Arkiv for desember, 2014

Forward-kurver 101

mandag, 29. desember, 2014

Tilbakemeldinger har vært entydige med hensyn til forward-kurver. Kun de færreste synes å være klar over disse, forstå dem eller begge deler.

Spørsmålet om hvorfor de ikke hadde blitt forklart dette av sine finansielle rådgivere er ikke alltid lett å besvare, så jeg spurte en som drev med dette. Svaret var ikke uventet; vedkommende ble belønnet for å selge finansielle produkter – ikke å drive folkeopplysning. Så enkelt kan det sies.

Siden denne bloggen ikke er avhengig av- eller mottar noen salgsprovisjoner, har den mulighet til å bruke tid på slikt uten fare for budsjettkritikk.

Forward-kurver reflekterer hva prisen er på et aktiva dersom vi ønsker å utsette transaksjonen til et tidspunkt frem i tid. Det er essensielt å forstå at en avtale om en forward-handel binder begge parter. Det vil si at vi kun snakker om et utsatt oppgjør.

Er det et finansielt aktiva som f.eks aksjer, består forward-kursen av prisen denne aksjen har idag pluss rentepåslaget ved å utsette handelen frem i tid. Dersom aksjen utbetaler utbytte i løpet av denne perioden, justeres prisen for dette. Hvis aksjen er verdt kr. 100 idag og renten er 2.5% p.a vil den «riktige» prisen for denne om et år være 102.50 (forutsatt ingen utbytter).

Forward-kursen på aksjer reflekterer med andre ord ikke annet enn renten i perioden justert for eventuelle utbytter. Dette betyr imidlertid ikke at det ikke kan finnes muligheter her.

På 1980-tallet var «Program Trading» svært populært. Den bestod av å oppdage og utnytte forskjellen i verdien på aksjene i S&P-500 indeksen og futures-kontrakten på samme indeks. Var differansen større eller mindre enn rentenivået tilsa, fantes det mulighet for risikofri gevinst (arbitrasje).

Program Trading finner sted også idag og sikrer at forward-kursen holder seg rundt teoretisk verdi. Idag er den imidlertid helautomatisert, noe som gjør at kun de som er raskest og med lettest tilgang til penger i realiteten kan utnytte denne arbitrasjen.

Forward-kursen på valuta er litt mer komplisert ettersom en valuta består av to lands renter, f.eks USD/NOK er avhengig både av renten på henholdsvis dollar og kroner. Her er det rentedifferansen som bestemmer forward-kursen.

Når det gjelder råvarer (som f.eks olje) kommer det ytterligere faktorer inn og disse påvirker som regel forward-kursen langt mer enn renten. I råvarer har man i lagringskostnader og forsikring i perioden i tillegg til lagerkapasitet og hvor mye av denne råvaren som ventes å være tilgjengelig på leveringstidspunktet.

Sistnevnte kan eksempelvis påvirkes av forventningen til nye avlinger, vær, vedlikehold av lagringsfasiliteter, oppgradering av rørledninger og forventet etterspørsel på dette tidspunktet som følge av spesifikke forhold og/eller økonomisk utvikling generelt.

Det er således lang mer informasjon å hente ut av forward-kurvene til råvarer, enn tilsvarende kurver for aksjer og valuta. Forward-kurvene på en rekke industrielle råvarer som metaller og olje viste inntil nylig markert fallende forwardpriser. Dette kalles «backwardation». Kjøpere som kan vente får under slike forhold varen til en rabatt i forhold til dagens kurs.

oilfwd

Etter at oljeprisen nå har halvert seg er bildet noe mer nyansert. Dette kommer av at forward-kurven i olje først rettet seg ut og deretter har beveget seg til en moderat «contango» (forwardprisen er høyere enn prisen for umiddelbar levering).

Denne utviklingen reflekterer en kombinasjon av mindre oljeproduksjon, som følge av lav lønnsomhet, og forbrukere av olje som nå anser det interessant å begynne å sikre fremtidig levering av olje på disse nivåene.

