Arkiv for juni, 2013

Kausalitet

torsdag, 27. juni, 2013

Kausalitet kommer fra det latinske ordet «causa» og beskriver forholdet mellom årsak og virkning. En lettere forståelse av ordet er «årsakssammenheng».

I det daglige er dette en stor utfordring for nyhetsmedier. En hendelse inntreffer som krever dekning og som regel er seere, lyttere og lesere interessert i å vite hvorfor.

Styrt av tidsfrister kan det bli et voldsomt press på å komme med fornuftige forklaringer. Dessverre er det ofte slik at man ikke makter dette og resultatet blir at man kommer opp med «nest beste løsning». Denne kan dessverre være langt fra sannheten.

I finansmarkedene ser vi dette ofte. Spesielt på de fjernsynsbaserte finanskanalene. På grunn av at man rapporterer i realtid, er det her man ofte ser de største avvikene mellom det som oppgis som årsak og det som var den reelle årsak.

Dessverre er slike «unøyaktigheter» ikke begrenset til pressen. Også innenfor finansanalyse har man behov for å finne kausalitet etter at noe har inntruffet. Behovet er størst når det gjelder å finne en bortforklaring for hvorfor man ikke så noe verdiforringende skje før skaden allerede er et faktum.

Et godt eksempel på dette er den pågående korreksjonen i aksje- og obligasjonsmarkedene. Jeg kan knapt huske at man har fått flere forhåndsvarsler på at man kunne forvente seg en nedadgående korreksjon.

Dette til tross økte de positive prognosene i takt med kursoppgangen og det samme gjorde risikotagningen. Volumet av lånefinansiering til kjøp av aksjer steg til ny rekord og alle kursmål ble kraftig oppjustert.

Nøyaktig likt med hva vi opplevde det i 2008 og 2001.

Så lenge det ikke er lønnsomt for rådgivere, forvaltere og analytikere å mene noe annet enn det som gagner dem selv, vil dette ikke endre seg.

Basert på styrken og varigheten til den forutgående utvikling og ikke minst en rekke fundamentale fakta, var en korreksjon helt naturlig. Amerikanske aksjer har hittil korrigert 7.5%, norske aksjer 8%, europeiske aksjer 12.5%, aksjer i fremvoksende markeder 17.5% og japanske aksjer 22%.

De som valgte å ignorere signalene i forkant har imidlertid plutselig fått et akutt behov for å bortforklare dette.

Blant disse synes det å være enighet om at muligheten for lavere kinesisk vekst er blitt den foretrukne årsaken. Investorene burde imidlertid stille spørsmål ved om dette i så fall var helt umulig å forutse.

Faktum at kinesiske aksjer har falt i verdi siden 2007 er av bekvemmelighetsgrunner blitt oversett eller hevdet at ikke betydde noe som helst. Den foretrukne forklaring til dette var at verdien på kinesiske aksjer ikke hadde noe med økonomisk utvikling i Kina å gjøre.

shanghai

Dette er det motsatte av hva som ble hevdet så lenge aksjene steg, noe som i seg selv bør gi grobunn til ettertanke.

Om utviklingen på kinesiske aksjer virkelig er uavhengig av den økonomiske utviklingen i landet vites ikke, men begrunnelsene jeg hittil har hørt har vært syltynne og så langt ikke dokumentert.

De fleste har imidlertid hevdet at man ikke kan stole på offisielle kinesiske nøkkeltall og det av den grunn er umulig å vite hva som er realiteten i kinesisk økonomi.

Greit nok det, men konklusjonen at man verken kan stole på utviklingen i kinesiske aksjer eller offisielle nøkkeltall bør i så fall være nok bekymringsfullt til at rådgivere, forvaltere og analytikere intensiverer sine forsøk på å finne ut mer.

Hvis Kina er så viktig som det påstås vil å gi opp innhenting av data sannsynligvis være noe av det siste man bør gjøre.

