Arkiv for 12. desember, 2013

This time really might be different

torsdag, 12. desember, 2013

Tidligere kriser har, sammen med kunnskapen om hvordan Statens Pensjonsfond Utland investerer, lært mange investorer om porteføljetenking. Takket være lærdom fra kriseårene 1998, 2000, 2001, 2002, 2003, 2008 og 2011 har mange erfart at det ikke var særlig lurt å kun sitte med aksjer.

Attraksjonen til aksjer ligger i at man teoretisk kan tjene uendelig, mens «alt» man kan tape er kostprisen. Obligasjoner har derimot ikke samme avkastningsprofilen. Obligasjoner er normalt sett sikrere enn aksjer, men dette «betaler» man for gjennom å ha en oppside som er begrenset.

Den høyere graden av sikkerhet som ligger i statsobligasjoner utstedt av solide land har resultert i at disse er populære diversifiseringaobjekter. Det er også en kjennsgjerning at denne type obligasjoner hittil har steget i verdi i år hvor aksjer har gjort det dårlig.

Nettopp at dette har skjedd ved en rekke etterfølgende tilfeller har ført til at de fleste nå har godtatt dette som en etablert sannhet. Dette har ytterligere blitt forsterket gjennom at det er blitt kjent at Statens Pensjonsfond Utland plasserer 60% av fondets midler i aksjer og 40% i obligasjoner (en fordeling som forøvrig ikke er korrekt siden en økende andel av SPU plasseres i eiendom).

Vi har med andre ord blitt gjort oppmerksom på noe som har fungert, fått budskapet repetert, for deretter bli forsterket av kredibiliteten til Oljefondet. Det er Ikke mange som vil ha reservasjoner mot dette etter å ha fått presentert det hele på denne måten.

Dette gjelder også strateger, rådgivere og angivelige finanseksperter som den senere tiden samlet synes nå å anbefale en porteføljesammensetning bestående av 60% aksjer og 40% obligasjoner. Det man glemmer å tenke over er at Oljefondet i tillegg har mulighet til å sikre seg gjennom instrumenter som ikke er tilgjengelige for hvermannsen.

Uten å tenke på det lave rentenivåets betydning for obligasjonsverdiene eller egenskapene til obligasjoner, plasseres det nå villig vekk i den nevnte 60/40 kombinasjonen. Man har opparbeidet en klokketro på at historien vil gjenta seg dersom det skulle komme et markedsfall i aksjer.

Saken er at historien dessverre ikke vil gjenta seg på dette området. Lave renter/høye obligasjonskurser betyr at potensialet i obligasjoner er meget begrenset. Faktisk er det ikke usannsynlig at man kan tape på både aksjer og obligasjoner samtidig. Korrelasjonen mellom aksjer og obligasjoner har nemlig vært positiv siden begynnelsen av andre halvår i år.

Mange profesjonelle investorer har sett denne faren og tatt hensyn til den gjennom å investere i obligasjoner med kort durasjon. Disse er mindre følsomme for rentesvingninger, men gir samtidig lav avkastning. Hvis det kun er trygghet for pengene man er ute etter er ikke dette et problem.

Problemet dukker opp dersom man hadde tenkt at renteavkastningen skulle kompensere for en god del av et eventuelt aksjetap. Takket være lave renter er denne evnen blitt vesentlig redusert.

Er man ute etter risikokompensasjon er det meningsløst å ha en statisk fordeling mellom aksjer og obligasjoner uavhengig av renten man mottar.

Oslo Børs har hatt fem år med negativ avkastning siden 1998. 1998: -27%, 2001: -15%, 2002: -31%, 2008: -54% og 2011: -13%. Avkastningen på norske statsobligasjoner med 5 års løpetid har i de samme årene vært på hhv: 4.7%, 5.8%, 9.1%, 10.5% og 9.5%.

Med fordelingen 60/40 aksjer/obligasjoner får vi følgende porteføljeavkastning disse årene: -14.3%, -6.7%, -15%, -28.2% og -4%. Opplagt bedre enn om man kun hadde investert i aksjer.

Skulle man derimot forsøke å unngå tap, ville fordelingen måtte være en helt annen. I gjennomsnitt ville man i runde tall måtte ha hatt en fordeling på 27% aksjer mot 73% obligasjoner. Dette er langt fra fordelingen på 60% aksjer og 40% obligasjoner man idag synes å ha akseptert som en «standard».

Utfordringen nå ligger i at obligasjoner gir en markert lavere rente enn det de har gjort historisk. Dette betyr at obligasjoner gir klart mindre beskyttelse ved et aksjefall. Renten på norske 5 års statsobligasjoner er nå eksempelvis under halvparten av hva den var i 2002.

Mange investorer har ønsket å kompensere for dette med å investere i obligasjoner med lavere kredittkvalitet. Dette er dessverre heller ikke en optimal løsning ettersom jo lavere kredittkvaliteten er, desto nærmere aksjer blir obligasjonen i opptreden – spesielt dersom det skulle komme et kraftig markedsfall.

Det er et paradoks at mange finansforetak først etter 20 år med stigende obligasjonskurser endelig har fått øynene opp for diversifisering med slike. Det kan samtidig betegnes som tragisk at det er først etter at potenialet er tatt ut at man anbefaler dette for kunder.

Dette blir som å forsøke å hoppe på et tog etter at strekningen er lagt ned og skinnene har grodd igjen.

Samtidig som 60/40 allokeringen mellom aksjer og obligasjoner synes å ha blitt akseptert som den «hellige gral» i Norge, noterer vi en «All-Time Record» i innløsninger i amerikanske obligasjonsfond. Bare i år er det innløst andeler for $70.7 milliarder.

Dagens situasjon etterlater investorer og sparere med store utfordringer. De kan velge å lære seg å beherske mer sofistikerte renteinstrumenter, investere i alternative aktivaklasser eller lære seg andre sikringsinstrumenter. Alternativt kan man anvende den mest benyttede teknikken; nemlig å lukke øynene og håpe at det går bra.

Høres dette komplisert ut? Se det på en annen måte – dersom det var lett ville ingen noengang lide store tap. Tapstallene fra samtlige nedganger har imidlertid vist at de færreste klarer å begrense tap. Opplever vi et samtidig fall i aksje- og obligasjonskurser vil overraskelsen bli stor og tapene større enn de vi hittil har sett.

Det er sannsynligvis dette den Europeiske Sentralbanken (ECB) er bekymret over når den i går kungjorde at den vil pålegge bankene å sette av midler til buffer mot tap i sine obligasjonsporteføljer.
nk10



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS