinster forestiller man seg at dette også kan medføre store tap.

Saken er imidlertid at DNB bruker uttrykket «trading» om inntekter banken oppnår ved å selge valuta og renteinstrumenter til kunder over gjeldende markedspris i interbank-markedet. DNB kan med andre ord samtidig med salget til kunde kjøpe samme valuta eller renteinstrument til en lavere kurs. Gevinsten er i realiteten en kundemargin, ikke resultatet av risikofylt trading.

DNB bekreftet forøvrig dette ifjor, men fortsetter å bruke uttrykket trading. Trolig vil man velge å endre dette dersom upresist språk resulterer i økt kapitalkrav.

Det er forøvrig et paradoks at DNB i samme kvartal også ble offer for markedsaktørenes manglende forståelse av finansielle  ord og uttrykk. Da banken la frem en markedsmessig nedskrivning på NOK 2.4 milliarder av en sikringsforretning i renter ble denne oppfattet som et tap. Knapt noen stoppet opp og tenkte at dette var en teknikalitet idet posisjonen som sikringen dekket steg tilsvarende i verdi. Det er nemlig kun regnskapsregler som gjør at dette ikke ble synliggjort på bunnlinjen. DNB aksjen falt 10.67% dagen resultatet ble fremlagt.

I JPMorgans tilfelle er situasjonen forøvrig en annen idet banken selv innrømmer feil ved både posisjonen og størrelsen. Det er her verdt å merke seg er at Ina Drew, som ledet avdelingen som drev med «kurssikringen», de to siste årene har mottatt totalt tilsvarene NOK 184 millioner (?) i lønn og bonus. Avlønningen styrker mistanken om at avdelingen i realiteten har vært et skalkeskjul for utstrakt egenhandel. Dette er stikk i strid med myndighetenes pålegg etter finanskrisen.

Dessverre for JPMorgan og de andre amerikanske bankene skjer denne avsløringen i en tid hvor de bruker svært store summer på lobbying mot innskrenking av deres egenhandelsvirksomhet. At denne kampen nå blir langt tøffere viser fredagens kursfall i så godt som samtlige amerikanske banker.

Nyheten i går kveld om at JPMorgan sparker tre av lederne, deriblant Ina Drew, som som var involvert i denne posisjonen er neppe nok til å berolige regulerende myndigheter, politikere eller skattebetalere.

Både kursutvikling i bankene samt det faktum at de globalt så langt i år kun har maktet å hente inn $523 milliarder fra obligasjonsmarkedet, det laveste nivået på syv år, viser investorenes skepsis til måten de blir drevet på. I tillegg er det tvilsomt de fortsatt vil kunne nyte luksusen av å kunne benytte skattebetalernes midler til å dekke opp for egne tap.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

En takknemlig jobb

torsdag, 3. mai, 2012

Nyheten om at tidligere ekspedisjonssjef i Finansdepartementet, Martin Skancke, er blitt rådgiver for Libyas oljefond er både interessant og oppsiktsvekkende.

Til ingen forkleinelse for Skancke er den interessant fordi det norske oljefondet er kritisert for å ha meget svak avkastning sammenlignet med tilsvarende fond tilhørende andre land. Dette skyldes imidlertid at det norske oljefondet har fått kraftige restriksjoner fra nettopp Finansdepartementet om hvordan den skal investere våre pensjoner.

Det antas at det er på denne basis det norske oljefondet og politisk ledelse har søkt råd hos noen av verdens fremste forvaltere (bla. George Soros og Ray Dalio) om hvordan man kan forbedre forvaltningen, uten at man har valgt å kopiere disse.

Skancke har sammen med eksperter fra IMF blitt engasjert av overgangsrådet i Libya til å gi forslag om forvaltningen av landets 370 milliarder kroner oljefond. Rapporten er untatt offentlighet.

Rapportene om fremtidig forvaltning forfattet av McKinsey, BlackRock, JPMorgan og KPMG er imidlertid ikke unntatt offentlighet. Samtlige er datert i perioden desember 2011 og frem til nå. Rapportene er ganske like og hevder at lav rente kombinert med en økning i økonomisk volatilitet, som følge av den dramatiske økningen i global gjeld, krever materielle endringer i allokering.

Det hadde således vært interessant om IMF-ekspertene og Skancke har kommet til samme konklusjon. I tilfelle vil denne være i strid med den som det norske oljefondet har lagt opp til.

Det kan i denne forbindelse være av interesse å huske noe av historien til forvaltningen av Libyas oljerikdom. Gadaffi ga nemlig blant annet investeringsbanken Goldman Sachs mandat til å forvalte deler av landets oljeformue. Det endte med et tap på utrolige 98% av investeringen. Samtlige av de utvalgte bankene tapte penger for det oljerike landet.

Ekspertgruppen må således virkelig trå feil dersom den ikke skal fortjene sitt honorar.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS