Arkiv for november, 2014

Nyttårsutfordringen

torsdag, 27. november, 2014

«Skill is successfully walking a tightrope over Niagara Falls. Intelligence is not trying». -Marilyn Vos Savant

Slutten av året nærmer seg med stormskritt og med det startskuddet for prognoser for aksjeåret 2015.

Erfaringsmessig vil prognosene være for en videre oppgang på 20%. Dette synes å være meglerhusenes årlige default-verdi uavhengig av økonomisk utvikling, inntjening, rentenivå, oljepris, norske kronen eller andre variabler.

Det kommer ikke som noen overraskelse når jeg hevder at de siste 5 årene, takket være kvantitative lettelser, har vært fantastiske for aksjer. I løpet av disse årene har den annualiserte avkastningen vært på 11%. Denne stiger til 18% hvis vi måler over 6 år, men faller til kun 2.5% hvis vi måler den over 7 år. Dette er alene verdt å tenke over.

Måler vi den annualiserte avkastningen siden tusenårsskiftet har denne vært på 7.9%. Det er verdt å merke seg at aksjemarkedet i løpet av disse 14 årene halverte seg ved to anledninger. I realiteten skjedde dette i løpet av de første 8 årene.

Det er mulig at påstanden om at aksjer gir høyere avkastning enn noen annen spareform en dag vil vise seg å være sann. Men det skal i det minste sies at man utvilsomt må være forberedt på å tåle betydelig nedgang og motgang for å komme til en slik konklusjon. Bare spør japanerne. Det japanske aksjemarkedet er etter 24 år fortsatt er under halve verdien av hva den var i 1990.

Det er overhengende sannsynlig at 2015 vil være et mer volatilt år enn de tre årene vi nettopp har lagt bak oss. Årsaken til dette er ulikheten mellom både land or regioner hva angår økonomisk utvikling samt at de finansielle støttetiltakene ikke lenger er synkroniserte.

Sistnevnte tiltak har vært globalt koordinert fra slutten av november 2011 og frem til sist måned hvor amerikanerne avsluttet sitt program. Nå går vi en ny tid i møte.

Samtidig som USA avsluttet sine tiltak var Japan tvunget til å øke sitt program radikalt. Senere har både svakere utvikling i Europa og Kina signalisert nødvendigheten av å øke tiltakene også her.

Dekoblingen mellom land og regioner vi idag ser er et bevis på økonomiske vekstforskjeller. Det samme er den skjulte «devalueringen» av valutaer som finner sted i et forsøk på å forbedre enkelte lands konkurranseevne. Det globale fallet i viktige råvarer som jernmalm, kobber, olje og kraft forteller om sviktende etterspørsel som følge av lavere økonomisk aktivitet.

Forskjellen i utvikling både innenfor og mellom markeder vil øke som følge av dette. Dette betyr at strategier som tjener på høyere volatilitet vil (etter en rekke år med lav avkastning som følge av sentralbankmanipulasjon) igjen komme til sin rett.

Sparere som ønsker mindre svingninger enn det som historien har vist å være normen fra rene aksjeinvesteringer, vil få et dilemma. Frem til nå har disse investorene kunne putte deler av sin formue i obligasjoner og gjennom dette oppnå gode diversifiseringseffekter.

Idag er imidlertid situasjonen en annen ettersom obligasjoner ikke har det samme potensiale for avkastning som ved tidligere kriser. Årsaken til dette er at rentenivået er rekordlavt, noe som begrenser muligheten for kursstigning i obligasjoner. Faktisk er det for første gang på svært lang tid at det finnes mulighet for at man kan oppleve samtidig kursfall i begge disse aktivaklassene.

Uten mulighet til å senke rentenivået særlig lenger reduseres effekten av å diversifisere med obligasjoner. Dette som følge av at det man kan tjene på obligasjoner nå vil være vesentlig mindre enn tidligere i forhold til et tapspotensial i aksjer.

Alternativet er at man enten reduserer andelen aksjer eller finner noe annet enn obligasjoner å diversifisere med. Dette er krevende.

Oljefondet har valgt å kjøpe eiendom for en del av sine penger. Det er imidlertid ikke gitt at dette virker verdibeskyttende på kort sikt. Etterspørselen etter eiendom og gjennom det prisen man er villig til å betale for disse, faller gjerne ved usikkerhet og nedgang i finansielle aktiva. I tillegg er likviditeten langt lavere enn i aksjer og obligasjoner.

Utfordringen ligger først og fremst i å finne noe som er forutsigbart og robust. Hedgefond hevder at de er det, men dette er en altfor generaliserende påstand til at den kan oppfattes som en absolutt sannhet.

En rekke hedgefondstrategier enten korrelerer med økonomisk utvikling – og dermed aksjemarkedet når det virkelig gjelder – eller har en tendens til å øke sin korrelasjon til aksjemarkedet jo lenger en oppgangstrend i sistnevnte varer. Årsaken til sistnevnte er materiale for en egen blogg, det samme er hvilke muligheter som idag finnes for reell diversifisering.

Det er greit for investorer som Oljefondet og Jim Rogers å ha en strategi om bare å kjøpe mer når kursene faller. Disse har ikke bare dype lommer og ingen gjeld, men også svært lang tidshorisont. Tilhører man man ikke denne gruppen bør tankene nå kanskje gå til hvordan man skal håndtere større svingninger og en mer usikker fremtid.
bnp

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Mental kontroll

fredag, 21. november, 2014

Alle som her bedrevet trading, investering eller forvaltning over tid vet hvor vanskelig det er å skape konsistent gode resultater.

Tradere merker dette før andre ettersom deres kortsiktige natur gjør at de foretar langt flere handler i løpet av et år enn en investor eller gjennomsnittlig forvalter. På grunn av høyere handelsfrekvens vil en trader raskere oppnå en datamengde som er stor nok til at man kan lese noe statistisk signifikant ut av dem. Tradere kan gjøre flere handler i løpet av én enkelt dag enn andre investor grupper gjør i løpet av et helt år.

For noen år tilbake hadde Norges største bank en valutatrader som utførte over 350 handler hver eneste arbeidsdag. Jeg snakker ikke om megleroppdrag (ordre for kunder), men om posisjoner han tok for bankens egen regning og risiko. For å sette dette i perspektiv var min daværende dagsrekord på 360 handler på én dag. Han gjorde som sagt tilsvarende hver eneste dag. Vedkommende jeg refererer til var i tillegg konsistent lønnsom.

Jo flere handler du foretar desto raskere vil dine sterke og svake sider bli «avslørt». Altfor ofte ser vi investorer bli genierklært i oppgangsperioder, for så å tape alle sine penger når markedet snur. Det eneste dette forteller oss er at resultatene deres i realiteten kun ble drevet av den generelle markedsutviklingen. «Tidevannseffekten» som denne ofte kalles.

Når tidevannet kommer inn løftes alle båter. Avkastningen utover dette kommer gjerne fra belåning (høyere risiko), noe de samme betaler dyrt for når tidevannet går ut.

Slik utvikling beviser bare at de hadde vært heldige med den første timingen, nemlig å være ombord i en båt akkurat da tidevannet var på vei inn. Mange tar imidlertid æren for den generelle markedsutviklingen. Mange aksjefondsforvaltere gjør dette når de reklamerer for sine resultater. Det de isteden burde måles på er den risikojusterte meravkastningen i forhold til den generelle markedsutviklingen. Årsaken til dette er at reglene for aksjefond krever at de er så godt som fullinvestert til enhver tid. De følger i hovedsak tidevannets bevegelser.

Det er svært vanskelig å skape risikojustert meravkastning som er høyere enn enten indeksen som er din benchmark eller, hvis en indeks ikke er relevant, gruppen av tradere eller forvaltere som benytter samme strategi som deg.

Klarer du dette over tid, er det lite sannsynlig at resultatene skyldes flaks og det kan i tillegg hevdes at du er konsistent.