Forward-kursen på volatilitet skiller seg også ut. Volatilitets-futures reflekterer forventning til fremtidige svingninger (usikkerhet) i markedene. Det finnes volatilitetsindekser på alle markeder (aksjer, valuta, rente og råvarer). Indeksene lages på basis av volatiliteten som er implisitt i relevante opsjoner. De reflekterer dermed markedsaktørenes (ikke analytikere og andre teoretikeres) kollektive oppfatning om fremtidig risiko.
vixfwd

Forwardkurven på volatilitet viste med all tydelighet at markedsaktørene har ment at de finansielle markedene ville bli langt mer usikre fra i høst av, når de kvantitative lettelsene ikke lenger var synkronisert. Den var, som man kan se, utrolig presis i forhold til hva som faktisk skjedde.

Tatt i betraktning de påfølgende store svingningene vi har sett, var retningen forward-kurven på volatilitet en meget god indikasjon på fremtidig utvikling. Det samme var forward-kurven på olje.

Hvis du lurer på hvorfor din rådgiver ikke gjorde deg oppmerksom på dette, er svaret enten at denne ikke selv ante noe om dette. Alternativt, at hvis du ble fortalt at usikkerheten ville øke var det fare for at du ville bli mer forsiktig. Det blir ikke kurtasje og provisjoner av forsiktighet.

En annen ting som volatilitets-futures basert på aksjeindekser kan brukes til er ren trading. Media er fulle av aktører som kan fortelle oss med sikkerhet om hvor aksjemarkedet «skal». Vet de dette er det ingenting som gir høyere avkastning på kort sikt enn gå short volatilitets-futures når man hevder at markedet «skal» opp eller vice versa.

Torsdag før jul var eksempelvis Eurostoxx 50 futures opp 2.3%. «Visste» man dette kunne man heller gått short volatilitets-futuren på samme indeksen og ha tjent svimlende 9%. Korrelasjonen mellom de to har økt til -0.85.

Alt er såre enkelt og mulighetene uendelige for de som med sikkerhet vet hvor markedene «skal».
fvcorr

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

«Full panikk»

fredag, 12. desember, 2014

Det skal ifølge eksperter nå herske «full panikk» i oljemarkedet. Årsaken til dette er at oljeprisen har falt en god del. «En god del» vil si 55% fra toppen vi så i 2008.

Da oljeprisen stod i $145 i august 2008 konkurrerte ekspertene om å fortelle hvor mye høyere den ville stige. Vinneren ble den kjente investeringsbanken Goldman Sachs med en prognose på $208 per fat. Fire måneder senere var oljeprisen i $36. En nedgang på 75%.

Da vi nådde $36 var selvfølgelig prognosene at oljeprisen skulle videre ned.

Få ble kritisert for sine feilaktige prognoser den gangen og færre blir idag.

Dette vil riktignok være en sannhet med modifikasjoner dersom oljeprisen skulle holde seg svak lenge. Skjer dette vil det gå kraftig ut over norsk økonomi og politikerne vil neppe ønske å sitte igjen med skylden for et milevis for høyt budsjettanslag.

Mer interessant er det å vite hvorfor de så kalte «ekspertene» opprettholder sine prognoser selv når de mottar tydelige varsler om at de tar feil. Jeg tenker da ikke på kortsiktige og små bevegelser som oftest kan tilskrives statistisk «støy» (effekten av en stor ordre, midlertidig stenging av en rørledning, vedlikehold hos et raffineri etc).

Jeg sikter til store endringer i fundamentale forhold som opplagt vil få betydelig påvirkning på enten tilbud eller etterspørsel. Være seg om dette er skiferolje eller krig som rammer oljefelt med betydelig produksjon.

Ved de fleste tilfeller er det ikke manglende intellekt som er årsaken til at feilene ikke rettes opp, men et utslag av emosjoner. Jo høyere man har sagt at oljeprisen vil stige desto mer oppmerksomhet fikk man for denne prognosen.

I mange tilfeller er det nettopp oppmerksomheten dette vil få som motiverer disse «ekspertene» til å komme med overdrevne prognoser. Slik oppmerksomhet oppfattes som gratis reklame og er derfor verdifull for arbeidsgiveren.

Når så markedet går diametralt motsatt er det opplagt flaut å snu. Det er heller ikke karrierefremmende å innrømme feil. Hva med kundene som hørte på prognosen og nå sitter med tap fordi de ble skremt til å handle?

Alle disse faktorene virker inn på eksperten. «Tenk om jeg snur nå og det etterpå går som jeg opprinnelig spådde?». Dette vil jo være det verste som kunne skje.

Den emosjonelle effekten man utsettes for kalles FOMO (Fear Of Missing Out). FOMO får ikke bare eksperter og analytikere til å holde på feilaktige prognoser, men er den samme frykten som gjør at investorer blir sittende med tapende investeringer. Statistikk fra oljebørsen viser at spekulanter netto har vært long oljekontrakter (trodd på oppgang) hele veien ned hit.

Ikke bare det, men hos de sistnevnte fører dette til noe som gjør det enda verre. De selger ut investeringene de har som er lønnsomme fordi de har mistet troen på egne ferdigheter. Manglende selvtillit gjør at man sier til seg selv: «Det gjelder å bli kvitt det som går bra før disse også går til helvete!».

Både dot.com-crashen og finanskrisen var eksempler på dette. I førstnevnte ble man sittende på IT-selskaper som enten gikk konkurs eller falt 75% eller mer, mens man kvittet seg med mer solide selskaper som tapte mindre og enda til hedgefond som tjente penger.

FOMO virker i statsforvaltningen også. Der innrømmer man ikke lett feil. Feil som det offentlige gjør og som forårsaker store tap hos næringslivet koster sjelden noe for statsforvaltningen. I verste fall blir det en kostbar rettssak hvor skattebetalernes midler benyttes til både å føre saken samt til en eventuell erstatning. Den som var skyld i tabben kan fortsette som intet har skjedd.

Bloggen jeg skrev for halvannen måned siden om 1 måneds prognosene for EUR/NOK er en god illustrasjon på FOMO. «Ekspertene» var overbevist om nedgang, mens de som tok risiko mente faren var større til oppsiden. Idag vet vi hvor kraftig feil «ekspertene» tok. Allikevel opprettholder de retningen av sine prognoser, selvom de nå er mer edruelige og i det minste innenfor 1 standardavvik. Så langt har dette også vært en grov bom.
eurnokfc

Det interessante med oljeprisen er at risikotagerne i dette markedet også har hatt rett hele tiden. Prisen på olje for levering i 2020 er nær den samme som den var før spot-prisen begynte å falle. Forwardkurven sa tidligere i år klart ifra at spot-prisen var for høy. Forwardkurven gjenspeiler den kollektive oppfatningen av oljeprodusenter, forbrukere og spekulanter. Denne har, uten at det har blitt overskrifter av det, slått de fleste av «ekspertene» ned i støvlene.

Det er med andre ord kun hos «ekspertene» som har tatt feil at det hersker «full panikk». For de som har fulgt oljeanalytiker Torbjørn Kjus i DNB var dette som ventet.
Oil price

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Alternative investeringer

torsdag, 11. desember, 2014

Tiden hvor de finansielle støttetiltakene var synkroniserte er forbi og dette skaper store utfordringer for alle som trodde utviklingen de siste årene var den nye «normaltilstanden».

Utviklingen fra region til region, land til land og mellom sektorer er nå vidt forskjellige. Norge er dekoblet fra USA og Europa på grunn av utviklingen i oljepris, noe som skaper store utfordringer for alle som kun har fokusert på og lært seg norske verdipapirer. Selv med avanserte lære- og hukommelsesteknikker er det ikke troverdig at man blir ekspert på eksempelvis kinesiske aksjer overnatt.

Som investor utfordres man ikke idag bare av hvilke aksjemarkeder man skal plassere midler i men også hvilke aktivaklasser man skal være investert i overhode! Aksjer er rimelige i enkelte land, men dyre i andre. Obligasjoner har lite potensiale på grunn av lav rente i de fleste land det er naturlig å vurdere og kredittobligasjoner er ikke bare mindre likvide, men også langt mer risikofylte – slik denne bloggen gjorde oppmerksom på før fallet i disse tok til.

Private Equity og Venture kan være et alternativ til børsnoterte aksjer, men kun dersom man ikke har behov for disse pengene de neste 5-10 årene. Eiendom likeså.

Hedgefond er så mangt at de er umulige å generalisere. Man må enten ha god kjennskap til forvalteren eller investere i en strategi som har vist seg stabil og forutsigbar. Er man ute etter diversifisering i forhold til eksempelvis aksjer og obligasjoner som har vist seg å være robust, finnes det etter min oppfatning kun én strategi og det er Trendfølgere. Samme strategi kalles også Managed Futures eller CTA (Commodity Trading Advisors – men denne beskrivelsen er misvisende).

Det som gjør Trendfølgere mer forutsigbare er at de aller fleste av dem er systematiske. Det vil si at investeringsbeslutningene er drevet av matematiske og statistiske modeller. De er dermed forutsigbare. Fordelen med dette er at de gjennom dette ikke er avhengige av forvalterens dagsform.

Man skal være svært psykologisk naiv hvis man tror man er like dyktig til å fatte beslutninger uavhengig av om man er syk, nettopp har kranglet med noen, har alvorlig sykdom i familien eller har akkurat vært i en bilulykke.

Variasjoner i den mentale tilstedeværelsen har betydning for resultater, slik er det bare.

Dette betyr ikke at det er lett eller uten risiko å investere i et fond som drives av modeller. Modellene er ikke ufeilbare. Noen modeller virker i visse markedssituasjoner og ikke i andre. Av den årsak har de fleste slike fond mange modeller. Modellene er programmert til å virke på forskjellige parametre og under ulike markedssituasjoner.

De fleste av disse modellene søker å finne trender i ulike aktiva. Dette kan være aksjer, obligasjoner, råvarer eller valuta. Modellene bryr seg ikke om trenden er opp eller ned, men søker å investere i retningen av denne. Et aksjefond vil kun tjene penger dersom aksjer stiger. Trendfølgere kan i tillegg tjene penger dersom de faller. Dette så vi overbevisende eksempler på blant annet i 2002, 2008 og 2011.

Det finnes mange måter å oppdage trender på. De mest naive er utbrukt fordi for mange fulgte dem. Resultatene fra disse har falt kraftig. Ingen modell kan forventes å være evigvarende. Tvert imot har halveringstiden til modeller blitt stadig kortere. Årsaken til dette er at avansert datateknologi gjør det mulig å finne ut hvordan disse virker og kopiere dem.

Jo flere som oppdager det samme, desto lavere lønnsomhet blir det. De mest avanserte fondene benytter i tillegg modeller som er trendkontrære. Disse forsøker å måle kortsiktig over- og underprising som følge av for stor optimisme eller pessimisme. Når slike modeller signaliserer blir enten fondets trendfølgende posisjon redusert eller så tar man kortsiktig en posisjon i motsatt retning av trenden.

Resultatet av dette er at man demper svingningene i fondet, noe som ikke bare øker den risikojusterte- men i mange tilfeller også den absolutte avkastningen. Warren Short Term Trading som vant Managed Futures-katagorien i Norden i 2012 og 2013 i tillegg til å vinne prisen: «Best Nordic Hedge Fund 2013» var et fond av denne kategorien.

Jeg har nedenfor lagt inn et chart som viser utviklingen til et annet slikt fond. Dette fondet har mye lenger fartstid. Jeg har forøvrig skrevet om dette fondet ved flere tidligere anledninger og har for ordens skyld også selv vært investert i fondet i over 10 år. Jeg lar resultatene tale for seg, men man kan merke seg med hensyn til diversifisering at fondet steg henholdsvis 21% i 2008 (Oslo Børs -54%) og 4% i 2011 (Oslo Børs -13%). Hittil i år er fondet opp i underkant av 13%.

Verken den norske fondsindustrien eller Finansdepartementet har imidlertid ønsket at norske sparere skulle få adgang til å investere i denne type fond. Konkurranse i finansmarkedene har alltid vært sett på som en uting her hjemme.
winton (2)

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Dead Bankers Society

tirsdag, 9. desember, 2014

Man tenker ikke på det å være ansatt i banker som spesielt risikoutsatt. Unntaket er selvsagt om man sitter i kassen hvor det riktignok er en viss mulighet for at en raner kan dukke opp.

Risikoen er imidlertid langt høyere skal vi tro en artikkel på nettstedet zerohedge. Spesielt om man er ansatt i en investeringsbank.

Statistikk samlet av det nevnte nettstedet forteller at 36 bankansatte har dødd uventet så langt i år. Velger vi å se bort fra ulikheter i populasjon, medfører dette at bankansattes dødelighet i år ligger på høyde med spesialsoldater i krigssoner.

Siste offer var Geert Tack som arbeidet som Privat Banker i den nederlandske banken ING. Hans døde kropp ble funnet flytende i vannet utenfor Ostende.

ING har tilsammen to medlemmer i Dead Bankers Society, det samme antall som Deutsche Bank, ABN Amro og BNP-Paribas. Amerikanske investeringsbanken JP Morgan ligger imidlertid på en suveren første plass.

Hele 22% av de døde bankfolkene stammer fra JP Morgan. Noe som sannsynligvis kvalifiserer både til formansskap og kasserer i foreningen.

Økningen i mystiske dødsfall blant ansatte i investeringsbanker har medført krav fra ansatte om tidlig utbetaling av bonuser. Ledelsen i bankene har svart med fokus på en tøffere seleksjonsprosess i forbindelse med ansettelser.

Bildet under er fra Bjørvika og viser grovuttaket til en stilling som junior kundebehandler, Privatkundemarkedet i DNB.
hellweek4

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Klapp igjen!

fredag, 5. desember, 2014

«The best teachers are those who show you where to look, but don’t tell you what to see». -Alexandra Trenfor

Gapet mellom prisutviklingen på råvarer og aksjer er nå nær tidligere rekordnivåer. Årsaken er, som tidligere omtalt, at de kvantitative lettelsene så langt kun har hatt positiv effekt på finansielle aktiva. Veksten har uteblitt.

Differansen i utvikling mellom råvarer og aksjer nærmer seg nå nivåer vi ikke har sett på 15 år. Dette skjer samtidig som at mange aksjemarkeder synes overvurdert.

Amerikanske aksjer er eksempelvis høyt priset når man tar hensyn til måleparametre som syklisk justert P/E, Crestmont P/E, Q-ratio og avstanden fra dagens nivå ned til den langsiktige trenden.

Kan råvarer fortsette å falle og kan aksjer fortsette å stige? Selvfølgelig kan de det. Ingenting er umulig. Målt over de siste 21 år har imidlertid gapet mellom aksjekurser og råvarepriser vært mindre enn hva den er idag 89% av tiden.

Verdens eldste og mest lønnsomme investeringsråd lyder: «Kjøp lavt og selg høyt». Aksjeoppgangen siden finanskrisen har, målt med MSCI-World Stock Index, vært på over 170%. Råvarer har, målt med Bloomberg Commodities Total Return Index, i samme periode steget 7%.

Etter at man økte de kvantitative lettelsene i slutten av november 2011 har MSCI-World steget 60%, mens råvareindeksen har falt 23%. Vi kan således i det minste fastslå at aksjer er langt fra bunnen og råvarer langt fra toppen.

Råvarer bare øker i upopularitet hos analytikere. Eksempelvis har oljeanalytikere som tidligere i år fortalte oss at de ventet rekordpriser nå, etter et prisfall på 40%, snudd. Nå tror de på betydelig videre nedgang.

Dette kalles trendekstrapolering ikke analyse. Mediene gir dem spalteplass bare prognosene deres er ekstreme nok. De får samtidig «amnesti» fra å bli konfrontert med sine feilanslag fordi det er viktig å bevare kilder som skaper overskrifter.

Gapet mellom utviklingen i råvarer og aksjer har en tendens til å klappe igjen etter ekstremperioder. Kanskje kriseoverskriftene om olje og råvarer er iferd med å by på muligheter både absolutt og relativt?
commod

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Dyre lån

torsdag, 4. desember, 2014

Oljen får skylden for alt som er gått galt i år uten at noen spør seg om hvordan det var mulig for analytikerne å ha oversett den viktigste faktoren i norsk økonomi.

Tatt i betraktning av lav norsk rente og lave renteforskjeller mellom Norge og andre land, er det forbausende hvor mange privatpersoner som fortsatt har vært interessert i å ta opp lån i utenlandsk valuta.

Mens det er naturlig for bedrifter med inntekter i utenlandsk valuta å forsøke å redusere sin valutaeksponering gjennom å ha utgifter i samme valuta, er det som regel ren spekulasjon når privatpersoner låner i utenlandsk valuta. Unntak kan være om man har kjøpt eiendom i utlandet.

Vi har imidlertid sett mange eksempler hvor rådgivere har anbefalt sine kunder å låne i «billig» utenlandsk valuta for å kjøpe norske finansprodukter. Ikke bare girer man her en investering og gjennom det gjerne får dobbelt risiko, men man eksponerer kundene for ytterligere risiko gjennom valutasvingninger.

For rådgiveren er dette fantastisk lønnsomt ettersom man får kurtasje/tegningshonorar på produktet. I tillegg dobles honorarene gjennom den høyere eksponering kunden får gjennom giring, før man i tillegg mottar provisjon for å ha formidlet et valutalån.

Enda bedre er det at det følger null ansvar når dette går galt, verken økonomisk eller regulatorisk. I sjeldne tilfeller – og kun hvis man er liten aktør – vil man kunne få «tilsnakk» fra Finanstilsynet. Valutalån er nemlig så lønnsomt for bankene at man nødig vil ødelegge for disse inntektene.

Hovedvalutaene amerikanske dollar, euro, sveitserfranc og japanske yen har vært de mest populære lånevalutaene.

For en del år tilbake kunne man forstå dette på basis av rentedifferansen til norske kroner. Det var da svært dyrt å låne i norske kroner sammenlignet med utenlandsk valuta. Renteforskjellen kunne dermed ses på som en buffer i tilfelle norske kronen falt eller valutaene man lånte i steg.

Denne differansen har imidlertid blitt mindre og mindre og følgelig har man hatt mindre og mindre å beskytte seg med. Et annet vesentlig poeng er at bankene har økt sine marginer (påslag) på valutalån kraftig etter finanskrisen.
NKJP3

Sistnevnte har gjort at lånerenten i utenlandsk valuta i mange tilfeller er blitt dyrere enn om man lånte i norske kroner. Låntagere som allikevel tok opp slike lån gjør det da som ren valutaspekulasjon. De satser da på at den utenlandske valutaen vil falle i norsk regning under lånets løpetid.

2014 har så langt vært en tragedie for disse. Amerikanske dollar har steget 15%, euro 4% og sveitserfranc 6%. Selv japanske yen som internasjonalt har falt voldsomt i verdi, har allikevel steget 2% mot norske kroner. Ved et par anledninger har sistnevnte steget 8% i forhold til norske kroner. For mange har dette ikke bare vært en økonomisk, men også en emosjonell berg og dalbane.

De som har lånt i noen av disse valutaene har ikke bare fått økt sine lånekostnader betydelig, men de fleste har også merket hvilken effekt dette kan ha på deres likviditet. Banker forlanger nemlig økt sikkerhet selv når valutatapene er urealiserte.

Den kraftige økningen i volatilitet (svingninger) vi har sett i høst startet i valutamarkedet og ble påpekt i denne bloggen. Samme blogg beskriver også hvorfor dette da var verdt å merke seg og nå er blitt til en neglbitende opplevelse for de uheldige.
jpynok

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS