Det utenkelige

Financial Times’s dyktige New York redaktør, Gillian Tett, påpekte for et par dager siden faren som er iboende i pengemarkedsfond. Pengemarkedsfond er fond som de aller fleste investorer tar for gitt at er «ufarlige» å plassere penger i. Dette til tross for at disse fondene ikke har noen garantier for tilbakebetaling.

For å kunne gi investorene positiv avkastning investerer pengemarkedsfondene sine innskyteres midler i presumptivt sikre kortsiktige gjeldsinstrumenter og innskudd i hva som ansees for å være solide banker og finansforetak.

Finanskrisen viste imidlertid at disse ikke var sikre. Høy rating fra den gang anerkjente ratingbyråer viste seg å være nærmest verdiløse. Heldigvis forstod amerikanske myndigheter hvilken økonomiske katastrofe som ville oppstå dersom usikkerheten bredte seg og kom derfor på banen.

Hadde ikke dette skjedd ville innskyterne flokket seg for å få tilbake sine sparepenger. Dette ville ha resultert i at pengemarkedsfondene ville være tvunget til å trekke sine penger ut av allerede hardt prøvede finansinstitusjoner samt selge gjeldsinstrumenter med betydelig rabatt.

Denne historien er allerede glemt. Sparere flokker seg idag til pengemarkedsfond og statsobligasjoner. Ifølge Financial Times er $2.6 billioner idag plassert i pengemarkedsfond alene. En potensiell sort svane av episke proporsjoner

En annen mulig sort svane ligger i kredittobligasjonsfond. Her skal det sies at de fleste innskyterne er klar over at det ikke finnes noen garantier. Utfordringen her ligger i at stadig flere investorer har flokket seg til disse fondene til tross for at etterspørselen har gjort at de får stadig mindre betalt. Dette er et paradoks, men er analogt med tidligere erfaringer både i dette markedet såvel som i aksjemarkedet.

Det som er mest urovekkende i kredittobligasjonsmarkedet er at det benyttes ulike metoder for å bestemme verdien av disse, noe som medfører at samme obligasjon kan bli priset forskjellig på samme tidspunkt.

Under finanskrisen var slike forskjeller ekstreme. Vi opplevde i Norge at verdien på samme obligasjon kunne avvike med 20% eller mer i fondsresultater. Dette ble den gang påpekt overfor Finanstilsynet uten at de engasjerte seg.

Det gjør de heller ikke idag. Samme obligasjon kan fortsatt verdsettes forskjellig på nøyaktig samme tidspunkt. Forskjellene er dog mindre siden markedet idag er mye roligere.

Årsaken til ulikhetene er at noen forvaltere priser på basis av sist omsatt eller hvis denne ikke er satt nylig, på basis av megleranslag. Sistnevnte er nivået aktive meglerhus mener at obligasjonen vil bli omsatt til.

Andre forvaltere velger imidlertid heller å prise obligasjonene der hvor forvaltningsforetaket selv mener obligasjonen «burde» ligge. Dette kalles «mark to model» (verdsettelse ifølge matematiske modeller). Tilbud og etterspørsel i den aktuelle obligasjonen tar man i det tilfellet liten hensyn til.

Det oppsiktsvekkende med dette er at de fleste land avskaffet «mark to model» prising etter finanskrisen. Det var to årsaker til dette. Den ene var at man fant obligasjoner verdsatt på denne måten for å være systematisk overpriset. Den andre var at metoden ikke var forenelig med prinsippet for objektivitet, ettersom forvalterne ofte hadde en økonomisk egeninteresse i høye priser.

Forvaltere som benyttet sistnevnte metode kunne vise bedre avkastning enn andre og forhåpentlig bruke dette til å tiltrekke seg flere investorer. Forvaltere som i tillegg hadde suksesshonorar hadde et enda større incitament til å benytte slik prising.

Det eksisterer også et prinsipp i forvaltning om at det ikke skal være noen form for formuesoverføring mellom investorer i samme fond. Det skal være likebehandling av alle investorer.

Finanstilsynet har i andre sammenhenger har vært meget opptatt av dette. Denne blir heller ikke ivaretatt i ovennevnte tilfeller, ettersom nye investorer som tegner seg i fond som overvurderer verdier i realiteten tegner seg til overpris.

Mark to model er forøvrig utenkelig i aksje, valuta og råvaremarkedet. I de fleste andre land er man idag pålagt å benytte en uavhengig ekstern aktør (administrator) til verdifastsettelse.

En annen fordel med modell-prising er at disse obligasjonene og derved også fondene som priser på denne måten, får lavere svingninger enn konkurrerende fond. Dette gjør at potensielle og eksisterende investorer føler seg urettmessig «trygge».

Faren ligger i at boblen en dag brister enten ved stor markedsuro eller ved at noen store investorer oppfatter hva som foregår og bestemmer seg for å komme seg ut på kunstig høye prisene. Forvalter vil da stå overfor et dilemma. Selger man ut til de reelle markedsprisene får fondet et «uforklarlig» verdifall.

Alternativt kan man betale ut av sin kontantbeholdning eller selge papirer man sitter på med høyest kvalitet. Her vil det som regel være kjøpere nærmest verdsettelsesprisene. Konsekvensen av sistnevnte øvelse er at man forskyver problemet til de gjenværende investorene. Dette opplevde vi svært grove tilfeller av under finanskrisen.

Gillian Tett beskriver pengemarkedsfondene idag som en potensiell «cliff hanger». Investorene får ingenting betalt og risikoen er potensielt stor. Glipper man taket vil det i beste fall gjøre svært vondt. Det samme kan man si om markedet for kredittobligasjoner. Erfaringen fra 2008 er dette markedet nærmest blir fullstendig illikvid under en krise. Mange investorer ble tvunget til å selge uansett pris på grunn av sine mandater eller fordi de har belånt sine investeringer. Disse fikk sjokk da de så hvilke priser de måtte selge til.

Felles for pengemarkedsfond og kredittobligasjonsfond er at investorer aldri har hatt mer penger plassert i slike fond enn idag.

For mange var nettopp finanskrisen utenkelig. De som klarte seg best var nettopp de som på forhånd hadde tenkt det utenkelige. Dette skulle være erfaring og incitament nok til at både investorer, forvaltere og tilsyn gjør en ekstrainnsats for å unngå lignende i fremtiden.

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

5 kommentarer to “Det utenkelige”

  1. Ole sier:

    Takk for ytterligere info, Peter! Det er veldig interessant og egentlig ganske bekymringsverdig.

    Synes det er uheldig at det virker som om man er nødt til å utfordre og etterprøve så og si alle forutsetninger som ligger til grunn for forskjellige finansielle produkter. Spesielt vanskelig er det siden informasjonen ofte er svært begrenset. Når selv noe så enkelt som obligasjonsfond kan manipuleres, så kan man vel nesten anta at alt kan manipuleres. Men når man ser på hvordan for eksempel LIBOR blir fastsatt, så virker det jo også som om det er litt for mange som faktisk ønsker at ting skal kunne manipuleres..

    Jeg er helt enig med deg at high yield er åpen risiko, mens low yield kan være høy risiko fordekt som lav risiko, og basert på siste års hendelser så har det jo blitt ganske naturlig å prøve å finne neste store smellen i den «beste» delen av investment grade papirer og det er jo her færrest forventer at det skal skje. Samtidig synes jeg det er vanskelig å identifisere faktisk risiko for tiden..

    Jeg er forøvrig helt enig med deg angående liberalisering av hedgefond i Norge. Jeg er overrasket over at det ikke virker som om det er noen fremdrift på området, og at inkompetansen hos myndighetene virker bunnløs. Synes det er merkelig at hedgefond nærmest blir definert som høy risiko og at det er liten forståelse for at det faktisk er begrenset homogenitet blant fond som får betegnelsen hedgefond.

    Ole

  2. Peter Warren sier:

    Hei Thor,

    Takk for hyggelige ord.

    Det er Finansdepartementet og ikke Finanstilsynet som tar alle beslutninger i denne saken. Dessverre er det nok godt prestisje i saken hos dem etter at de feilaktig trodde Terra-kommunene hadde tapt på hedgefond og umiddelbart iverksatte et forbud.

    De fleste i finansbransjen trodde dette ville bli lempet på da de etter 8 års arbeid vedtok en Spesialfondslov i Norge. Hedgefond som norske investorer kunne investere i måtte da både godkjennes av myndighetene og bli underlagt tilsyn. Dessverre har lite skjedd.

    Utenlandske foretak fortsetter uforstyrret å selge hedgefond til nordmenn uten å ha konsesjon og vi for vår del oppretter nå kun nye fond myntet på utenlandske investorer.

    /Peter

  3. Peter Warren sier:

    Hei Ole,

    Med negative renter absolutt eller i forhold til inflasjon får vi så lite betalt i såkalte sikre plasseringer at det er bedre å heller ta noe risiko. Det er det myndighetene vil ha oss til å gjøre for å stimulere økonomien. Et vesentlig annet poeng er det jeg skriver om, nettopp at det kan være langt høyere risiko i de «sikre» investeringene enn det de fleste er klar over.

    Moody’s varsel om at Tyskland kan ble nedgradert er det første virkelige eksempelet jeg har sett på at ratingbyråene har skjerpet seg. Det at vi kunne lese at noe var i gjære av kursutviklingen på tyske statsobligasjoner i timer før de offentliggjorde det, taler i motsatt retning.

    I High Yield vet du at du har høy risiko. I Low Yield operer du under en illusjon av at du ikke har det. Jmfr en rekke lands statsobligasjoner.

    Når det gjelder bruken av mark to model isteden for mark to market, vet jeg ikke om noe annet land som bruker dette lenger.

    Vi oppdaget at andre brukte dette først under finanskrisen da investorer gjorde oss oppmerksom på at porteføljer som inneholdt de samme obligasjonene vi satt med ble priset langt høyere. Vi var svært forbauset over å oppdage på sensommeren ifjor at denne praksisen fortsatt ble benyttet.

    En journalist som hadde fulgt noen av fondene som investerer i kredittobligasjoner syntes disse stod forbausende stille til tross for at obligasjoner internasjonalt og i Norge falt i verdi. Vedkommende tok derfor kontakt med en rekke forvaltere om hvorfor dette var og oppdaget at flere satte priser de selv «syntes» var riktige. Jeg er svært forbauset over at Finanstilsynet ikke har reagert, uttalt seg eller veiledet aktørene når det gjelder dette.

    Jeg forstod av journalisten at de forvalterene som verdsatte etter eget «hode» ikke var spesielt glad for oppmerksomhet rundt dette. Om det var årsaken til at det ikke ble noen sak vites ikke.

    Var jeg deg ville jeg be forvaltere du vurderer å benytte skriftlig gjøre rede for sin verdsettelsesmetode. Skulle noe skje i fremtiden vil du da ha et skriftlig uttalelse du kan benytte.

    /Peter

  4. Privat-investor sier:

    Hei Peter!
    Bra blogg og interessant som vanlig.
    Jeg har vært invester i Fourth Moment
    i snart 3 år med en god avkastning og behagelig
    risiko. Kikker bare på kursen en gang pr mnd
    noe som enhver vanlig privatperson i Norge
    burde få tilgang til. Hvorfor har de nektet nye kunder
    å tegne seg i Hedgefond? Har du fått en god forklaring
    fra Finanstilsynet?

    Lurer på når Finanstilsynet vil våkne opp og
    tillate «ikke profesjonelle» kunder å investere
    i fond som gir god risikojuster avkastning?

    Hilsen en meget fornøyd kunde! 🙂

  5. Ole sier:

    Hei Peter

    Interessant artikkel, men spørsmålet blir vel etter hvert hva man faktisk kan sette pengene i dersom man ønsker lav risiko og hvis bevaring av verdier er viktigere enn økning av verdier…

    Nå tenker jeg at risikoen i pengemarkedsfondene dog er noe lavere i Norge, eller hva tror du? Selv om veksten i OMFer jo svekker sikkerheten noe i den resterende gjelden til bankene..

    Etter de smellene som ratingselskapene har gått på, så fremstår det for meg som at jo lenger ned på ratingskalaen man kommer, jo mer sannsynlig er det at den faktiske risikoen samsvarer med den oppfattede/ratede risikoen. Investerer man i high yield så vet man jo at det er en viss risiko, mens det viser seg jo at et AAA-rated papir i realiteten kan ha høy risiko også. Nå har nok ratingselskapene skjerpet seg en del, men jeg føler meg ikke sikker på at modellene, rutinene eller kompetansen nødvendigvis er der den burde være ennå. Men dersom lav risiko er en forutsetning for en plassering så kan man jo ikke sette pengene i high yield, selv om sammenhengen mellom faktisk og rated risiko skulle være høyest her.

    Angående mark-to-model, kan du utdype litt om det? For eksempel, hvor vanlig er dette i Norge vs. andre land, og finnes det tilgjengelig informasjon om hvem som benytter dette og ikke?

    Ole