Arkiv for september, 2014

Risikospredning?

fredag, 26. september, 2014

Småsparere har på grunn av regelverk få muligheter til å spre sin risiko i finansmarkedene.

En av de beste formene for risikospredning er å holde kontanter. Verdien av penger stiger relativt når aktiva som aksjer, obligasjoner eller eiendom faller.

Når spesielt negative perioder inntreffer, vil effekten være særlig stor. Etter både dot.com fallet og finanskrisen doblet den relative verdien av penger seg.

Man kunne med andre ord kjøpe dobbelt så mye aksjer, kredittobligasjoner og eiendom for de samme pengene som man måtte betale bare noen måneder tidligere.

Denne effekten til tross, er det få som anbefales å holde kontanter. Fondsselgere tjener ikke penger på at du blir sittende med penger på konto. Det blir ingen forvaltningshonorarer eller kurtasje av slik.

I dagens situasjon har du i tillegg sentralbankene mot deg. De har systematisk senket rentene for å tvinge deg til å ta risiko med dine sparepenger.

Fond som investerer i statsobligasjoner eller statssertifikater vil være det mest nærliggende til å ha kontanter. Men dessverre er hverken sentralbankene eller fondsselgere spesielt interessert i dette.

Den lave renten betyr at det er liten mulighet for å ta særlige honorarer. Derfor anbefales man å sette pengene i fond som investerer i obligasjoner med høyere risiko. Disse kalles kredittobligasjoner.

En vesentlig del av risikoen din i slike fond er selskapene som har utstedt obligasjonene, på samme måte som når du kjøper aksjer. Jo høyere rente slike obligasjoner gir, desto høyere risiko finnes i dem.

Høyrente (High Yield) obligasjoner har vært alles favoritt, vel å merke etter finanskrisen. Disse ble, som nevnt i tidligere blogger, fullstendig knust under krisen. Norge hadde, i forhold til markedsstørrelsen, en rekord i antall slike konkurser.

Nå er «alle» på nytt investert i slike obligasjoner. Svært mange eier disse i tillegg til aksjer i tro på at det er «lurt å spre risikoen».

Investorer som lider av en slik illusjon kan kikke på nedenstående chart. Ved siden av at det optisk er åpenbart at aksjer og høyrente obligasjoner beveger seg temmelig likt, bekreftes dette også matematisk.

Korrelasjonen mellom aksjer og høyrente obligasjoner er konstant positiv og befinner seg i tillegg på et nivå hvor det er signifikant (statistisk betydningsfullt).

Kort sagt; ikke håp på at dette vil bidra til å dempe risikoen i din aksjeportefølje.
Diversifisering

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hvor er verdiskapningen?

torsdag, 25. september, 2014

«When you believe something, facts become inconvenient obstacles» -Andy Hall

Nedenstående chart er svar på spørsmål jeg mottok i forbindelse med gårsdagens blogg.

I korte trekk gjaldt innholdet om markedet for jernmalm virkelig representerer et barometer på Kinas økonomiske utvikling. Gitt betydningen stål har både i industrien generelt og i bygging av infrastruktur (broer, jernbaner etc), vil jeg hevde at så er tilfelle.

Samtidig må det erkjennes at ikke bare etterspørsel virker inn på prisen på jernmalm. Den andre er selvsagt tilbudet; eller hvor mye jernmalm som til enhver tid utvinnes.

For å redusere følsomheten i nevnte barometer i forhold til denne ene råvaren, viser nedenstående chart Bloombergs råvareindeks (tidligere Dow Jones – UBS råvareindeks). Jeg har også inkludert en graf som viser andelen av kinesisk bruttonasjonalprodukt som kommer fra industrien. Den siste grafen viserutviklingen i MSCIs verdensindeks over aksjer.

Chartet viser klart at alle tre bunner ut nesten samtidig i slutten av 2008 / begynnelsen av 2009. Kombinasjonen av at alt er blitt vesentlig billigere koblet sammen med myndighetenes finansielle tiltak bringer da den desperat trengte tilliten tilbake til markeder og økonomien. Denne varer frem til første halvår 2011 hvor en ny runde usikkerhet rammer markedene og økonomier.

I fjerde kvartal samme år ser verdens seks største sentralbanker seg nødt til å intervenere for å redde markedene og tilliten. Voldsomme tiltak blir iverksatt som skal koste skattebetalerne mange tusen milliarder dollar. Finansmarkedene jubler og sender aksjer, obligasjoner, lønninger og bonuser rett til værs.

Chartet viser imidlertid at denne pengebruken har hatt liten effekt på industriell etterspørsel og økonomisk utvikling. De sistnevnte skiller lag med børsutviklingen nettopp fra dette tidspunktet. Pengestøtten har heller ikke hatt noen særlig positiv effekt på velstanden til andre enn de som har finansformuer eller arbeider innenfor finans.

Til slutt illustrerer chartet hvor liten sammenhengen er mellom nivået på børsindekser og utviklingen i den virkelige økonomien.
verdiskapning

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Handling teller mer enn ord

onsdag, 24. september, 2014

Markedene i Asia steg i går på en bedre enn forventet utvikling i indeksen som måler forventninger hos kinesiske innkjøpssjefer (PMI). Dette førte til at markedene i Europa løftet seg moderat frem til man mottok nyheten om at Israel hadde skutt ned et syrisk jagerfly.

Optimismen hos de kinesiske innkjøpssjefene er imidlertid noe vanskelig å forstå gitt at fraktrater er like lave som under de globale resesjonene i 2002 og 2008. I tillegg har prisen på jernmalm nesten halvert seg siden desember. 98% av jernmalm som utvinnes brukes til å lage stål. Jernmalm anses følgelig for å være et barometer for industriell etterspørsel.

Lavere kinesisk import av jernmalm forteller mer om den økonomiske aktiviteten i Kina enn hvordan de lokale innkjøpssjefene oppfatter at de må føle seg. Nok en gang dreier dette seg om å se hva noen faktisk foretar seg fremfor hva de sier.

Talk is cheap.
Iron Ore

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Tilbakeslag for hedgefond

onsdag, 17. september, 2014

Nyheten om at CalPERS, staten Californias pensjonsfond, vil kvitte seg med sin portefølje av hedgefond er ikke gode nyheter for forvaltere av denne type fond. CalPERS (California Public Employees Retirement System) har med sine $300 milliarder til forvaltning, vært regnet som en bjellesau blant pensjonskasser og man frykter nå at andre pensjonskasser vil følge etter.

En talsperson for CalPERS sa at årsaken til at pensjonsfondet velger å kvitte seg med hedgefondporteføljen var at den var: «too expensive and too complex to effectively move the needle for an already large portfolio». Sagt på en annen måte fikk ikke CalPERS nok effekt av sin investering.

Det er årsaken, mer enn det at man trakk seg ut, som er interessant. CalPERS hadde $4 milliarder investert i hedgefond. Hedgefond utgjorde dremed kun 1.33% av pensjonsfondets portefølje. Dette betyr at selvom disse fondene ga en avkastning som var tre ganger den årlige gjennomsnittsavkastningen til amerikanske aksjer målt over de siste 5 årene, ville denne kun bidratt med 0.6% avkastning på CalPERS’ totale portefølje.

Dersom aksjer skulle ha et dårlig år og med 53% av porteføljen investert i aksjer, ville effekten av en allokering til hedgefond på 1.33% ikke være merkbar uansett hvor godt den gikk. Kort sagt var det ikke noe poeng i CalPERS hedgefondsatsing i utgangspunktet.

Min sterkt kvantitativtbelastede kollega og venn hadde en enda mer lettfattelig måte å se det hele på: CalPERS investering i hedgefond kan sammenlignes med å kjøpe en salgsopsjon på bare 1.33% av en porteføljes verdi. CalPERS tapte tilsammen 16.75% ($67 milliarder) av sin portefølje under finanskrisen. Med en salgsopsjon på 1.33% av porteføljen ville tapet blitt redusert til 16.53%. Som man sier om en marginale forskjeller i California: «Who gives a shit?!»

At CalPERS først bestemte seg for å diversifisere og redusere risikoen i porteføljen sin på bunnen etter dot.com-fallet, forteller også en del om hvor gjennomtenkt forvaltningsstrategien deres er.
Hedge index

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Usikkerheten øker

tirsdag, 16. september, 2014

Jeg ble forleden utfordret til å beskrive hva volatilitet er uten bruk av fremmedord, bransjeterminologi eller matematikk. Vedkommende som fremmet utfordringen arbeider ikke innenfor finans men karakteriserer seg selv som en «sparer som følger aktivt med».

Ifølge personen blir han stadig konfrontert med dette uttrykket av både finanspresse og av selgere som vil at han skal investere i fortreffelige finansprodukter. De fleste av disse påpeker at volatiliteten er lav og at det således er liten risiko forbundet med å investere.

Den enkleste måten å beskrive volatilitet på er gjennom ordet «usikkerhet». Volatilitet beskriver svingningene i eksempelvis et markedet. Jo mer det svinger, desto vanskeligere (mer usikkert) er det å ha noen presis formening om et fremtidig utfall.

Innenfor finans er det gjerne to typer av volatilitet man snakker om. Historisk volatilitet og implisitt volatilitet.

Historisk volatilitet er det som allerede har funnet sted. Dette er egentlig til liten hjelp når man skal si noe om fremtiden annet enn at det gir en referanse til hvor store og små svingninger man hittil har opplevd. Ikke desto mindre – og paradoksalt nok – er det gjerne denne som brukes av de fleste som uttaler seg om fremtiden.
Going forward

Implisitt volatilitet sier derimot noe om fremtiden. Implisitt volatilitet kan utledes av prisen på opsjoner som enda ikke har forfalt. Så lenge dette er aktivt omsatte opsjoner vil dette fortelle oss noe om markedsaktørenes forventning til fremtidig usikkerhet. Dette er lang mer relevant enn hva som allerede har funnet sted.

Hvorvidt forventningen vil bli oppfylt eller ikke er også forbundet med usikkerhet. Finansmarkedet bombarderes kontinuerlig med ny informasjon. Noe av denne vet vi når vil komme (eksempelvis datoen for rentemøter i sentralbankene og offentliggjøringen av økonomiske nøkkeltall).

Annen informasjon kommer uten forvarsel (som for eksempel terroranslaget 11. september 2001, likvideringen av de to belånte boligobligasjonsfondene til Bear Stearns, konkursen i Lehman Brothers og spredningen av filoviruset Ebola).

Oftere er det imidlertid selskapsspesifikke nyheter som at et selskap ikke har fått en forventet kontrakt, profit warning (på godt og ondt) eller at de plutselig ikke kan betjene obligasjonsgjelden sin.

Uansett hva det er vil et marked ha en formening om denne usikkerheten og – dersom det finnes et opsjonsmarked – prise denne kollektive oppfatningen av den fremtidige usikkerheten i verdien på opsjoner.

Ser vi til situasjonen idag så bærer den historiske volatiliteten preg av at sentralbankene har manipulert både rentene og volatiliteten til historisk lave nivåer. Når vi samtidig vet at de fleste aktører i finansmarkedet baserer sine fremtidsutsikter på det som nettopp har vært, oppstår det et potensielt problem.

Et studie gjort av blant andre den norske professoren Lars Løchstøer ved Columbia University, viser at unge mennesker i finansmarkedene er mer optimistiske enn de med lenger erfaring. Mange unge har fått jobb i finansmarkedet etter 2008 og har gjennom det i vesentlig grad kun opplevd oppadgående markeder.

Studiet som ble presentert på en konferanse holdt av Oljefondet tidligere denne måneden, viser at de med begrenset erfaring også har den laveste treffprosenten. Dette er forankret i at de baserer sine estimater på kort erfaring/datahistorikk, noe som vesentlig øker usikkerheten og kvaliteten av deres anslag.

Dette bidrar imidlertid ikke til usikkerhet med hensyn til deres syn på egen fortreffelighet, noe som gjenspeiles i deres adferd overfor både kunder og ledelse. Denne feedback-loop’en forklarer noe om hvorfor historien gjentar seg.

Sentralbankenes manipuleringen av markedet har medført lavere svingninger, noe som har gitt oss et inntrykk av at finansverdenen er et trygt sted å være. At bakgrunnen for at sentralbankene har satt i gang dette eksperimentet er det motsatte av trygghet, passer ikke inn i de flestes virkelighet.

Et slikt misforhold kalles «kognitiv dissonans». Uttrykket beskriver fenomenet at det fleste velger å se bort fra informasjon som strider mot deres egen oppfatning. Det er også til liten hjelp at de fleste som arbeider innenfor finans tjener sine penger på salg og ikke på om de har rett med hensyn til fremtiden.

Av denne årsak er det knapt noen som nevner at volatiliteten/usikkerheten i valutamarkedet har steget betydelig den senere tiden. Det samme har usikkerheten som kan utledes av valutaopsjoner gjort. Det er også logisk at prisen på sikringsinstrumenter øker med stigende usikkerhet.

Valutamarkedet er verdens overlegent største og mest betydningsfulle finansmarked. Når svingningene øker i valutaer kan dette ha en stor effekt på internasjonale bedrifters inntjening og/eller gjeld.

Kursfallet siden mai i år på 8% i euro i forhold til amerikanske dollar betyr et stort inntektsbortfall for eksportører som selger sine varer i land som betaler med euro.

Oppgangen i dollar betyr at amerikanske varer er blitt vesentlig dyrere og dermed mer konkurranseutsatte. Dollaren har steget mot norske kroner i 12 av de siste 15 ukene. Den utledede usikkerheten (implisitt volatilitet) i opsjoner på kursforholdet mellom amerikanske dollar og norske kroner har steget over 40% bare siden juni. Begge deler er et varsko for de som enten importerer amerikanske varere eller har lån i dollar uten tilsvarende inntekter.

Betydning kan være stor både for bedrifter og myndigheter. Sistnevnte gjennom at skatteinntektene blir mer usikre.

Oljeprisfallet er gledelig for de som er importører av olje, men virker motsatt på de som er produsenter av det fossile brennstoffet. I Norge merker særlig oljeservicenæringen dette. Usikkerheten (volatiliteten) i oljemarkedet er idag klart høyere enn hva vi har vært vant til de siste 5 årene.

Det kan således tenkes at tiden er inne for å reflektere noe over denne oppgangen i usikkerhet.
CVIX

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

«A disaster waiting to happen»

fredag, 12. september, 2014

«Rumours of the death of this bull market may well not be exaggerated; but they have been premature». -Financial Times med fri oversettelse av et Mark Twain-sitat.

Seks år er mer enn lenge nok i de finansielle markedene til at smertefull historie og lærdommen den ga oss er blitt nær utslettet. Idag er det ingen som stiller spørsmål ved om vi er iferd med å gjenta galskapen som førte oss inn i den forrige krisen.

Mulig må det være slik for at vi skal tørre å ta risiko for viljen til sistnevnte er nødvendig for å bringe samfunnet videre. Sentralbanker er av samme oppfatning. De bidrar aktivt til at mannen i gata må ta risiko gjennom å senke innskuddsrentene til nivåer som er så lave at selv den mest konservative og aldrende sparer tvinges til å ta risiko i håp om å opprettholde sin kjøpekraft.

Når alternativene for å ta risiko vurderes, er det logisk for de fleste å anta at obligasjoner er sikrere enn aksjer. I en bedrifts kapitalstruktur er det jo også slik at aksjekapitalen ryker før gjelden står i fare.

Vi er på grunn av den større sikkerheten som obligasjoner har, vant til å godta at gevinstpotensialet ved å låne ut penger (kjøpe obligasjoner) er begrenset i forhold til aksjer.

Etter finanskrisen har dette endret seg voldsomt i favør av obligasjoner. Bedret kredittverdighet koblet sammen med en rentenedgang uten sidestykke har, i tillegg til høy rente i utgangspunktet, bidratt til en kraftig kursoppgang i de fleste obligasjoner.

Oppgangen har vært så kraftig at det har resultert i at obligasjonsinvestorer idag godtar nær rekordlav rente i forhold til risiko.

Siden både de fleste rådgivere og investorer bruker fortiden til å forutsi fremtiden, har investorer kjøpt obligasjoner eksponensielt desto høyere kursene har steget. Dette til tross for at potensialet for videre rentenedgang (kursoppgang på obligasjoner) er nær ved å bli borte og «sikkerheten» mot tap stadig mindre.

Jeg har definert sikkerhet her som hvor mye man mottar i årlig rente på obligasjoner sett i forhold til hvor mye man risikerer (hovedstolen).

I 2008 kunne man eksempelvis kjøpe High Yield-obligasjoner til 25% av pålydende. Dette medførte at flere slike obligasjoner ga en årlig avkastning på 50-100%. Dette betyr at man på grunn av høyere kupong, dels på grunn av høyere spread og dels på grunn av høyere generelt rentenivå, kunne tjene inn hele hovedrollen på 1-2 år.

I 2014 handler slike obligasjoner til pari (100) og gir en avkastning på 6%. Det vil si at du risikerer deler av hovedstolen din i over 16 år før du har tjent den inn.

De fleste vil forstå at det er en vesens forskjell mellom å risikerer sparepengene i ett, kontra 16 år. Argumentet som vil bli hevdet for å gjøre dette logisk er at alt er så mye bedre idag.

Mange lands økonomi er bedre idag enn den var i 2008, men andre farer lurer.

Størrelsen på det norske markedet for kredittobligasjoner har vokst 400% bare på de 3 siste årene. Dette er meget bra for låntagerne og bankene/meglerhusene som kan ta seg svært godt betalt for å arrangere nye lån.

Best er det for bankene som på denne måten kan tilrettelegge obligasjoner/arrangere lån til en langt høyere rente enn om de selv lånte ut pengene. Enda bedre er at de kan selge lånene til andre og derved slippe å ta risikoen for tap dersom låntager ikke kan tilbakebetale.

Selger man i tillegg disse obligasjonene til egne Privat Banking-kunder blir det rene Kinderegget for bankene.

Faren for obligasjonsinvestorer idag er imidlertid mye større enn bare lav avkastning i forhold til hovedstolen. Likviditeten i annenhåndsmarkedet har faktisk beveget seg omvendt proporsjonalt med volumet av utstedte obligasjoner.

Relativt til størrelsen på markedet har annenhåndsomsetningen sunket med 75%. Dette er som følge av at det er langt mer lønnsomt for meglerhusene å tilrettelegge nye lån enn inntektene de får fra annenhåndsomsetning.

Annenhåndsmarkedet har med andre ord blitt vesentlig mindre likvid. De få som fortsatt husker hvor trangt det var i døren i 2008 bør sette seg opp i stolen av dette. Utenlandske sentralbank- og tilsynssjefer har lenge varslet om dette.

En annen likhet med 2008 opplevde vi i sommer. Internasjonale kredittobligasjoner opplevde da en skarp korreksjon til nedsiden, mens norske obligasjoner tilsynelatende stod stille.

Sannheten var at det ikke fantes likviditet i det norske markedet under sommeren. Dette tvang aktørene til å sitte rolig og holde pusten i håp om at markedet skulle bedre seg. I 2008 gjorde det ikke det, noe som førte til at norske obligasjoner plutselig falt utenfor klippen. Dette skjedde da norske obligasjonseiere nektet å la seg fortsatt overtale til å sitte rolig. Utenlandske obligasjoner hadde tross alt falt over en lang periode.

Investorer som ble klar over hva som hadde skjedd kalte dette for kursmanipulasjon, ettersom kursene ble først senket når de forsøkte å innløse sine andeler i obligasjonsfondene. Det var heller ikke vanskelig å finne bevis for denne påstanden når man studerte utviklingen i enkelte fond i ettertid.

Et varsel denne sommeren var at internasjonale High Yield-obligasjoner faktisk falt mer enn aksjer – så mye for økt den økte sikkerheten i obligasjoner. Det samme skjedde både med norske High Yield og andre obligasjoner under finanskrisen. Selv obligasjoner i solide banker som Nordea falt mer enn aksjene deres.
JNK

Lav avkastning, tørt annenhåndsmarkedet og mangel på market makere som følge av strengere bankregulering, er oppskriften til «disaster» når markedet snur.

De som blir sittende «stille i båten» på disse nivåer bør derfor ha stor tro på egne ferdigheter hva gjelder evne til å spå tidspunktet for neste nedtur.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS