Høstglede

De siste 14 månedene på Oslo Børs har mye til felles med en tur på en berg og dalbane. Du betaler for å bli med på en reise som skremmer vannet av deg før du ender opp akkurat der du startet.

Oslo Børs har nå steget i 6 uker på rad. Oppgangen har, som samtlige oppganger av betydning det siste året, vært drevet av håp om ytterligere økonomiske redningsaksjoner på skattebetalernes regning.

Når vi ser at de europeiske redningsaksjonene på tilsammen €2 billioner kun har redusert fallhastigheten i økonomien, er ytterligere tiltak sannsynlig. Spesielt hvis de regjerende politikerne skal ha håp om gjenvalg. Korrelasjonen mellom kortsiktig børsutvikling og politiske meningsmålinger er blitt skremmende stor.

New York børsen har opplevd samme antall uker med oppgang som på Oslo Børs. Her står vi foran et presidentvalg, slutten på midlertidige skattelettelser som Bush-regjeringen innførte og nyheten om at arbeidsledigheten sist uke økte i 44 av 50 delstater.

Uansett; «mål er mål», som en Twitter-følger nylig gjorde meg oppmerksom på. Norske aksjer er i gjennomsnitt 8% høyere enn de var for 6 uker siden.

En Nordea-strateg påpekte før helgen at «Oslo Børs stiger mer enn andre markeder når det er oppgang og faller kraftigere når det er nedgang». Man kan heller ikke være uenig i denne observasjonen.

Oslo Børs har også vært en brutal berg og dalbane for investorene de siste fjorten månedene. De som investert i aksjer på det tidspunktet fikk umiddelbart være med på en nedgang på 27%. Denne ble så avløst av en oppgang på 35%, som ble etterfulgt av en nedgang på 15%, før en oppgang på 18% brakte «passasjerene», nå med hvite knoker og oppspilte øyne, tilbake til utgangspunktet. Godt «Norge elsker superrisiko!», som en Holberg-forvalter med glede kunne fortelle media i slutten av forrige uke. Ingenting er bedre enn en forvalter som leverer det investorene vil ha.

Om enkelte aktører er blitt klokere av skade eller om man rett og slett har lært å ta hensyn til flere faktorer enn Oslo Børs, vites ikke. Det som de fleste imidlertid registrerer er at meningene om fremtiden er langt mer nyanserte enn de har vært tidligere.

«Løp & kjøp! – brigaden» er blitt tynnet ut. På jaktspråk ville det hete at «Stammen er blitt beskattet». Analytikere som tidligere var kjent for kun å se for seg tre- og firedoblingskandidater, er idag bekymret for fremtiden. Det kommer med andre ord noe godt ut av alt.

Av slike bekymringer er den økonomiske makroutviklingen selvskrevet, men mer mikroorienterte faktorer kan også legges til. Oppgangen i aksjer internasjonalt har skjedd på stadig lavere volum. Teknisk analytikere ynder å påpeke at for å få til en varig oppgang må denne bekreftes gjennom at volumet stiger tilsvarende. Målt på ukesbasis var volumet i den amerikanske S&P-500 indeksen sist uke det laveste på 15 år.

Heldigvis finnes det muligheter som både optimistene og pessimistene kan utnytte i dagens situasjon. De store meglerhusene anbefaler institusjoner som sitter på aksjer å utstede kjøpsopsjoner på disse. Hensikten er at de skal kunne få en litt høyere avkastning på sine aksjer og samtidig litt lavere risiko.

Det operative ordet her er «litt» ettersom det er nettopp det de får siden denne masseutstedelsen av opsjoner har ført til et dramatisk fall i opsjonsprisene. Gledelig for andre er imidlertid at anbefalingene deres resulterer i billige opsjoner. Historien gjentar seg med andre ord nok en gang. Forsikringspremiene faller desto høyere børsene klatrer. Det blir med andre ord billigere å forsikre aksjer desto lenger det er ned til bunnen.

Vi må faktisk tilbake til mai 2007 for å finne en periode hvor man kunne kjøpe kursforsikring (opsjoner) like billig som idag. Vi får håpe det fortsatt finnes noen der ute som husker hvordan det gikk etterpå.

Opsjoner er for tiden faktisk svært rimelige også i rente- og valutamarkedet. Dette er meget interessant gitt at fremtredende økonomer og markedsstrateger mener vi igjen står på «kanten av stupet» og at et «krakk» i høst ikke vil være overraskende.

Dette betyr at investorer har tre billige alternativer: De som sitter med aksjer kan sikre disse rimelig med salgsopsjoner, alternativt kan aksjer byttes ut med svært billige kjøpsopsjoner.

Det tredje alternativet er for de som tror at «enden er nær» eller «krakk» er forestående. Disse kan kjøpe billige salgsopsjoner på aksjeindekser eller skaffe seg kjøpsopsjoner på VIX-indeksen. I siste tilfelle vil man ikke være avhengig av at børsen faller, men kunne tjene penger bare høsten medfører større svingninger på børsen.

De som elsker «superrisiko» kan imidlertid bare sitte stille i vognen og vente på at berg og dalbanen legger ut på en ny runde. Høsten kan således bli til glede for alle.

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

20 kommentarer to “Høstglede”

  1. Ole sier:

    Hei igjen Peter,

    Takk for nytt svar! Veldig interessant. Har ikke brukt tid på å se på VIX før, så prøver å lære og finne ut så mye som mulig:-)

    Mvh Ole

  2. Peter Warren sier:

    Hei Haavard.

    VIX var lavere da vi tok på posisjonen. Idag ville jeg ikke utstedt 14 put’en.

    /Peter

  3. Haavard sier:

    Hei Peter, hva er grunnen til den kombinasjonen da jeg regner med du får veldig lite igjen for å selge P14? Mao hvorfor ikke bare en bull spread istedenfor?

  4. Peter Warren sier:

    Nei. På 20 eller over.

    20 er cut-off når det gjelder gevinstpotensialet, det blir med andre ord samme gevinst om kursen er 20 eller høyere.

    /Peter

  5. GullBull sier:

    Vil ikke max gevinst være hvis den er rett under 20 ved forfall?

  6. Peter Warren sier:

    Hei igjen Ole,

    VIX er et vektet gjennomsnitt av implisitte volatiliteter i opsjonene til et antall striker over to forfall. Det vil derfor være enklere å replikere VIX gjennom en Variance Swap (som er et OTC produkt) enn gjennom S&P-500 opsjonene. Dermed slipper du kontinuerlig hedging også. Ulempen er at du tar kredittrisiko på investeringsbanken du handler Variance Swap’en med. Vi var nære ved å brenne oss på posisjoner i sistnevnte under finanskrisen.

    For at forward-kurven skal bli flatere må du ha rett i ditt syn om at kortsiktig volatilitet vil øke eller langsiktig volatilitet lavere. Vi mener at brattheten i den nåværende kurven gir muligheter ettersom vårt syn er at den underpriser den kortsiktige faren og en lenger usikkerhet er tatt høyde for.

    Vår posisjon i skrivende stund er long september 16 call og short september 14/20 strangle. Maks gevinst realiseres hvis VIX er 20 eller høyere ved forfall. Hvis VIX’en faller er vi happy med å eie den på 14. Så vet du det :-).

    August VIX forfalt idag på 15.13.

    /Peter

  7. Ole sier:

    Takk for svar! Enig med deg om at aksjer er mer komplekse investeringer enn det gjerne gis inntrykk av. Man kan jo feks spørre seg om de som gikk inn i Facebook-IPOen egentlig trodde at aksjene kunne halvere seg på noen få måneder.

    Mulig jeg formulerte meg litt dårlig angående spørsmålet mitt. Det jeg egentlig lurte på er, hvis det er mulig å replikere VIX helt gjennom å handle opsjoner på S&P 500 så burde forwardkurven på VIX være flat, ikke sant? Eller i alle fall burde ikke forskjellene mellom VIX og VIX-future være større enn kostnadene ved å holde en delta nøytral opsjonsposisjon på S&P 500 (som replikerer VIX) i perioden. Og i så måte burde forward-kurven på VIX ikke endre seg mye over tid heller. Hvis forwardkurven på VIX viser bratt contango, så burde vel opsjonene på S&P 500 blitt dyrere slik at VIX øker, og forwardkurven flater ut.. Er dette riktig resonnert, og betyr det i så fall at det ikke er mulig å replikere VIX helt gjennom opsjoner på S&P 500? For alternativet er vel at det ligger penger på gaten her for den som har evne til å holde de nødvendige opsjonsposisjonene i S&P 500, og det høres ikke så veldig sannsynlig ut..

    Det hadde forresten vært veldig interessant å høre mer om hva slags vurderinger som ligger til grunn for posisjonene deres og hvordan dere investerer, men det er vel for detaljert og ikke noe som en hedgefondforvalter ønsker å dele..?

    Ole

  8. Peter Warren sier:

    Hei Ole,

    Takk for hyggelig tilbakemelding. Jeg stiller meg helt bak din konklusjon om at det er viktig å holde «tunga rett i munnen» når det gjelder VIX som alle andre finansielle produkter. Som en digresjon kan jeg i den forbindelse ikke forstå at Finansdepartementet anser aksjer for å være «enkle» spareprodukter gitt at dette er eierandeler i selskaper. Skal du forstå risikoen i disse bør du vurdere ledelse, kunne regnskap, kunne vurdere verdien av varelagre, gjelden, likviditeten, produktutsiktene, valutausikkerhet, politisk risiko i land det eksporteres til etc, etc, etc. Byråkrater i Finansdepartementet som syntes dette er enkelt burde forsøke seg som finansanalytikere.

    VIX-indeksen gjenspeiler et vektet gjennomsnitt av implisitt opsjonsvolatilitet på opsjoner på S&P-500 indeksen. Den gjenspeiler med andre ord et vektet gjennomsnitt av svingningsforventningene innebygget i disse opsjonene. VIX viser et øyeblikksbilde av de forventede svingningene som ligger innebygget i opsjonsprisene, ikke «den forventede verdien» av forventningen.

    Når forwardkurven viser en bratt contango gjenspeiler denne en forventning om økte svingninger fremover. Med dagens lave rente er rentepåvirkningen minimal. Hvis du skal arbitrere S&P-500 opsjoner mot VIX, må du hedge førstnevnte daglig gjennom futures, slik at posisjonen din starter delta-nøytral hver dag. Jeg brukte å gjøre slikt som market maker i opsjoner, men det blir altfor intensivt å gjøre dette i en global macro-portefølje.

    Vi har riktignok en temmelig stor opsjonsbok. Denne strekker seg i øyeblikket i forfall som er fra 1 måned frem og så langt som til slutten av 2013. Vi har ulike opsjoner og opsjonsstrukturer i VIX, aksjer, råvarer og valuta. Akkurat nå regner vi på en spread-posisjon i futures som nettopp har til hensikt å posisjonere oss for en urolig høst og samtidig utnytte contangoen i forward-kurven som du nevner.

    /Peter

  9. Ole sier:

    Hei Peter

    Som vanlig et interessant innlegg:-)
    Jeg har tittet litt på VIX-indeksen med tilhørende opsjoner og futures, og ser at dette er ganske kompleks. For meg virker det som om man skal ha tunga ganske rett i munn for å forstå hvordan dette utvikler seg i forskjellige scnarier, og at det ikke er en noe for amatøren..

    I forbindelse med dette har jeg problemstilling, som jeg håper du kan hjelpe meg med. For øyeblikket er det «contango» i VIX, ved at indeksen er rundt 15 mens feks future for jan 13 er på ca 26. Siden det ikke går an å handle indeksen skjønner jeg at det isolert sett ikke trenger å være samsvar mellom indeksen og futures på indeksen, ved at kun rentekostnaden skiller mellom verdiene. En VIX-future blir vel da en forventet verdi på VIX, ikke sant?

    VIX er som du sier implisitt (forventet) volatilitet i opsjoner på S&P 500. Og en VIX-future blir da den forventede verdien til den forventede volatiliteten. Det er nå forskjell mellom den forventede volatiliteten (VIX) og hva man forventer at den forventede volatiliten skal være (VIX-future). Hadde man kunnet handle VIX, så ville ikke denne forskjellen vært der på grunn av arbitrasjemuligheter. Men samtidig kan man handle opsjoner på S&P 500, som ligger til grunn for VIX. For meg ser det litt ut som om det burde vært mulig å gjøre en volatilitetsopsjonstrategi som er long volatilitet med opsjoner på S&P 500, hvor man kjøper tilsvarende en VIX-verdi på 15, og gå short VIX-future, feks jan 13 med VIX-verdi på 26. Dette kan man ikke gjøre gjennom opsjoner på VIX, siden disse så vidt jeg vet prises i forhold til tilsvarende VIX-future og ikke VIX.

    Vet ikke om det var mulig å henge med på tankegangen her… Jeg antar at det ikke er arbitrasjemuligheter (for da hadde nok noen andre ganske sikkert sett det før meg), men jeg ser ikke hvordan dette henger sammen. Mulig at dette er litt mye å forvente av deg å kommentere, og da kan jeg nok greie å finne ut av det selv, men hvis du har lyst og tid, kan du fortelle hva som er galt med resonnementet mitt?

    mvh Ole

  10. Peter Warren sier:

    Hei Alex,

    Takk for hyggelig tilbakemelding.

    Jeg har ikke noen formening om VIX’en skal opp med en gang. Jeg synes bare at opsjoner er billige på dette nivået og ønsker derfor å eie forsikring mens denne er rimelig.

    Vår posisjon i selve VIX’en er en opsjonsstruktur bestående av tre ben. Dette begrenser oppsiden noe, men sørger samtidig for at det koster lite å sitte med posisjonen og et tap derfor blir tilsvarende lite dersom intet skulle skje.

    Så lenge man gjør det på denne måten spiller det ikke så stor rolle om man benytter korte eller lange opsjoner. Jeg ruller bare posisjonen videre ved forfall.

    /Peter

  11. Alex sier:

    Hei Peter! Takk for et interessant innlegg. Men jeg har et spørsmål. Hvorfor tror du at så snart VIX tangerer all-time-low nivået så skal den opp med en gang? Ser ikke du for deg en varig oppgang? Vi har jo ikke passert den forrige toppen. Sist lå VIX-indeksen hele 4 år (fra 2003 til 2007) og vaket mellom 10% og 20%. Det kan jo ikke bare være berg- og dale tilstander på børsen. De må bli avløst av «rolige» perioder. Og et annet spørsmål – når du anbefaler kjøp av opsjoner – bør en kjøpe opsjoner som forfaller om en måned eller litt lengre frem i tid?

  12. Haavard sier:

    Også verdt å nevne at med VIX ETF’er som med mange andre ETF’er der underliggende er futures, vil NAV ofte trende negativt over tid, ergo taper du penger som buy-and-hold investor. Skal du ta med deg August posisjonen videre i dag ved utløp, koster det f.eks. 20%, selv om ETF’ene selvfølgelig ruller posisjonene noe mer effektivt.

  13. Peter Warren sier:

    Hei Kristoffer,

    Det er to andre problemer med VIX ETF/CFD: For det første tar du kredittrisiko på utstederen. Disse er nemlig ikke nødt til å stille sikkerhetsmargin som man må gjøre hvis man handler VIX futures eller opsjoner. Dette er generelt en tikkende bombe som internasjonale kredittilsyn har begynt å ta tak i. Det andre er at du er avhengig av utstederens kjøps- og salgskurser (market making). Disse kursene er dårligere enn om du handler futures og opsjoner direkte.

    Kort sagt for du et mindre sikkert produkt til en høyere pris.

    /Peter

  14. Kristoffer sier:

    Så ikke innlegget ditt om vix handel, så se bort ifra forrige innlegg 🙂

  15. Kristoffer sier:

    Hei. Takk for et godt innlegg.

    Jeg har handlet VIX etf og etn en stund nå, og sliter med å finne noe som faktisk følger vix. Tvix og uvxy er vel de mest populære, men problemet med disse er at de gjennomfører emisjoner med jevne mellomrom, eller at derivatet faller 50% selv om du timer «bunnen» på vix riktig. Hva er det man som liten sparer kan handle som følger Vixen egentlig?

  16. Peter Warren sier:

    Hei Jan,

    Takk for hyggelig tilbakemelding.

    VIX’en styres av tilbud og etterspørsel av opsjoner. Er det flere utstedere av opsjoner enn kjøpere presses prisene (volatiliteten) nedover og opsjoner blir billigere. Den implisitte Volatiliteten i en opsjon forteller oss hvor store svingninger i det underliggende instrument (i VIX’ens tilfelle er det S&P-500 indeksen) opsjonen priser inn. I november ifjor priset denne inn en daglige kursbevegelse på 2%. Idag priser VIX inn en daglig kursbevegelse på 0.88%.

    Riktignok har S&P-500 den siste tiden beveget seg mindre enn dette, men gitt den økonomiske usikkerheten kan dette raskt endre seg. Uansett koster det svært lite å sitte på opsjoner idag.

    Er man long VIX spiller det ingen rolle for deg om det er smarte penger som entrer markedet eller et krakk. Du tjener penger bare svingningene øker.

    A word of warning: Hver forsiktig med å investere i produkter som er derivater av derivater. De som selger ETF’er eller CFD’er på VIX’indeksen handler i realiteten VIX-futuren og legger en fortjenestemargin oppå denne. Hvis du i steden handler VIX-futuren eller opsjonene selv slipper du å betale dette ekstra laget med omkostninger.

    Du kan finne informasjon om VIX futures og opsjoner på http://www.cboe.com. Dette er børsen hvor VIX handles. Lær deg produktet før du handler.

    /Peter

  17. erik røys sier:

    Ser man på diagrammet ditt,Peter og kursene for desember 2011 og mai/juni 2012 ser vi at kursen snur opp på et godt høyere nivå i mai/juni.Dette ser f.eks tendens i Sverige som et kjøpssignal og en bekreftelse på at en større positiv endring er i gang.Kursen kan falle godt under 400 før denne forhåpentligvis positive mer langsiktige trenden brytes.Ifølge tendens og Ingmar Karlsson er kjøpssignalet sterkt og gyldig fordi det er gått mer enn en måned(her et halvt år) mellom snupunktene.Karlsson har vist dyktighet over lang tid når det gjelder teknisk analyse av fond!

  18. Jan sier:

    Hei Peter,

    Er det ikke en mulighet at VIX – indeksen er såpass lav som en konsekvens av det tynne volumet? Nå er jeg helt blank på hvilken aktører som driver VIX-prisen, men ser for meg at den er brukt av de «store/smarte» pengene som nå stort sett sitter på sidelinjen?

    Prøver å finne gode alternativ til å invester i VIX selv, men er ikke enkelt for en uerfaren amatør..

    Takk for en bra blogg!

  19. Peter Warren sier:

    Alt er mulig. Det er bare å være ydmyk for det.

    Trenden internasjonalt har gjennomgående vært ut av aksjefond og inn i pengemarkedsfond og obligasjonsfond. Heller ikke det er nødvendigvis en bra løsning.

    /Peter

  20. Gomoku sier:

    Det er aldri godt å vite. Inspirert av dine tanker har jeg på min blogg (http://gomoku-san.blogspot.de/2012/08/krakkhoest.html) sett på tidligere utviklingsscenarier som ligner på dagens. Det ser ikke så galt ut om man skal tro at historien kan fortelle os noe.

    Selv om det alltid svinger så betyr ikke lav VIX at det kommer til å svinge med en gang. Det kan ennå være mye oppside i dette markedet. Aldri har nordmenn hatt så mye penger i bank og om markedet skulle fortsette å stige er det ikke utenkelig at risikoapetitten sakte men sikkert kommer tilbake. Jeg vet ikke hvordan bildet med «penger på sidelinjen» ser ut internasjonalt men jeg kan tenke meg at det ikke er så ulikt Norge.