Det har som tidligere påpekt vært mulig å få en formening om dette gjennom å følge med på råvarepriser, fraktrater og utviklingen i andre fremvoksende markeder. Sistnevnte ikke nødvendigvis fordi de ligner kinesisk økonomi, men fordi de på en eller annen måte nyter godt av denne.

Mens festen har vært i full gang i aksjemarkedene i USA, Japan og Europa har råvarepriser, fremvoksende markeder og kinesiske aksjer falt markert.

causality

Forklaringen til hvorfor de nevnte aksjemarkedene steg har aldri vært basert på nevnte faktorer, men på kvantitative lettelser av en størrelse vi aldri før har vært vitne til. Denne pengetrykkingen kan ikke vare evig og de de angjeldende myndigheter har vært klare på dette.

Problemet oppstod først da obligasjonsmarkedet sprakk og aksjer korrigerte. Det ble først da et behov for å finne kausalitet. Denne kunne forståelig nok ikke være at man hadde valgt å ignorere nevnte utvikling i råvarepriser, fremvoksende markeder samt alle advarsler fra finanspolitiske myndigheter.

Isteden har man blitt enige om å fremheve stor bekymring for veksten i Kina.

Faren for avtagende kinesisk vekst har dermed blitt en perfekt og praktisk syndebukk, idet «alle» vet at det er umulig å få oversikt over denne. Man slipper dermed å forklare hvorfor man i beste fall sov i timen og i verste fall ga råd som var motivert av egen lommebok.

En helt unødvendig «panikk» gitt at vi så langt ikke har opplevd noe annet enn en helt ordinær markedsutvikling.

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

The Trend is Your Friend

torsdag, 13. juni, 2013

Overskriften er et av de eldste rådene innen finans. Rådet brukes gjerne sammen med et annet råd: «Don’t fight the trend».

Kort fortalt går det ut på å bruke historien til å forutsi fremtiden. Man skal være med og følge en markedsbevegelse så lenge den pågår, uansett grunn. Man frarådes med andre ord mot å intellektualisere over rasjonale bak bevegelsen. I stedet skal man forsone seg med at markedet kollektivt sannsynlig vet bedre enn individet.

Dette er nok riktig opp til et punkt. Fra dette punktet og utover vil jeg argumentere at det er gruppepsykologi som overtar; også kalt massesuggesjon. Dette medfører at rasjonalitet legges til side og med det evnen til selvstendig kritisk tenkning.

Trendfølging kan dermed sies at er bra opp til et punkt, men etter dette punktet er det en økende fare for at flokken kan styre mot avgrunnen.

Gruppen «Commodity Trading Advisors» – CTA (et villedende begrep om jeg har hørt noen), er en strategi som er regnet som trendfølgere. De kalles CTA i USA fordi de bruker futures-kontrakter og disse er regulert av CFTC (Commodity Futures Trading Commission), finanstilsynet for råvarer.

Noen CTA’er spesialiserer seg på deler av markedet, eksempelvis finansielle futures som futures-kontrakter på aksjeindekser og obligasjoner. Andre dekker hele spekteret og tar med kornsorter, gull, olje, valuta, værderivater etc.

Ifølge finansteori skal diversifisering bidra til å øke avkastning og redusere risiko. Forutsetningen er imidlertid at ingridiensene i porteføljen ikke korrelerer med hverandre. Det er her de fleste går feil.

Det hjelper eksempelvis lite å kjøpe 10 forskjellige norske aksjer og tro at man har god diversifisering. Det er nemlig stor sannsynlighet for at utviklingen i en slik portefølje i hovedsak er avhengig av samme faktor, nemlig hvordan hele aksjemarkedet beveger seg.

Når vi observerer at de fleste av verdens aksjemarkeder beveger seg i samme retning, er det liten hjelp å diversifisere med utenlandske aksjer heller.

Noe mindre korrelasjon burde det være mellom obligasjoner, ulike råvarer, kraft, aksjer og valuta. Det er disse egenskapene som CTA’ene forsøker å utnytte i sin trendfølging.

Flere av disse, som blant annet tidligere omtalte Winton, har gjort en utmerket jobb med dette. Jobben har imidlertid blitt mer utfordrende de senere årene. Noe av dette skyldes at antall CTA’er har eksplodert.

