Asymmetrisk rus

Få investorer synes å være opptatt av å finne investeringer som kan gi dem  asymmetriske utfall. Kort forklart bør man søke å bygge porteføljer hvor størrelsen av  tap er begrenset i forhold til gevinsten man kan forvente å oppnå.

En opsjon du har kjøpt har denne karakteristikken ettersom du vet nøyaktig hvor mye du kan tape, mens fortjenesten kan bli mange ganger dette.

Prisen du betaler for opsjonen er imidlertid svært viktig ettersom denne har en direkte konsekvens for sannsynligheten for at du skal tjene penger på den.

Aksjemarkedet er asymmetrisk, men dessverre ikke som mange tror. De fleste tenker at det er få selskaper som går konkurs og mange flere som dobler seg. Derfor må aksjemarkedet ha en positiv asymmetri. Så er dessverre ikke tilfelle.

Tilfeldige utslag tenderer til å ha større negative enn positiv effekter på aksjemarkedet. Historien viser at det er større sannsynlighet for et plutselig stort kursfall enn en tilsvarende stor oppgang.

Dette ser vi tydelig når vi studerer historikken til OSEBX-indeksen. Største antall månedlige avkastninger ligger i området 0-2%. Når det gjelder store utslag finner vi imidlertid at det er langt flere slike til nedsiden enn det er til oppsiden. De som er til nedsiden er også markert større enn de som er til oppsiden.

I utgangspunktet er ikke dette en asymmetri som er positiv for oss som investorer. Den betyr at vi kan tjene jevnt og trutt over en lang periode, men risikere å miste hele gevinsten og mer i løpet av noen få dager. Et godt eksempel på sistnevnte er at hele 10 selskaper på Oslo Børs var ned mellom 25% og 90% i forrige måned alene.

Forfatter, filosof, foredragsholder og tidligere hedgefondforvalter Nassim Taleb (Fooled by Randomness og The Black Swan) har funnet et navn på investeringer hvor tilfeldige utslag og sjokk vil kunne ha større positiv enn negativ effekt på verdien. Uttrykket han bruker er «antifragil». «Antifragil» er forøvrig også tittelen han har gitt sin siste bok. Denne ble publisert i slutten av forrige måned.

Risikoen for negativ asymetri er imidlertid ikke konstant hverken i tid eller på tvers av aktivaklasser.

Kredittobligasjoner er et meget godt eksempel på dette. Ingen aktivaklasse har kunne nyte så godt av myndighetenes pengetrykking som slike obligasjoner. Flommen av penger har gjort at kredittobligasjoner idag ikke bare handles til høyere nivåer enn før finanskrisen, men det er idag også langt mer penger investert i slike obligasjoner enn det var før finanskrisen begynte.

Det er imidlertid én klar forskjell mellom kredittobligasjoner og aksjer. Mens aksjer i teorien kan ha ubegrenset oppside, så er dette ikke tilfelle med kredittobligasjoner. Årsaken til dette er at de fleste av disse vil bli tilbakebetalt til pari kurs ved forfall.

Hvis pari kurs er 100 og obligasjonen handler på 50 så har kjøperen, dersom alt går bra, muligheten til å få 100% kursgevinst i tillegg til renter. Dette var mulig under finanskrisen dersom man turte å kjøpe slike. Vi kjøpte til og med obligasjoner på de største nordiske bankene på kurs 30 eller lavere i denne perioden.

Idag handler disse til over pari takket være kombinasjonen av myndighetenes redningspakker og rentenedsettelser. Svært mange kredittobligasjoner har imidlertid idag et meget begrenset kurspotensiale fra der de nå omsettes.

Dette betyr at den negative asymmetrien har økt betydelig. Positive nyheter kan på grunn av den høye kursen kun ha begrenset effekt, mens mulige negative konsekvenser av dårlige nyheter er blitt markert større. Dette til tross, etterspørselen etter slike obligasjoner øker for hver dag som går.

Risikoen for de som kun eier et fåtall slike obligasjoner er både selskapsrelaterte og markedet generelt. Investorer med et godt utvalg av slike obligasjoner vil, på grunn av diversifiseringseffekten, i større grad være sårbare for systemmessige sjokk. Her finnes det imidlertid en god nyhet.

Samtidig med at kredittobligasjoner handles til rekordpriser og mulighetene for kursstigning er begrenset, er prisen på beskyttelse mot en nedgang i aksjemarkedene nå det laveste den har vært på snart 5 år.

Dette er i seg selv en attraktiv asymetri. Den blir ikke mindre attraktiv når man i tillegg vet at den globale veksten er svakere, samt at både gjelden og arbeidsledigheten er høyere enn før myndighetene startet med sine redningspakker. Som om ikke dette er nok, har den geopolitisk situasjonen også forverret seg.

Oppgangen i finansmarkedene er det perfekte tidspunkt for investorer å reflektere over hvordan deres porteføljer skal se ut i forhold til asymmetri. Investorer i kredittobligasjoner har generelt lite å frykte hvis aksjemarkedet blir stående stille eller korrigerer 5-10%. Større korreksjoner vil imidlertid raskt kunne føre til generell risikoreduksjon og dermed salgspress.

Opsjoner som gir beskyttelse ved større markedsfall koster idag lite. Husk det er for sent å tegne forsikring når skaden allerede har skjedd.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

9 kommentarer to “Asymmetrisk rus”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Mads,

    Du får kun CDS på noen få norske papirer og du må i tillegg handle disse med utenlandske meglere/banker. Tror ikke noen gjør den type strategi som du nevner med norske papirer. Vi forsøkte selv i Norske Skog, men det var ikke et effektivt marked.

    /Peter

  2. Peter Warren sier:

    Hei Kjell,

    Du ville ikke betalt 100 eller 110 for en 10 års obligasjon idag som kun gir 1% rente. I dagens lave rentemarked ville en obligasjon måtte ha en rente godt over den risikofrie renten for at den skal handle til overkurs. Det er kun da dette vil skje.

    /Peter

  3. Peter Warren sier:

    Hei Amund,

    Poenget var å belyse asymmetrien i kredittobligasjoner som handler nær pari. Jeg er enig i ditt resonnement om den relative attraktiviteten og har også skrevet om dette tidligere. Hvis du på grunn av asymmetrien ender opp med aksje-type risiko, så kan man like gjerne kjøpe aksjer idet avkastningskurven ikke er begrenset til oppsiden.

    Uavhengig av dette er opsjoner svært rimelige, spesielt når vi ser dem opp imot at vi lever i en økonomisk- og geopolitisk usikker verden.

    Hedgen vil uansett fungere.

    /Peter

  4. Mads Solberg Thomas sier:

    Hei Peter!

    Så prisen på puts er relativt billig i dag, hva med CDS i det norske markedet? Finnes det noe likviditet i slike instrumenter i Norge? Er det noen som er long puts og short CDS som en strategi?

  5. Kjell sier:

    Hei Peter!
    Jeg tror jeg ikke forstår noe fundamentalt med opsjoner, som du kanskje kan forklare:

    Hvis jeg har mulighet til å kjøpe en obligasjon som gir meg 100 kroner om 10 år, og jeg vet at renten på obligasjonen er 1% – hvorfor vil jeg da kjøpe denne til 100 eller 110 nå? Er det fordi man tror at faren er over, og det er lav risiko forbundet med handelen?

    (Eller har jeg missforstått setningen «Idag handler disse til over pari takket være kombinasjonen av myndighetenes redningspakker og rentenedsettelser. » ?)

  6. Amund sier:

    Hei Peter,

    Du har utelatt et scenario fra denne analysen. Får vi en boost i økonomien, bedre tall fra boligmarkedet i USA, høyere sysselsetting etc så vil investorene «returnere» til aksjemarkedet.

    Muligheten for videre kursgevinst i kredittobligasjoner er ytterst begrenset pga at «alle» har hamstret disse og presset ned kredittspreadene. Man vil derfor kunne få en dreining fra obligasjoner til aksjer, som fører til salgspress og kursfall på obligasjonene, samt oppgang i aksjemarkedet.

    I et slikt scenario vil ikke denne hedgen fungere.

  7. Eyvind sier:

    Takker for godt svar! Investerer primært i likvide, ikke-belånte ETFer. Det er en relativt kjedelig tilnærming, og kostnadseffektiv tilgang til likvide salgsopsjoner for relevante indekser vil nok bidra til å gjøre det enda mindre spennende…

    Takker igjen for både innlegg og svar!

  8. Peter Warren sier:

    Hei Eyvind,

    Takk for hyggelig tilbakemelding.

    Det handles opsjoner på OBX-indeksen på Oslo Børs. Markedet er imidlertid ikke særlig likvid og det er også langt mer kostbart å handle i enn mer likvide markeder.

    Markedet omtalt i bloggen er europeiske EUREX som ligger i Tyskland. Vi handler dette elektronisk eller gjennom utenlandske meglerhus. Hvis man er ute etter å beskytte seg mot en generell markeds «meltdown», er opsjoner på Eurostoxx 50 (indeks over de 50 største selskapene i Europa) eller S&P-500 (USA) noe av det bedre man kan gjøre. Logikken er at vi lever i en global verden og alle børser rammes når noe virkelig ille skjer. Det er i de nevnte markedene vi har våre største posisjoner.

    Også norske meglerhus kan hjelpe deg med dette. Det er imidlertid viktig at du setter deg inn i hvordan disse opsjonene virker og prises før du handler.

  9. Eyvind sier:

    Takker for nok en god artikkel! Setter stor pris på dine direkte og tydelige kommentarer. Lurer bare på en ting, hvordan kan privat investorer enklest få tilgang til nevnte opsjoner?