Felles for de som lykkes med å skape merverdier over tid, er at de alle jobber hardt for å få dette til. Det krever kontinuerlig fokus, selvdisiplin og et brennende ønske om å bli bedre/holde seg på topp.

Paul Tudor Jones som nevnes i innslaget under er idag 60 år gammel og et meget godt eksempel på nettopp dette. Han har vært en trader/forvalter det meste av sitt yrkesaktive liv. De siste 34 årene har han drevet hedgefondet Tudor.

Tudor Jones er en aktiv trader i valuta og futures-kontrakter verden over. I Norge har man merket hans tilstedeværelse både i kronen og i kraftmarkedet. Han har funnet – og over disse årene ytterligere foredlet – sin egen, meget lønnsomme, trading-stil. Dette har imidlertid ikke forhindret ham i å søke å bli enda mer konsistent når det gjelder resultatene han leverer sine investorer.

I flere tiår har han derfor fått hjelp av den verdenskjente coach og motivatoren, Tony Robbins. Tony Robbins’ «teknologi» har hjulpet amerikanske presidenter, næringslivsledere, tradere, investorer, idrettsstjerner og sågar en hallik.

Jeg har selv hatt glede av å høre på Tony Robbins i tre utrolig intense og lærerike dager. Riktignok sammen med 6000 andre tilhørere fra 43 forskjellige land. Dette fant sted like utenfor Roma for en del år tilbake. Dagene begynte kl. 08.00 og ble avsluttet mellom kl. 20.00 og 01.00. Vi fikk totalt to pauser per dag. Den lengste varte i 15 minutter. Dag én ble avsluttet med å gå på glødende kull. Jeg overdriver ikke når jeg sier at det hele var en grensesprengende opplevelse.

Intervjuet av Tony Robbins nedenfor ble gjort nylig av finanskanalen CNBC i forbindelse med lanseringen av hans nye bok «MONEY Master the game». Robbins forteller i intervjuet om hans arbeid med nettopp trader og hedgefondforvalter Paul Tudor Jones.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Skagenmalerne

torsdag, 13. november, 2014

Det er et paradoks at knapt noen har brydd seg med å lære navnene på forvaltere i banker og forsikringsselskap eller enda til i Oljefondet. Dette til tross for at disse forvalter tilsvarende eller større verdier enn Skagen. Følgelig er det heller ingen som leer på øyelokket eller føler behov for å lage forsider når noen av disse finner på å skifte jobb.

Skagenfondene har i over et tiår vært en torn i øye for fondsselgere, rådgivere og konkurrenter.

Skagens resultater og merkevare har nemlig over tid vært så solide at de betaler lite i returprovisjon til «uavhengige» rådgivere eller fondsselgere.

Rådgivere og fondsselgere som mottar lite i returprovisjoner, tegningsprovisjoner og/eller ikke blir bedt på fornøyelsesturer til utlandet er naturligvis ikke fornøyde.

Et år uten betydelige tilleggsinntekter, dvergkasting på nattklubber i London og skikjøring i de mellomeuropeiske alper er ikke å regne som et godt år uansett hvor mye kundene tjener på sine investeringer. Slik er det bare.

Det må derfor ha blitt opplevet som julekvelden, Hanukkah og Høsttakkefest på én gang da nyheten om at flere av profilene i Skagen slutter.

Endelig hadde man en «god» grunn til å anbefale kundene å flytte pengene til andre, mer Maslov-sympatiske, forvaltere som er mer orientert i forhold til «uavhengige» rådgiveres behov.

Riktignok er det slik at Skagen, i likhet med andre forvaltere som har et behov for at det finnes en viss volatilitet i markedet, de siste årene har hengt etter sine benchmarks. Det er imidlertid verdt å merke seg at denne utviklingen har kommet etter at myndighetenes kvantitative lettelser tok til for alvor.

Det er nemlig svært utfordrende å finne uoppdagede eller undervurderte selskaper i en periode hvor volatiliteten er så lav at alle rekker å oppdage det samme før kursene beveger seg.