Dette er trendfølging i seg selv. Stadig flere har oppdaget at dette har vært lønnsomt og skal være med. Mengden av penger som skal gjøre de samme tingene er imidlertid blitt så stor at lønnsomheten blir redusert.

For mange om benet betyr at etterspørselen økes slik at man jager prisene vekk fra seg selv. Det blir med andre ord dyrere å kjøpe og man får også en dårligere pris når man skal selge.

De beste innenfor denne kategorien har forstått hva som skjedde og tilpasset sine modeller. Det store flertallet har imidlertid ikke gjort dette og det er disse som har størst påvirkning på indeksen.

Chartet under viser hvor lønnsomt diversifisert trendfølging var frem til 2010, samt utfordringene som denne gruppen har hatt siden.

Inneværende år så bra ut frem til slutten av mai. Deretter bråsnudde japanske yen og senere har både aksjer og obligasjoner falt. Så godt som hele avkastningen opptjent over fem måneder har blitt borte på noen få uker.

I perioder blir man lurt til å tro at det er lett og enkelt å tjene penger på børsen. For å sitere en børsveteran: «Hvis det var lett ville alle kunne gjøre det og alle blitt rike.»

Senest i går leste vi i avisen at så ikke er.

CTA

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Predicting the Past

mandag, 10. juni, 2013

Denne bloggen har den senere tiden forsøkt å påpeke en rekke åpenbare misforhold i finansmarkedene. Hensikten har vært, på samme måte som i 2008, å øke bevissthet rundt slike fenomener.

Er vi i stand til å identifisere potensielle farer er det mindre sannsynlig at vi blir skadet av dem. Skadeomfanget er størst når noe helt uforutsett inntreffer.

Kursforholdet mellom australske dollar og japanske yen (AUD/JPY) er regnet som et barometer for risikovillighet. Det er to årsaker til dette:

Australia er et råvarerikt kontinent med stor eksport av viktige industrielle råvarer som blant annet metaller. Man kan dermed hevde at utviklingen i australske dollar er lenket opp mot global vekst og etterspørsel.

Japanske yen har historisk hatt lav rente og dermed funnet bred nytte som lånevaluta. Både næringsliv og spekulanter finansierer seg i yen i håp om å få redusert sine lånekostnader.

Man har lenge kunnet låne i yen og veksle disse til en valuta med høyere rente og dermed tjene renteforskjellen. Eksempelvis kan man nå shorte japanske statsobligasjoner (og dermed låne yen) til en rente av 0.85% og samtidig kjøpe amerikanske statsobligasjoner. I sistnevnte får man en rente på 2.17%. Man vil da netto motta en avkastning på 1.32% i året.

Mange investorer går imidlertid lenger ut på risikoskalaen og bruker lån i yen til å kjøpe mer risikable aktiva som kredittobligasjoner, aksjer eller råvarer.

Bedrifter som låner yen bruker pengene til alt fra å finansiere drift til oppkjøp.

Uansett hva man bruke pengene til, kalles dette en «carry trade». Dessverre er slike langt ifra risikofrie.

I 2011 var det et norsk forvaltningsselskap som anbefalte sine investorer å gire en investering i aksjefond gjennom å låne i sveitserfranc. Det tok bare noen uker før dette endte katastrofalt og flere av investorene tapte så mye at de har gått til sak.

I 2007 falt AUD/JPY-kursen (australske dollar falt og japanske yen ble dyrere) hele 18% på mindre enn 1 måned. Renteforskjellen stod på ingen måte i forhold til kursrisikoen.

Det er imidlertid en viktig og bekymringsfull forskjell mellom 2007 og 2013 som man skal være klar over, og det er at belåningen idag er høyere enn den var i 2007.

New York Stock Exchange meldte nylig om ny rekord i finansiering av amerikansk aksjehandel og både CFTC og Bank of International Settlements har meldt om rekordopplåning i yen.

Man kan dermed forvente at AUD/JPY-kursen vil reagere raskere på endringer i tillit hos investorene, noe den også har gjort.

Investeringsdirektør Mohamed El-Erian i PIMCO sa i forrige uke på Bloomberg TV at yen-oppgangen medførte redusert belåning som igjen trakk likviditet ut av alle aktivaklasser.

Da risikoappetitten økte ifjor høst, snudde AUD/JPY oppover over 1 måned før aksjemarkedet. På samme måte falt denne kursen og varslet om mulige problemer drøyt 1 måned før S&P-500 nådde sin topp i mai i år.

Med unntak av Japan, hvor aksjemarkedet har korrigert over 20%, har imidlertid korreksjonene i USA og Europa så langt vært moderate.

Man kan allikevel gjøre lurt i å holde øye med AUD/USD-kursen for å se om denne bekrefter at korreksjonen er over eller signaliserer ytterligere ubehag i vente.

audspx

 

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Den nye vinen

mandag, 3. juni, 2013

Sentralbankenes støttekjøp av statsobligasjoner har som kjent bidratt til å senke renten på disse betydelig. Målsettingen har vært å tvinge investorer til å ta høyere risiko for å oppnå sårt trengt avkastning.

Ovennevnte program, samt billige lån til bankene, har sørget for at sistnevnte og andre institusjoner tok sjansen på å kjøpe statsobligasjoner i de europeiske periferilandene pluss Italia.

Følgende av dette var i tråd med målsettingen. Rentene på nevnte obligasjoner falt kraftig. Dette tvang nye kjøpere av obligasjoner til å se etter andre obligasjoner i håp om å få en brukbar avkastning.

Kombinasjonen lavere rente, men nær opprettholdt avkastningskrav (mye som følge av forpliktelser) har tvunget investorer til å gå lenger ut på risikoskalaen. Først fra statsobligasjoner til Investment Grade og når sistnevnte ikke ga nok avkastning, videre nedover risikoskalaen mot High Yield obligasjoner.

Det siste er at mange er tilbake der de var før finanskrisen startet. Investorer som sverget de aldri ville gjøre noe så «dumt» igjen, er på nytt utstedere av CDS-kontrakter. Dette betyr at de opptrer som forsikringsselskap og utsteder konkursforsikring på obligasjoner. Som kompensasjon for dette mottar de en halvårlig premie som de håper å kunne beholde risikofritt.

Problemet med utstedelse av CDS idag er at premien man mottar er den laveste på mange år. Dette har imidlertid ikke forhindret at banker får småsparere til å investere i produkter som gjøre dette, noe som var utenkelig selv før finanskrisen.

Obligasjonene som det siste året har fått mest oppmerksomhet og dermed den største etterspørselen har vært boliglånsobligasjoner. Siden varianter av slike og produkter basert på dem var grunnlaget for finanskrisen, har det tatt tid å gjenvinne tilliten til nettopp disse obligasjonene.

Ikke desto mindre, i søken etter avkastning og på anbefaling fra noen av verdens største obligasjonsforvaltere (som selv allerede har kjøpt), har boliglånsobligasjoner igjen blitt svært populære. Flere investorer har spurt oss om hvorfor vi ikke har investert i slike.

Etterspørselen etter boliglånsobligasjoner har steget dramatisk i år som følge av oppmerksomheten og investorer som aldri tidligere har eiet slike obligasjoner har villig kastet seg på toget.

Ser vi på utviklingen den siste måneden kan man anta flere av dem skulle ønske at toget hadde forlatt stasjonen før de ankom.

Ikke bare har kursfallet vært smertelig, men en nær femdobling av volatiliteten har resultert i at de med belåning har vært nødt til å redusere sin beholdning. Dette har bidratt til ytterligere salgspress.

Kursfallet kommer svært ubeleilig på investeringsbanker og meglerhus som nettopp har laget produkter inneholdende slike obligasjoner. Inbox’en vår fylles følgelig opp med anbefalinger om å bruke denne uforutsette og «midlertidige svekkelsen» til å kjøpe.

MBS

 

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS