«Full panikk»

Det skal ifølge eksperter nå herske «full panikk» i oljemarkedet. Årsaken til dette er at oljeprisen har falt en god del. «En god del» vil si 55% fra toppen vi så i 2008.

Da oljeprisen stod i $145 i august 2008 konkurrerte ekspertene om å fortelle hvor mye høyere den ville stige. Vinneren ble den kjente investeringsbanken Goldman Sachs med en prognose på $208 per fat. Fire måneder senere var oljeprisen i $36. En nedgang på 75%.

Da vi nådde $36 var selvfølgelig prognosene at oljeprisen skulle videre ned.

Få ble kritisert for sine feilaktige prognoser den gangen og færre blir idag.

Dette vil riktignok være en sannhet med modifikasjoner dersom oljeprisen skulle holde seg svak lenge. Skjer dette vil det gå kraftig ut over norsk økonomi og politikerne vil neppe ønske å sitte igjen med skylden for et milevis for høyt budsjettanslag.

Mer interessant er det å vite hvorfor de så kalte «ekspertene» opprettholder sine prognoser selv når de mottar tydelige varsler om at de tar feil. Jeg tenker da ikke på kortsiktige og små bevegelser som oftest kan tilskrives statistisk «støy» (effekten av en stor ordre, midlertidig stenging av en rørledning, vedlikehold hos et raffineri etc).

Jeg sikter til store endringer i fundamentale forhold som opplagt vil få betydelig påvirkning på enten tilbud eller etterspørsel. Være seg om dette er skiferolje eller krig som rammer oljefelt med betydelig produksjon.

Ved de fleste tilfeller er det ikke manglende intellekt som er årsaken til at feilene ikke rettes opp, men et utslag av emosjoner. Jo høyere man har sagt at oljeprisen vil stige desto mer oppmerksomhet fikk man for denne prognosen.

I mange tilfeller er det nettopp oppmerksomheten dette vil få som motiverer disse «ekspertene» til å komme med overdrevne prognoser. Slik oppmerksomhet oppfattes som gratis reklame og er derfor verdifull for arbeidsgiveren.

Når så markedet går diametralt motsatt er det opplagt flaut å snu. Det er heller ikke karrierefremmende å innrømme feil. Hva med kundene som hørte på prognosen og nå sitter med tap fordi de ble skremt til å handle?

Alle disse faktorene virker inn på eksperten. «Tenk om jeg snur nå og det etterpå går som jeg opprinnelig spådde?». Dette vil jo være det verste som kunne skje.

Den emosjonelle effekten man utsettes for kalles FOMO (Fear Of Missing Out). FOMO får ikke bare eksperter og analytikere til å holde på feilaktige prognoser, men er den samme frykten som gjør at investorer blir sittende med tapende investeringer. Statistikk fra oljebørsen viser at spekulanter netto har vært long oljekontrakter (trodd på oppgang) hele veien ned hit.

Ikke bare det, men hos de sistnevnte fører dette til noe som gjør det enda verre. De selger ut investeringene de har som er lønnsomme fordi de har mistet troen på egne ferdigheter. Manglende selvtillit gjør at man sier til seg selv: «Det gjelder å bli kvitt det som går bra før disse også går til helvete!».

Både dot.com-crashen og finanskrisen var eksempler på dette. I førstnevnte ble man sittende på IT-selskaper som enten gikk konkurs eller falt 75% eller mer, mens man kvittet seg med mer solide selskaper som tapte mindre og enda til hedgefond som tjente penger.

FOMO virker i statsforvaltningen også. Der innrømmer man ikke lett feil. Feil som det offentlige gjør og som forårsaker store tap hos næringslivet koster sjelden noe for statsforvaltningen. I verste fall blir det en kostbar rettssak hvor skattebetalernes midler benyttes til både å føre saken samt til en eventuell erstatning. Den som var skyld i tabben kan fortsette som intet har skjedd.

Bloggen jeg skrev for halvannen måned siden om 1 måneds prognosene for EUR/NOK er en god illustrasjon på FOMO. «Ekspertene» var overbevist om nedgang, mens de som tok risiko mente faren var større til oppsiden. Idag vet vi hvor kraftig feil «ekspertene» tok. Allikevel opprettholder de retningen av sine prognoser, selvom de nå er mer edruelige og i det minste innenfor 1 standardavvik. Så langt har dette også vært en grov bom.
eurnokfc

Det interessante med oljeprisen er at risikotagerne i dette markedet også har hatt rett hele tiden. Prisen på olje for levering i 2020 er nær den samme som den var før spot-prisen begynte å falle. Forwardkurven sa tidligere i år klart ifra at spot-prisen var for høy. Forwardkurven gjenspeiler den kollektive oppfatningen av oljeprodusenter, forbrukere og spekulanter. Denne har, uten at det har blitt overskrifter av det, slått de fleste av «ekspertene» ned i støvlene.

Det er med andre ord kun hos «ekspertene» som har tatt feil at det hersker «full panikk». For de som har fulgt oljeanalytiker Torbjørn Kjus i DNB var dette som ventet.
Oil price



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

23 kommentarer to “«Full panikk»”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Erik

    Tusen takk for hyggelige og oppmuntrende ord.

    Jeg tror alle som tar seg tid til å skrive noe setter stor pris på tilbakemeldinger, spesielt når leserne finner nytte i det som er blitt skrevet.

    Ha en riktig god jul og et godt nyttår.

    Alt godt.

    /Peter

    (Ser først 60-tallet neste år – hvis alt går bra).

  2. erik røys sier:

    Ville bare si takk for bloggen din i år og si at jeg setter pris på den som et økonomisk trafikklys og det kaster av seg også økonomisk å følge med på diskusjoner og svar over tid.Flott at du holder på.Mye går over hodet på meg av de mer tekniske diskusjonene,frimerker ,mynter og gamle bøker er lettere å forstå.Likevel blir det OK avkastning på de finansielle investeringene da man etterhvert utvikler en god teft for retningen i markedet og det er som du sier viktigere enn å forstå kausaliteten for svingningene.I år har min portefølje slått Roger Berntsens oljetunge portefølje i netfonds ekstra ned i støvlene og det er jeg ikke lite stolt av.Bl.a pga forsikringen(salgsopsjonen) i OBX du anbefalte.Riktig god jul og godt nyttår med ønske om masse aksjeenergi for det neste året selv om vel du også har passert 60 i år.

  3. Peter Warren sier:

    Hei Ken Tore,

    Jeg brukte kun OSEBX for å vise bredden av markedet. Brukes OBX i steden er denne ratioen over nivået fra 2007 og hele 3.8SD ute fra mean, målt fra 2000. Målt fra 1996 er vi nå 2.2SD fra mean.

    For de fleste vil det være lettere å handle OBX ettersom det der finnes en futures-kontrakt. Man kan alltids gjøre en konkurransedyktig TRS på OSEBX hvis man har gode motparter.

    /Peter

  4. Ken Tore Hansen sier:

    Peter, hvorfor bruker du ratio Hovedindeksen/Brent i stedet for OBX/Brent? Det finnes jo ingen derivatindstumenter for hovedindeksen. Har du prøvd å tegne grafen for OBX/Brent tilbake i tid? Viser det samme bildet?

  5. Peter Warren sier:

    Vi snakker litt forbi hverandre her.

    Da jeg snakket om å bruke en risk reversal for å gå long olje, mente jeg at jeg oppfatter oljeprisen for være på et nivå som gjør dette interessant isolert sett.

    Da du spurte om valuta-hedging var svaret mitt generelt og lite relevant til ditt spesifikke spørsmål. Det var min feil.

    Et pure play på spreaden mellom oljeprisen i norske kroner og OBX gjøres ved hjelp av å gå long olje futures og «konvertere» denne posisjonen til norske kroner ved å selge dollarverdien av denne posisjonen mot norske kroner på termin.

    Idéen er å bruke olje priset i norske kroner som en indikasjon på om Oslo Børs er høyt eller lavt priset i forhold til olje. Det er tre elementer som påvirker dette: oljeprisen og nivået på USD/NOK på den ene siden og Oslo Børs på den andre.

    Det er ikke viktig hvilken av disse som er kausaliteten bak et «signal», kun signalstyrken. Er ratioen høy går man long olje og short aksjer og vice versa. Hvis du er long en asset i dollar og førstnevnte står rolig, men dollaren stiger får du flere kroner for den. Det spiller således ingen rolle hvilken av de tre delene som flytter seg, bare det skjer i din retning.

    Forøvrig er opsjoner først verdiløse når disse har forfalt. Du kan også enten trade ut av dem før forfall eller hedge disse gjennom motforretning med futures-kontrakter med samme forfall.

    /Peter

  6. Kjetil sier:

    Men dette fjerner ikke problemet helt, Peter, så vidt jeg ser. Med dagens oljepris på 452 kr pr barrel og 577 i hovedindeksen er ratio’en 1,28. La oss si at oljeprisen i dollar og hovedindeksen blir uendret, mens dollarkursen stiger fra 7,37 til 8 kr. Da kommer ratio’en ned på 1,17. Ratio’en har gått ned 8-9%, altså i min favør, men jeg har ikke tjent noe på det, opsjonene har forfalt verdiløse. Hvordan løser man dette?? Beklager hvis spørsmålet virker litt dumt, men jeg ønsker bare til bunns.

  7. Peter Warren sier:

    Hei Kjetil,

    Hvis du benytter opsjoner eller futures, så er det kun premien (opsjoner) og gevinst/tap som utsettes for valutarisiko. Dette i motsetning til om du kjøper en utenlandsk aksje og betaler denne fullt ut – da er hele hovedstolen valutaeksponert.

    I 98% av tilfellene fjerner jeg valutarisiko fra investeringer hvor hovedstolen eksponeres, oftest gjennom en valutaswap (kjøp av valuta spot og samtidig salg av samme valuta på et tidspunkt i fremtiden – forskjellen i pris er kun rentedifferansen mellom de to valutaene i perioden). Bakgrunnen for dette er at jeg ikke ønsker flere dimensjoner av risiko enn den jeg har analysert meg frem til og ønsker å ta. Eksempelvis kjøpte vi noen norske obligasjoner tidligere i år som var utstedt i japanske yen. Disse ble en enorm suksess, men nesten hele gevinsten ville ha blitt borte hadde vi ikke samtidig solgt beløpet vi kjøpte for på termin gjennom en valutaswap ettersom japanske yen svekket seg dramatisk i perioden.

    Jeg tar ofte valutaposisjoner, men da er det nettopp her jeg ser muligheten og ønsker å ta risikoen.

    /Peter

  8. Kjetil sier:

    Takk for det utfyllende svaret, Peter! Et siste praktisk spørsmål da: Posisjonen blir noe komplisert da de ulike elementene prises i både USD og NOK. Hvordan skal man ta hensyn til valutadelen her? Gjennom valutaopsjoner?

  9. Peter Warren sier:

    Hei Kjetil,

    Nei vidt forskjellig.

    Risk reversal/split strike conversion/collar består av (i dette tilfelle) å kjøpe en Out-of-The-Money (OTM) call opsjon på olje og samtidig selge en OTM put. Den har betydelig mer risiko enn en bull spread som du nevner. I en 1:1 bull spread er risikoen din begrenset til premien du må betale.

    En risk reversal har typisk en delta som ligger på det halve av om du skulle kjøpe en futures kontrakt (eller en aksje for den saks skyld). Disse har 100 delta og beveger seg derfor krone for krone (eller $ for $).

    Som et eksempel stengte mars kontrakten Brent olje futures i går på $59.88. En 25 delta call ville gitt deg en strike på $69 og en pris på $1.21. Tilsvarende delta put hadde en strike på $54 og en pris på $1.99. Ved å gå long ville du motta $0.78. Deltaen din på posisjonen ville være 50, det vil si at den beveger seg initielt $0.50 for hver $1 oljeprisen beveger seg. Dersom oljeprisen fortsetter å svekke seg vil du først bli long futures dersom oljeprisen ender lavere enn $54 ved forfall. Hvis du ville gjøre spreaden premienøytral, kunne du flytte put striken ned til $50.5.

    /Peter

  10. Kjetil sier:

    En liten avklaring, Peter – Collar/split strike conversion har vel samme risikoprofil som bull spread, stemmer ikke det? Valutahedge er dermed ikke nødvendig

  11. Kjetil sier:

    Hei igjen Peter. Ratio’en ved stengetiden kl 16.30 var på ca 1,25. Det er en viss risiko for at ratio’en korrigerer ned til dette nivået ved åpningen i morgen., Men nivået er meget interessant uten tvil. Man må vel hedge USD her, ikke sant? – da oljen og derivatinstrumentene kvoteres i dollar.

  12. Peter Warren sier:

    Hei Louis,

    Kausalitet har på grunn av børstilgang og fremfor alt transaksjonshastighet etterhvert fått mer akademisk interesse. Det er med andre ord viktigere å være på rett side av trenden, enn å vite hvorfor denne er som den er. Det første tjener du penger på, det andre er stoff for aviser og historiebøker.

    Det er dermed ikke sagt at kausalitet ikke er viktig. Tvert imot er det viktig for oss slik at vi kan justere våre modeller med denne nye informasjonen for fremtidig bruk.

    Hovedkausalitetene for fallet oljeprisen er fallende etterspørsel som følge av lav økonomisk aktivitet og økt konkurranse på tilbudssiden fra skiferolje. Førstnevnte har vi i lang tid sett i prisene på industrielle metaller. Jeg har skrevet om dette ved flere anledninger.

    Spekulanter er opplagt en del av oljemarkedet, men disse er som gruppe fortsatt long olje – ikke short. Det vil si at spekulantene har tatt feil og trodd på oppgang. Det som har vært korrekt er den kollektive oppfatningen i oljemarkedet (produsenter, raffinerier, spekulanter etc). Dette har kommet til uttrykk gjennom prisen på olje for fremtidig levering. Denne var før fallet tok til markert lavere enn olje for umiddelbar levering. Gjennom dette signaliserte markedet en kollektiv tro på at oljeprisen skulle ned.

    Nå har endelig denne kurven snudd til oppgang (prisen på olje for levering i fremtiden er høyere enn olje for umiddelbar levering).

    Jeg tror forwardkurven har rett, men ser ingen grunn til å forhaste meg. Jeg vil også gjøre dette gjennom opsjonskombinasjoner slik jeg forklarte i et svar jeg ga til en annen som spurte i går. Det gir meg mer rom for å ta feil med hensyn til timing.

    Husk kausalitet som regel kun er åpenbar i ettertid. Hadde det vært enkelt å regne seg frem til en riktig modell for fremtidig oljepris ville alle ha klart det.

    /Peter

  13. Louis Dieffenthaler sier:

    Hei Peter,

    Jeg sliter litt med å forstå oljemarkedet. Jeg, som deg, har inntrykk av at det er ganske vanskelig å si noe om utviklingen videre i dette markedet. Det som derimot bør være en greiere øvelse er å si noe om utviklingen som allerede har skjedd.

    Da tenker jeg på den siste tids oljeprisfall, der nordsjøoljen har falt roughly 50 % siden i sommer. Jeg hører det stadig hevdes at prisene i stor grad er drevet av økende tilbud, men er dette hele forklaringen? Skiferoljeproduksjon (hvis økning ikke bør komme som et veldig stort sjokk på noen) utgjør toppen 10 % av produksjon (?), OPEC har vel vært uten makt ganske lenge og det ekstra som produseres i Midt-Østen (Libya) virker også for naive meg litt lite. Er prisene drevet av spekulanter? Er dollar-styrkelsen en grunn til at oljeprisen har falt?

    Hva har drevet markedet?

    På forhånd takk for svar!

  14. Peter Warren sier:

    Hei Kjetil,

    Med dagens oppgang i aksjer og nedgang i olje er ratio’en i 1.295. Dette er mer enn 3SD ute, noe vi kun har sett i 0.5% av observerte tilfeller siden år 2000.

    Vi er 1.6SD ute målt siden 1996 og 92% av observasjoner har vært lavere enn dette målt siden samme tidspunkt.

    Statistikken gir med andre ord god støtte på nåværende nivåer, men vær oppmerksom på at vi i en kort periode i 1998 var over en ratio på 2.

    /Peter

  15. Peter Warren sier:

    Hei Kjetil,

    Med et nivå over 1.23 er vi over 2 standardavvik ute og det er etter min oppfatning i en attraktiv sone. Vær oppmerksom på to ting: For det første var dette ratio’en så høy som 1.3447 i 2007. For det andre er volatiliteten nå svært høy både i oljeprisen og i kronen (men moderat i aksjer). Du må således belage deg på betydelige svingninger. En attraktiv trade etter min oppfatning er å gå long olje gjennom en risk reversals (kalles også «collars» og «split strike conversions». Da gir du deg litt «rom» i forhold til risiko. Skew favoriserer put opsjoner i olje, noe som kompenserer deg for det å gå imot markedet.

    Du kan også bruke risk reversals eller bare kjøpe en put på OBX-indeksen (som et alternativ til en ren short posisjon) hvis du ønsker å gjøre det hele som en long/short-strategi, slik jeg påpekte.

    /Peter

  16. Peter Warren sier:

    Hei Simen,

    Takk for hyggelige ord.

    Obligasjonsmarkedet er et så vidt begrep at jeg vet ikke om noe som er så generelt. Det finnes et utall bøker om ulike typer av obligasjoner avhengig av hva du ønsker å lære. Sjekk Amazone.com eller John Wiley.

    Jeg skreve denne bloggen om Catastrophe-bonds i juni. Det er med disse som med alle typer av obligasjoner. Det finnes tider de er attraktive og andre tider hvor idioter kjøper dem fordi de har marginalt høyere rente enn de oppnår på mer sikre obligasjoner.

    Ha en riktig god jul du også!

    /Peter

  17. Kjetil sier:

    Hei Peter! Du skrev for noen uker sider om hovedindeks/oljepris-forholdet. Dette lå da på 1,03. I dag er dette forresten kommet opp i 1,23. Hvordan ville du vurdert risikoen hvis man går long i olje (i NOK) og short i indeksen?

  18. Simen A sier:

    Hei Peter,

    Interessant lesning, som alltid! Lurte på et par ting:

    Har du noe litteratur å anbefale om Obligasjonsmarkedet?

    Og hva er ditt syn på catastrophe bonds?

    Så håper jeg du får en god jul!

    -Simen

  19. Peter Warren sier:

    Lav rente, aksjemarkedet i all time high, vekst og fallende arbeidsledighet gir raskt en godfølelse. I tillegg er USD så sterk at utenlandsferier er blitt svært rimelig for amerikanere å nyte.

    Ha en God Jul du også Morten.

    /Peter

  20. Morten H sier:

    Fantastisk lesing om «ekspertene».

    Juleferie i USA er blitt betydelig dyrere for en nordmann, men de jeg besoker har ihvertfall det betydelig bedre okonomisk.

    God Jul

  21. Peter Warren sier:

    Jeg har ikke observert noen positiv korrelasjon mellom QE og råvarer generelt eller oljeprisen spesielt. Tvert imot negativ korrelasjon når det gjelder råvarer generelt. I tillegg kom ikke oljeprisen særlig høyere enn halvparten av det du antyder selv med kjøp på $89 milliarder i måneden.

    Forøvrig vil jeg for egen del ikke gi noen prognose på oljepris til $208 eller noe annet spesifikt nivå. Jeg vil heller ikke gjøre dette med noe annet aktiva. Den enkle årsaken er at jeg ikke føler meg kompetent til å avgi slike prognoser. Jeg vet heller ingen andre som er det, noe jeg gjentatte ganger har påpekt.

    Slike prognoser er «fantastiske» for å fange medieoppmerksomhet, men de som avgir slike har gjerne en forferdelig historie med bom (noe som ikke forhindrer dem fra å fortsette å utgi prognoser). Se bare på årene 2008, 2011 og i år. Disse kirurgisk-presise prognosemakerne har ikke en gang hatt rett på retningen av markedet. De er heller ikke ydmyke i sine uttalelser men forteller oss at «børsen skal til 650″. Hadde disse med 100% sannsynlighet hatt rett i kun en enkelt prognose ville de vært styrtrike. Mange av dem er riktignok rike, men det er av kurtasjer betalt av de som uheldigvis trodde på dem.

    Etter min oppfatning så handler utfall kun om sannsynligheter. Det krever innsamling av mye data, vasking og verifisering av disse før man benytter dem i ulike modeller som begynner med en hypotese. Deretter testes disse resultatene rigorøst in- og out of sample på store datamengder for å se om det er noe hold i hypotesen. Finner man noe som er robust skal det ikke rare sannsynligheten i din favør før du har en «pengemaskin».

    Dessverre er dette ikke alene nok til å sikre alderdommen, men jeg skal heller skrive en ordentlig blogg om disse utfordringene når jeg får tid.

    /Peter

  22. gunnar sier:

    når..ikke hvis.usa begynner å kjøpe obligasjoner igjen er 208 dollar et edrueligt anslag.
    det regner jeg med du er klar over,selv om du ikke våger å skrive det ennå..