Arkiv for 2. august, 2012

Det utenkelige

torsdag, 2. august, 2012

Financial Times’s dyktige New York redaktør, Gillian Tett, påpekte for et par dager siden faren som er iboende i pengemarkedsfond. Pengemarkedsfond er fond som de aller fleste investorer tar for gitt at er «ufarlige» å plassere penger i. Dette til tross for at disse fondene ikke har noen garantier for tilbakebetaling.

For å kunne gi investorene positiv avkastning investerer pengemarkedsfondene sine innskyteres midler i presumptivt sikre kortsiktige gjeldsinstrumenter og innskudd i hva som ansees for å være solide banker og finansforetak.

Finanskrisen viste imidlertid at disse ikke var sikre. Høy rating fra den gang anerkjente ratingbyråer viste seg å være nærmest verdiløse. Heldigvis forstod amerikanske myndigheter hvilken økonomiske katastrofe som ville oppstå dersom usikkerheten bredte seg og kom derfor på banen.

Hadde ikke dette skjedd ville innskyterne flokket seg for å få tilbake sine sparepenger. Dette ville ha resultert i at pengemarkedsfondene ville være tvunget til å trekke sine penger ut av allerede hardt prøvede finansinstitusjoner samt selge gjeldsinstrumenter med betydelig rabatt.

Denne historien er allerede glemt. Sparere flokker seg idag til pengemarkedsfond og statsobligasjoner. Ifølge Financial Times er $2.6 billioner idag plassert i pengemarkedsfond alene. En potensiell sort svane av episke proporsjoner

En annen mulig sort svane ligger i kredittobligasjonsfond. Her skal det sies at de fleste innskyterne er klar over at det ikke finnes noen garantier. Utfordringen her ligger i at stadig flere investorer har flokket seg til disse fondene til tross for at etterspørselen har gjort at de får stadig mindre betalt. Dette er et paradoks, men er analogt med tidligere erfaringer både i dette markedet såvel som i aksjemarkedet.

Det som er mest urovekkende i kredittobligasjonsmarkedet er at det benyttes ulike metoder for å bestemme verdien av disse, noe som medfører at samme obligasjon kan bli priset forskjellig på samme tidspunkt.

Under finanskrisen var slike forskjeller ekstreme. Vi opplevde i Norge at verdien på samme obligasjon kunne avvike med 20% eller mer i fondsresultater. Dette ble den gang påpekt overfor Finanstilsynet uten at de engasjerte seg.

Det gjør de heller ikke idag. Samme obligasjon kan fortsatt verdsettes forskjellig på nøyaktig samme tidspunkt. Forskjellene er dog mindre siden markedet idag er mye roligere.

Årsaken til ulikhetene er at noen forvaltere priser på basis av sist omsatt eller hvis denne ikke er satt nylig, på basis av megleranslag. Sistnevnte er nivået aktive meglerhus mener at obligasjonen vil bli omsatt til.

Andre forvaltere velger imidlertid heller å prise obligasjonene der hvor forvaltningsforetaket selv mener obligasjonen «burde» ligge. Dette kalles «mark to model» (verdsettelse ifølge matematiske modeller). Tilbud og etterspørsel i den aktuelle obligasjonen tar man i det tilfellet liten hensyn til.

Det oppsiktsvekkende med dette er at de fleste land avskaffet «mark to model» prising etter finanskrisen. Det var to årsaker til dette. Den ene var at man fant obligasjoner verdsatt på denne måten for å være systematisk overpriset. Den andre var at metoden ikke var forenelig med prinsippet for objektivitet, ettersom forvalterne ofte hadde en økonomisk egeninteresse i høye priser.

Forvaltere som benyttet sistnevnte metode kunne vise bedre avkastning enn andre og forhåpentlig bruke dette til å tiltrekke seg flere investorer. Forvaltere som i tillegg hadde suksesshonorar hadde et enda større incitament til å benytte slik prising.

Det eksisterer også et prinsipp i forvaltning om at det ikke skal være noen form for formuesoverføring mellom investorer i samme fond. Det skal være likebehandling av alle investorer.

Finanstilsynet har i andre sammenhenger har vært meget opptatt av dette. Denne blir heller ikke ivaretatt i ovennevnte tilfeller, ettersom nye investorer som tegner seg i fond som overvurderer verdier i realiteten tegner seg til overpris.

Mark to model er forøvrig utenkelig i aksje, valuta og råvaremarkedet. I de fleste andre land er man idag pålagt å benytte en uavhengig ekstern aktør (administrator) til verdifastsettelse.

En annen fordel med modell-prising er at disse obligasjonene og derved også fondene som priser på denne måten, får lavere svingninger enn konkurrerende fond. Dette gjør at potensielle og eksisterende investorer føler seg urettmessig «trygge».

Faren ligger i at boblen en dag brister enten ved stor markedsuro eller ved at noen store investorer oppfatter hva som foregår og bestemmer seg for å komme seg ut på kunstig høye prisene. Forvalter vil da stå overfor et dilemma. Selger man ut til de reelle markedsprisene får fondet et «uforklarlig» verdifall.

Alternativt kan man betale ut av sin kontantbeholdning eller selge papirer man sitter på med høyest kvalitet. Her vil det som regel være kjøpere nærmest verdsettelsesprisene. Konsekvensen av sistnevnte øvelse er at man forskyver problemet til de gjenværende investorene. Dette opplevde vi svært grove tilfeller av under finanskrisen.

Gillian Tett beskriver pengemarkedsfondene idag som en potensiell «cliff hanger». Investorene får ingenting betalt og risikoen er potensielt stor. Glipper man taket vil det i beste fall gjøre svært vondt. Det samme kan man si om markedet for kredittobligasjoner. Erfaringen fra 2008 er dette markedet nærmest blir fullstendig illikvid under en krise. Mange investorer ble tvunget til å selge uansett pris på grunn av sine mandater eller fordi de har belånt sine investeringer. Disse fikk sjokk da de så hvilke priser de måtte selge til.

Felles for pengemarkedsfond og kredittobligasjonsfond er at investorer aldri har hatt mer penger plassert i slike fond enn idag.

For mange var nettopp finanskrisen utenkelig. De som klarte seg best var nettopp de som på forhånd hadde tenkt det utenkelige. Dette skulle være erfaring og incitament nok til at både investorer, forvaltere og tilsyn gjør en ekstrainnsats for å unngå lignende i fremtiden.

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS