The Blame Game II

«Ifølge Dagens Næringsliv er det superraske aksjeroboter som får skylden for å jage bort langsiktige aksjeinvestorer”. -Økonomimagasinet, Nyhetskanalen.

Nesten fire måneder etter denne bloggen påpekte alvoret i det fallende aksjevolumet på Oslo Børs, har aktørene våknet og «The Blame Game» tatt til for alvor. Behovet for syndebukker er så stor at Nyhetskanalen ikke hadde fått med seg at sjefen for aksjehandelen i Oljefondet, Øyvind Gjærevoll Schanke, faktisk sa til DN at: «Alle akademiske rapporter viser at høyfrekvenshandel har en positiv påvirkning på markedet».

En ikke uvesentlig presisering i forhold til overskriften i innslaget.

Tatt i betraktning av at det var hedgefond som forut for aksjeroboter fikk skylden for alle nedadgående markedsbevegelser, burde jeg antagelig tie stille og være fornøyd. Dette ville muligens være «politisk» korrekt, men ikke korrekt. Politisk korrekt er heller ikke Schanke når han forvarer robotene. Årsaken til at aksjeroboter får skylden er at disse er «ansiktsløse» ifølge ham. De er på samme måte som hedgefondene et mål som alle med behov for bortforklaring med letthet kan skyte på fordi de sjelden skyter tilbake.

Det har alltid vært slik at andre har skylden når noen tar feil i finansmarkedet. Sist vi opplevde The Blame Game for alvor var i begynnelsen av 2010. Da var det CDS-kontrakter og ikke løgnene til europeiske politikere som var skyld i den europeiske gjeldskrisen. Idag vet vi bedre.

Tradere, analytikere, strateger, meglere. forvaltere og investorer som ikke er villige til å ta ansvar for egne handlinger er døgnfluer i finansmarkedene. Dessverre blir dette «døgnet» veldig langt når tilfeldighetene sørger for at vi opplever flere år med påfølgende oppgang. Dette leder nemlig de ansvarløse til å tro at strategien deres virker og de kan slippe unna.

Ansvaret vil imidlertid ta dem igjen og da står de reelt sett med to valg: Endre adferd eller finne på noe nytt å gjøre. Langt de fleste tvinges til sistnevnte.

Utvikling vil sjelden skje uten omkostninger. Roboter i bil- og annen industri sørget for massivt tap av arbeidsplasser, men effektiviteten og produktiviteten har økt samtidig som man fikk færre fabrikasjonsfeil.

Databasert aksjehandel har heller ikke blitt implementert uten smerte og tap. 19. oktober 1987 brøt det elektroniske handelssystemet på New York Stock Exchange sammen på grunn av salgsvolumet. NYSE falt 25% den dagen. Oslo Børs falt imidlertid tilsvarende dagen etter uten at det den gang fantes et elektronisk handelssystem her i landet. Lærdommen er at vettskremte investorer er like vettskremte om de har tilgang datamaskiner eller ikke.

6. mai 2010 falt NYSE over 9% på 20 minutter. Man har til dags dato ikke funnet (eller ville avsløre) hvorfor. Det ble påstått at det var en ordre med feil volum lagt inn av et navngitt fondsforvaltningsselskap.

I motsetning til 1987 trådte ikke bare børsens elektroniske sperrer inn, men så fort disse ble løftet kom aksjeroboter på banen og kjøpte markedet opp igjen. Mens det tok markedet ett år og tre måneder å hente seg inn igjen etter fallet 19. oktober 1987, var 2/3 av 6. mai 2010-fallet tatt igjen i løpet av minutter. Resterende 1/3 var hentet inn innen to dager.

Dette betyr ikke at det ikke er elementer rundt robothandel som er og har vært uheldige. Det som er oppsiktsvekkende med noen av de mest graverende av disse er at aksjebørsene selv har vært med på å skape- eller tillate dem. Dette er et paradoks ettersom børsenes viktigste oppgave gjennom tidene har vært å sørge for «A fair and orderly market».

Det har vist seg at privatisering av børser og deres overgang til profittmaksimerende foretak også har hatt sin pris. Prisen er lavere investorbeskyttelse.

Det er nemlig børsene som tillater at aksjeroboter «stuffer» handelssystemene deres med ordre som er milevis unna siste omsetningskurs. Hensikten med å gjøre dette er å skape så mye trafikk for børsens datamaskiner at hastigheten deres reduseres. Det blir da avgjørende hvor nære børsens datamaskin geografisk man har sin egen datamaskin. Jo nærmere man er desto større fordel vil man ha. Børsene har idag store inntekter fra utleie av dataplass til foretak som driver aksjeroboter. I mange tilfeller står de i samme rom som børsenes egne datamaskiner.

I disse dager velger børsene å la «Fair and orderly market» gå til høystbydende.

Datamaskinene til Oslo Børs som foretar aksjehandelen står i London. Norske investorer og meglerforetak kommer med andre ord sent til matfatet uansett hvor raske de er til å taste.

I USA var det flere børser som ble tatt i å selge ordreinformasjon til egenhandelsgrupper i noen av de største investeringsbankene før informasjonen ble sluppet ut til alle. Myndigheten grep først inn etter en serie klager og mediaoppslag.

Det er vanskelig å gi aksjeroboter skylden for dette – men mange prøvde.

Man glemmer at desentralisert elektronisk handel og aksjeroboter har ført til at forskjellen mellom kjøper- og selgerkurs er den smaleste den noengang har vært. Dette kombinert med lavere kurtasje har medført at også de som ser kortvarige og små muligheter kan bidra med likviditet. Det er kort sagt blitt langt billigere å handle og likviditeten er også bedre.

Risikoen med aksjer er imidlertid blitt systematisk undervurdert og potensialet for avkastning det motsatte. Slår man dette sammen med børser som er mer opptatt av profitt enn å skape en rettferdig markedsplass, så skal man ikke være overrasket over mangel på tillit hos investorene. Man har kort sagt fått det man har bedt om.

Vi må også huske at en stor andel av de fremste markedsførerne av aksjer – aksjemeglere og aksjefondsforvaltere – plutselig har vendt markedet ryggen og gått over til «fienden». Det er idag kredittobligasjoner som gjelder ifølge de fleste av disse. Nå er det denne aktivaklassen man hevder investorene ikke kan tape penger på.

Når det gjelder store aktører har disse alltid måtte skjule sine «fotavtrykk» i markedet. Med fotavtrykk menes at store ordre står i fare for å flytte markedet og dermed fordyre transaksjoner som store institusjoner foretar.

Forskjellen mellom før og nå er at det før kun var meglerhusenes beste kunder som fikk vite om disse ordrene. Idag gjøres de elektronisk og synes derfor i langt mindre grad. Det er neppe skadelig for markedet at noen få utvalgte ikke lenger systematisk kan berike seg på andres bekostning. At denne gruppen ønsker aksjerobotene bort bør ikke forbause noen.

Det sies at tillit er ikke noe man får, men noe man må gjøre seg fortjent til. Skal tilliten gjenreises i aksjemarkedet er det på høy tid at man slutter å skyve skylden på andre og i steden rydder opp i eget hus. Det er bare tidsspørsmål før næringslivet blir alvorlig skadelidende av den etablerte mistilliten mot aksjer og de tilhørende markedsplasser.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

8 kommentarer to “The Blame Game II”

  1. Peter Warren sier:

    Nice conclusion there Haavard 🙂

    /Peter

  2. Haavard sier:

    «A little knowledge is a dangerous thing». Det er i mine øyne den beste måten å oppsummere mange av meningene rundt algoritmehandel. Misoppfatningene er mange, og kunnskapen relativt lav blant såkalte «småsparere» såvel som politikere. I sistnevntes tilfelle kan konsekvensene være alvorlige for de europeiske markedens utvikling. I førstnevntes tilfelle må en forstå at det ikke er en menneskerett å ha tilgang til «daytrading alpha». Og når en har forstått det er neste steg å se på hvor man kan ha en komparativ fordel og plassere innsats og penger der. Eksempelvis i illikvide aksjer (hvor algoritmer kan brukes feil), i langsiktig verdiinvestering, eller i selskaper hvor en har «lovlig innsidekjennskap» som ansatt. De som ikke (lenger) tjener penger på daytrading eller teknisk trading bør erkjenne det så fort som mulig, og finne en annen kostnadseffektiv måte å forvalte pengene sine på.

    På tross av alle fordelene elektronisk og høyhastighetshandel bidrar med, viser studier at det selvsagt ikke er ensidig positivt. Algoritmer kan forsterke hverandres reaksjoner og dermed føre til temporær volatilitet og illikviditet, og dette er noe som bør håndteres (gjennom f.eks. bruk av cross-market circuit breakers).