«Eksperter» og rådgivere som har fulgt med burde ha forstått dette for lenge siden. Dersom de hadde vært opptatt av dette, burde de ha anbefalt sine kunder å bytte forvalter for lenge siden. Ikke nå hvor USA nettopp har avsluttet sin pengeinnsprøytning og volatiliteten har bunnet ut.

Disse rådgiverne som kundene betaler dyrt for og som bruker siste delen av avkastningshistorien som unnskyldning, bare beviser hvor dårlige de selv er.

Vi merker oss at media også tar en aktiv rolle i dette. «Konflikt» hos en kjent merkevare betyr overskrifter. Desto fetere disse kan være, jo forhåpentlig flere lesere får man. Dette betyr mulighet for økte inntekter gjennom annonser.

Med en sterk merkevare har Skagenfondene vært en torn i øyet for de fleste norske konkurrenter. Private sparere så vel som institusjoner har følt at pengene deres var trygge hos Skagen og derfor foretrukket dem. Ordtaket «ingen får sparken for å satse på en solid merkevare», gjelder også her til lands.

Det er således idag mange med økonomiske motiver til å male endringene hos Norges største fondssuksess gjennom tidene som noe ensidig negativt. Det kan faktisk være meget lønnsomt for dem å gjøre det.

Skagen på sin side merker dette presset. Utadvendte som de alltid har vært, vil de sannsynligvis møte informasjonsbehovet samt ha et sterkt incitament til å anstrenge seg for å skape enda bedre resultater i fremtiden. Det er imidlertid ingenting som haster for investorene i det korte bilde. Skagen forvalter sterkt regulerte aksjefond med strenge mandater, ikke Cayman-registrerte hedgefond med full frihet.

Forøvrig, hvis reaksjonene på endringene i Skagenfondene er en pekepinn, bør vi forvente at det utlyses tre dagers landesorg når Oljefondets Ynge Slyngstad engang bytter jobb.
kontiki

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Ikke for pyser

onsdag, 12. november, 2014

Ifølge DN vurderer Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) om de også skal begynne å investere i Private Equity, eller PE som det gjerne kalles.

PE består av investeringer i selskaper som ikke er børsnoterte. Investeringene blir deretter realisert ved enten å børsnotere selskapene (og derved få en mulighet til å selge seg ut) eller gjennom å utvikle eller restrukturere selskapet for så å finne en annen kjøper.

Tiden fra kjøp til salg tar som regel flere år. Man er følgelig ikke bare eksponert for manglende likviditet (muligheten til å selge), men også for interne og eksterne hendelser som kan skje i løpet av investeringens løpetid.

De beste PE-fondene har ofte lykkes gjennom at timingen deres har vært meget god. Dette skyldes ofte tilfeldigheter i og med at de samme forvalterne i mange tilfeller også har hatt fond som ikke har vært like «heldige».

En annen faktor som ofte overses er at PE-fondene ikke har samme krav til rapportering som f.eks at aksjefond. Sistnevnte må prise sine investeringer daglig basert på børskurser.

Et PE-fond har ingen børskurser å prise ut ifra, så de verdsetter gjerne investeringen til kjøpskurs inntil det aktuelle selskapet selges. Når sistnevnte skjer er det få som tenker over at det er de som lykkes man får høre om. De som går mindre bra ligger fortsatt igjen i porteføljen og nevnes ikke.

Et aksjefond har ikke samme frihet, men er tvunget til å offentliggjøre markedsverdien på samtlige av sine posisjoner. Ikke bare de som selges med gevinst. Denne informasjonsasymetrien synes få å være klar over.

I Norge finnes det flere PE-fond som har oppnådd svært gode resultater. Det finnes imidlertid mange fler som ikke har lykkes, men dette hører man sjelden om. Private Equity er nemlig «privat» på fler måter, ikke minst når det gjelder offentlig informasjon. Avkastningstallene offentliggjøres først og fremst når PE-fondene selv ønsker oppmerksomhet.

Et PE-fond som forvaltes av en av de største norske pensjonsforvalterne har knapt levert noen avkastning på 15 år.

Hadde et aksje- eller hedgefond hatt tilsvarende resultater ville det ha vært forsidestoff. Et PE-fond med slik avkastning trenger ikke å offentliggjøre den og slipper derfor å bekymre seg for dårlig publisitet.

PE-fond har også noen andre klare fordeler i forhold til mer «offentlige» investeringer: Investorenes penger er bundet opp i lang tid.

Dette er en stor og nødvendig fordel dersom man skal kunne få arbeidsro til å utvikle og omsette selskapene man de investert i. Mer likvide fond opplever gjerne betydelige uttak av penger når frykten rår i markedene. Dette ville vært katastrofalt for PE-fond som ikke har noen markesplass hvor de kan omsette sine investeringer.

PE-fondene lar ofte være å endre verdsettelsen av sine investeringer selv i tilfeller hvor aksjemarkedene halveres. Argumentet er antagelig at det spiller liten rolle siden investorene ikke kan innløse uansett.

Kan så være, men logisk vil det være liten grunn til å tro at markadsaktørene ville behandle små illikvide aksjer særlig annerledes enn hva man i slike situasjoner gjør med store solide børsnoterte selskaper.

Dette har noen av verdens største PE-selskaper smertelig fått erfare takket være sin egen grådighet. Flere av de store har nemlig latt seg børsnotere for at gründerne skulle få realisert noen av sine aksjer i forvaltningsselskapet.

Suksessrike Fortress Investment Group (FIG) er en av disse. Den New York baserte forvalteren lot seg børsnotere i begynnelsen av 2007. Etterspørselen etter selskapets aksjer var da så voldsom at kursen steg 70% første noteringsdag. Et par måneder senere ble en ny toppnotering notert, 80% opp fra emisjonskursen. Deretter meldte Finanskrisen seg.

Jo lenger aksjemarkedene falt desto mer pankikk fikk PE-investorene. Kursen på FIG falt svimlende 97% fra toppen. Det mest oppsiktsvekkende var at de likvide S&P-500-selskapene i gjennomsnitt falt 38% mens dette skjedde.

Kort sagt er det ingen grunn til å tro at illikvide selskaper som ikke er gjenstand for verdsettelse av et helt marked vil oppføre seg bedre enn sine mer likvide «slektninger».

Dette betyr imidlertid ikke at man skal unngå å investere i PE-fond. PE-fond har åpenbare fordeler som nevnt over. I tillegg bør man av samme årsaker kunne kreve en risikopremie (verdsettelsesrabatt) som er større enn for børsnoterte aksjer.

Dyktige PE-forvaltere er klar over dette og utnytter denne rabatten til fordel for seg og sine investorer.

Et viktig spørsmål vil være hvordan man vil se en slik satsing i forhold til nåværende SPU-mandat. En investering i PE vil øke risikoen mot aksjemarkedet. Dette betyr at man enten må få anledning til å øke aksjeandelen, og derved pensjonsfondets risiko, eller så må andel børsnoterte aksjer reduseres tilsvarende.

Det er ingen grunn til at Statens Pensjonsfond Utland ikke skal kunne få adgang til de beste forvalterne og/eller kunne bygge opp egen ekspertise på dette området. I tillegg er intensjonen, om dette skulle bli noe av, å begrense seg til selskaper som bare er uker eller måneder fra børsnotering.

Utfordringen for media, politikere og gjennom disse det norske folk, vil være den reduserte transparensen og all synsingen som følger av denne. SPU vil måtte ha en sterk rygg for å tåle denne generelt og i nedgangstider spesielt.
FIG

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Kun under kriser

torsdag, 6. november, 2014

I denne bloggen skrevet i midten av oktober, påpekte jeg hvordan forholdet mellom utviklingen i norske aksjer og oljeprisen hadde skilt lag etter at kvantitative lettelser ble økt dramatisk for å redde verdensøkonomien.

Enkelte lesere fant forskjellen i utvikling så stor at jeg fikk spørsmål om det ikke ville lønne seg å selge norske aksjer short og samtidig kjøpe olje.