    En småsparer som vil investere langsiktig som deleier i Statoil, Telenor eller KOA for den saks skyld (nevnt i en annen kommentar til dette innlegget, med feil konklusjon), trenger ikke bekymre seg for dette, men nyte godt av lavere transaksjonskostnader generelt sett.

    For de som snakker matematikk og statistikk finnes det et hav av empiriske bevis på fordelene med elektronisk handel fra respekterte akademisk miljø – tilgengelig på internett.

    «Everyone is entitled to his own opinion, but not his own facts»

  3. Peter Warren sier:

    Hei Petter,

    Takk for hyggelig tilbakemelding.

    Saken er at nesten alle bruker algoritmer i en eller annen form idag. VWAP-ordre utføres av algoritmer, Oljefondet og andre store aktører benytter algoritmer for å oppnå bedre kurser enn de ville ha gjort dersom ordrene deres ble oppfattet av markedet før de var fullført. Vi benytter algoritmer i valutamarkedet (som består av en haug ulike markedsplasser) for å sørge for at kursen ikke handler gjennom vår kjøps- eller salgsordre uten at vi blir fylt. Samtlige av de nevnte algoritmene bidrar til å effektivisere handelen.

    Det samme gjør algoritmer som leter etter arbitrasjemuligheter mellom ETF’er eller indeks-futures og de underliggende verdipapirene. Eller mellom valutaparene eksempelvis EUR/USD, EUR/JPY og USD/JPY.

    Den andelen av algoritmer som har destruktiv egeninteresse kan lett identifiseres og forbys. årsaken til at dette ikke skjer er at de skaper inntekter for børser og meglerhus.

    Når det illikvide aksjer så er spørsmålet om de burde være på en børs eller ikke uten market making like mye et spørsmål som at algoritmene tar tak i dem.

    Den totale algoritmehandelen, inkludert rene ordrealgoritmer utgjør idag ca. 36% av omsetningsvolumet på de europeiske børsene. Dette er lavere enn begge de to foregående årene og på ingen måte skremmende høyt etter min oppfatning.

    Kan man ekskludere ordre som ikke er ment for handel tror jeg det meste av problemet er løst.

    /Peter

  4. Petter sier:

    Hei

    Takk for en fin blogg. Mye bra å lese her.

    Når det gjelder algo handel, så tar vel egentlig alle feil. Oljefondet viser til en mengde vitenskapelige arbeider som har forsket på selve markedet. Disse er primært laget med et ståsted som er i markedet. Med de tanker som eksisterer i dette markedet. De blir ofte laget av mennesker som har tette bånd inn mot dette markedet, osv osv. Og de har naturligvis helt rett i sin konklusjon.

    Fondsmeglerforbundet har også helt rett i det de sier. For om man går til et forum som feks Hegnar sitt, så finner du en gruppe mennesker som skriker PIRATO når de snakker om pareto. Og hovedgrunnen er at Pareto har en likviditets algoritme som lager en haug med handler hver dag. Så om kursen går ned, så får de skylden. Selv om hele algoritmen egentlig ikke gjør noe annet enn å kjøpe fra de som selger, og selge til de som kjøper. Riktignok med 0,5 øre fortjeneste hver gang.

    Så begge parter har rett, men de ser ikke problemet fra samme sted. Algoritme handel er blitt et problem, ettersom det ikke er åpenhet. Jeg kan blant annet fort vis til farer med algoritmer som ingen passer på. http://www.netfonds.no/quotes/tradelog.php?paper=KOA.OSE
    Den personen som kjøpte 20 000 aksjer i KOA, fordelt på 1300 handler, hver med en gjennomsnittlig verdi på 3-4 kr. Alt gjennomført på 4 sekunder. Den handelen der viser med klarhet at det er store mangler ved sikkerheten rundt denne handelen på OB. For alle kan forstå at det som skjedde der, var en ren glipp av en datamaskin.

    Hver gang slike ting skjer, så blir det nok en historie som blir fortalt om algoene. Og det øker frykten for aksje markedet. Når man ser at 250 000 kunder har flyktet fra fond så betyr det at penger forsvinner fra markedet i stort omfang. Dette skader alle aktørene på OB. At børsen i tillegg går lengre for å tilrettelegge for algoritmer, enn for små sparere så er det klart hvem som vil forsvinne til slutt. Det er Oslo Børs.

    Jeg blogger litt om algoritmer på pagshex.blogspot.no

  5. Peter Warren sier:

    På 80-tallet var jeg heldig å treffe en av veteran floor traderne på CME, Peter Steidelmayer. Alle floor traderne var day tradere og day trading var nesten forbeholdt disse fordi de hadde raskere tilgang og lavere handelsavgifter. Steidelmayer delte markedet mellom kortsiktige og langsiktige tradere og hadde et system for å avdekke hvem som i øyeblikket var i «kontroll» av markedet.

    Poenget til Steidelmayer var at kortsiktige tradere (market makere, scalpere, arbitrageurer, peer traders etc etc) var like nødvendige som de med langsiktige mål og behov. Day traderne skapte likviditet i det korte bildet slik at orderne til de langsiktige investorene til en hver tid oppnådde effektiv og rask prising. Hvis flow fra de langsiktige investorene var ensrettet ville de jage markedet opp mot hverandre dersom ikke kortsiktige tradere steppet inn og solgte til dem.

    På samme måte ville de kortsiktige bare «kaste ball» til hverandre i et nullsumspill dersom ingen hadde langsiktige behov. Begge gruppene fyller med andre ord en viktig funksjon. Jeg var selv opsjonsmarket maker i 13 år og ansvarlig for å stille kjøper og selger kurser slik at investorer ble sikret både volum og fair priser. Som market maker må du ta den andre siden av handelen, med andre ord den motsatte posisjon av en som mener å vite hvilken vei markedet skal gå.

    Vi har et fond som kun handler intradag. Fondet er tilbake i kontanter hver natt. Vi er ikke HFT, men legger inn ordre elektronisk, noen gang ved hjelp av algoritmer for å få bedre ordreutførelse. HFT virksomheten har aldri plaget oss fordi vi aldri har vært avhengige av informasjon om andres ordre fra meglere eller annen ekstern informasjon. De som har falt ifra eller sier at det er umulig idag å tjene penger på trading har alle hatt slike fordeler og er derfor ikke i stand til å tjene penger når forholdene er like for alle.

    HFT’ene har medført endringer, men det samme har en rekke andre ting gjort. Mennesket har overlevd og utviklet seg gjennom å tilpasse seg. Det er ingen logisk grunn til at det burde være annerledes innen finans.

    /Peter

  6. H sier:

    De som er skremt bort er daytraderne. Daytradere kan ikke konkurrere med HFT på fart og execution og supertighte spreader. Dermed forsvant de i stor grad.

    For min del er likviditet ikke så vktig, og ikke volum heller. Men jeg er en langsiktig orientert investor. Mindre likvide aksjer er ikke markedet for roboter sånn generelt, dermed gjør de ikke noen positiv forskjell der det hadde hatt mest å si.

    Om HFT er så veldig hjelpsomt er jeg i tvil om. At det ikke burde være lov å kjøpe seg raskere tilgang er i alle fall helt sikkert. Co-location er noe tull. Quote stuffing er svindel. Innfør minimum latenstid og forbud mot stuffing så er mye gjort.

    At HFTs er hjelpsomme for oljefondet er mer åpenbart. Oljefondet har en langsiktig investeringshorisont og bryr seg mindre om kortsiktige svingninger som HFT kan forsterke. Når de skal kjøpe eller selge, tilbys bedre likviditet i mange papirer. Man kan diskutere om det er spesielt mye mer hensiktsmessig for markedet som helhet om spreaden i STL er 1 øre eller 25 øre. I mine øyne er dette dårlig begrunnet.

    Ansvaret for utviklingen ligger som Peter sier hos børsene. Den berømte robotsaken illustrerer hvordan de prioriterer å legge til rette for «fair play» ift å la større aktører få særfordeler.

  7. Peter Warren sier:

    Tusen takk Mads.

    Det er godt å vite at det er noen der ute som kan løfte blikket of faktisk se ut av vinduet.

    /Peter

  8. Mads Solberg Thomas sier:

    Flott artikkel Peter!

    Kommentarer fra Norges Fondsmeglerforbund om at langsiktige investorer blir «skremt bort» av HFT holder rett og slett ikke mål. Skulle gjerne sett tall- materialet han baserer denne antagelsen på. Åpenbart at han representer en spesifikk gruppe og er helt uaktuell som kommentator i slik debatt.

    I tillegg kan det nevnes at det har blitt gjort studier på «front running» av HFT og at ingen konkrete bevis på dette har funnet sted, Brogaard 2010. Greit at dybden muligens har gått ut av markedet, men Dark Pools burde tilfredsstille de største hvalene.