Riktignok var differansen i utvikling betydelig, men historisk har vi sett den større enn dette.

Dette har imidlertid kun skjedd i krisetider: Asia-krisen og Russland-krisen på slutten av nittitallet, samt under Finanskrisen i inneværende årtusen.

Dagens situasjon er at forholdet mellom norske aksjer og oljeprisen uttrykt i norske kroner begynner statistisk å bli strukket og er nå nær 2SD (to standardavvik) av observasjoner hvis vi måler innenfor dette årtusenet. Det er imidlertid fortsatt noe igjen til de historiske toppnivåer.

Aksjemarkedene generelt og Japan spesielt, har i tillegg nettopp fått uventet drahjelp fra Bank Of Japan’s beslutning om å øke sine kvantitative lettelser med svimlende 60%. Dette tiltaket ble videre forsterket i går av ECB-sjef, Mario Draghi, som nok en gang uttrykte sin villighet (og desperasjon) til å komme den europeiske økonomien til unnsetning «med alle midler».

De nevnte tiltakene har ikke uventet ytterligere økt forskjellen mellom norske aksjer og prisen på olje uttrykt i norske kroner. Det er derfor mulig vi vil se toppnivået fra finanskrisen før den foreslåtte strategien oppnår høy nok sannsynlighet for gevinst.
osebxoil

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Unyttige prognoser

tirsdag, 4. november, 2014

«Valutaprognoser utarbeides som oftest av banker. Det er derfor et stort paradoks at disse kontinuerlig melder om store gevinster fra valutahandel til tross for at treffsikkerheten ved deres prognoser ligner mer på vådeskudd enn skivebom.»

Ifølge media kom gårsdagens svekkelse av kronen veldig overraskende på valutaanalytikere.

Ved en ren tilfeldighet printet jeg fredag ut et chart som nettopp viser distribusjonen av valutaanalytikeres forventning til forholdet mellom euro og norske kroner (EUR/NOK).

Chartet er inkludert under og viser nettopp at prognosene til så godt som alle valutaanalytikere var for en kronestyrkelse vis a vis euro (lavere EUR/NOK).

1 måneds prognosene uttrykt på det nedesnstående chartet vises ved grønne stolper. Jo høyere de er desto flere analytikere er av samme oppfatning.

Vi kan se at forventningen til flertallet samle seg rundt 8.25. Videre kan vi se av fasongen på distribusjonen at det er flere analytikere som forventer kurser lavere enn 8.25 enn det er høyere enn denne kursen. Utliggeren er en ensom analytiker som går imot strømmen og tror på vesentlig høyere kurser.

Det mest oppsiktsvekkende med dette chartet er ikke at flertallet hittil har bommet grovt.

Det er langt mer oppsiktsvekkende å se hvor stort avvik det er mellom hva «teoretikerne» (analytikerne) forventer i forhold til de reelle risikotakerne. Den sammenhengende røde grafen viser nemlig risikotagernes forventning. Denne utledes gjennom å se på hvordan markedsaktører priser opsjoner på EUR/NOK.

Forskjellen mellom analytikerne og markedsaktørene er at de førstnevnte gjerne er uten «skin in the game» (noe på spill). De verken tjener eller taper på om prognosene deres slår til.

Markedsaktøren derimot føler gevinst og tap direkte på kroppen og lommeboken. Gjennomsnittsprognosen til denne gruppen ligger på 8.47, over 20 figurer høyere enn teoretikernes anslag.

I tillegg indikerer fasongen på markedsaktørenes distribusjon at de mener at det er mer sannsynlig med en stor bevegelse til oppsiden. Dette er forøvrig stikk motsatt av hva teoretikerne mener.

Mangel på «skin in the game», med andre ord at feil man gjør ikke koster noe, forringer ikke bare kvaliteten på prognoser men ofte også politiske beslutninger, regulatoriske vedtak og samfunnet som helhet. Finanskrisen viste dette til gangs, men til tross for dette krever vi ikke ansvarliggjøring der dette er naturlig.
nokprob

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS