Finansmassakre

Bull market: «A random market movement causing the average investor to mistake himself as a financial genius.»

De mange redningsoperasjonene som er blitt iverksatt siden 2008 har gitt finansaktører og investorer over hele verden et inntrykk av at sentralbanker er der for å være deres finansielle venn i nøden.

En sammenligning mellom sentralbanker og bønder som holder dyr til kjøttproduksjon kan etter forrige uke være betimelig.

På en bondegård blir dyrene stelt og matet. Gjennom gjentagende adferd får dyrene inntrykk av at bonden er deres venn og kun vil deres beste. Friske, velstelte og i sin beste form stues de imidlertid en vakker dag inn på lasteplan og kjøres vekk for å bli tatt livet av. Kjærligheten og omsorgen de var blitt vist var med andre ord ingen pekepinn for skjebnen som ventet dem.

Analogien til finansmarkedet sist uke er opplagt. Sentralbanker har siden 2008 matet og stelt pent med investorer. De har fått løfter om at sentralbanker vil gjøre det som skal til for å forhindre uønskede kursbevegelser. Deres løfter har blitt «bevist» gjennom at pengebruken hos sentralbanker aldri har vært større.

ECB-sjef Mario Draghi har sagt at han vil forsvare euroen med alle midler. Den Sveitsiske Nasjonalbanken (SNB) har siden 2011 lovet at den ville sørge for en minimumsverdi mellom euro og sveitsiske franc på 1.20.

Når det gjaldt ECB var bare frykten for hva den tidligere Goldman Sachs-direktøren, nå ECB-sjef, Mario Draghi kunne finne på nok til å skremme investorer fra å forsøke seg.

Fra slutten av 2011 og frem til oktober 2014 hvor amerikanerne sluttet med sine kvantitative lettelser, lyktes sentralbankene i å senke volatiliteten i finansmarkedene til nivåer vi aldri tidligere har opplevd.
vol (3)
(Chartet viser utviklingen på implisitt opsjonsvolatilitet på aksjer, renter, råvarer og valuta.)

Finansmarkedet har på sin side valgt å se bort fra at dette var et midlertidig tiltak og isteden oppfattet det hele som et løfte om livslang «kjærlighet og omsorg».

Indikasjonen på at denne oppfatningen var feil fikk vi umiddelbart etter at den amerikanske sentralbanken sluttet å kjøpe egne statsobligasjoner. Markedene falt, men usikkerheten ble kortvarig idet Bank Of Japan kom mistenkelig raskt på banen. Den japanske sentralbanken skyndte seg med å kunngjøre at den ville kjøpe obligasjoner for et høyere beløp enn noen hadde forestilt seg.

Resultatet av dette var at markedene igjen steg og det samme gjorde troen på sentralbankenes evige «kjærlighet og omsorg».

Jo lenger den lave volatiliteten varte, desto tryggere følte både finansforetak og investorer seg. Dette medførte at både låntagere og långivere ønsket å øke belåningsgraden på finansielle aktiva.

Også risikomålingsverktøy som Value-At-Risk bekreftet at dette var lurt. Man kunne se vekk fra skadene som blind tro på disse modellene hadde resultert i tidligere så lenge man hadde sentralbankene på sin side.

Sveitserfranc var blant de mest attraktive valutaene å låne. Renten var lav og takket være løftene fra sentralbanken om at de ikke ville la den stige i verdi, ble denne brukt til å finansiere eiendom, obligasjoner, andre valutaer og aksjer. Kort sagt alt man mente ville gi en høyere avkastning enn den sveitsiske lånerenten. Tallmateriale så sent som uken før viste ny rekord i short-posisjoner i sveitserfranc.

Torsdag den 15. januar kl. 10.30 ble den økonomiske realiteten til mange brutalt knust. Den sveitsiske sentralbanken kunngjorde uten forvarsel at den trakk seg fra sitt løfte om et gulv for EUR/CHF på 1.20.

Nyheten førte til umiddelbar panikk og voldsom styrkelse av sveitserfranc. En kursbevegelse i en hovedvaluta man aldri tidligere har sett maken til. Sveitserfranc, som takket være sentralbankens løfte og adferd hadde hatt de laveste svingningene blant hovedvalutaene, steg 40% på få minutter.

Banker trakk seg så fort de kunne ut av markedet og likviditeten ble ikke-eksisterende. Kursen på sveitserfranc steg i stadig større byks som følge av mangel på villige selgere. Aktører som hadde vært forutseende nok til å ha stop loss’er i markedet opplevde at de tapte langt mer enn de trodde var mulig. Selv den sveitsiske sentralbanken var lamslått, noe som bare sendte kursen høyere.

Da sentralbanken endelig steppet inn og begynte å selge sveitserfranc var katastrofen allerede et faktum både hos låntagere og finansforetak. Tapene hos de som lå short eller hadde lån i sveitserfranc var så stor at mange ikke hadde midler til å dekke tapene.

Resultatet var at valutameglere som hadde en solid økonomi bare 20 minutter tidligere, nå var konkurs. Det er meldt om konkurser fra Auckland, New Zealand til London, England. Selv kunder hos disse som ikke hadde posisjoner i sveitserfranc taper trolig sparepengene sine. De som hadde kjøpt sveitserfranc mottar heller ikke forventet gevinst. Alt takket at en sentralbank ikke stod ved hva den hadde lovet.

Fredag drev en rekke finansforetak fortsatt med å kalkulere sine tap, mens det allerede pågikk økonomiske redningsoperasjoner hos andre. Tre av de største valutabankene, som nesten utelukkende handler med profesjonelle aktører, opplyste om samlet tap på rundt $400 millioner. Samtidig har det vært urovekkende stille fra banker som i vesentlig grad henvender seg til privatpersoner når det gjelder valutahandel.

Flere amerikanske verdipapirfond og valutafond melder om store tap og det er sannsynlig at flere hedgefond må legge ned av samme årsak. Det 25 år gamle amerikanske macro-fondet Everest oppgis å ha tapt hele egenkapitalen.

Florida-baserte Everest som var kjent for å ha navigert gjennom alle krisene i de fremvoksende markedene med suksess, tapte med andre ord hele egenkapitalen på bare noen minutter. Dette forteller mye om hvor uventet og stor bevegelsen i sveitserfranc var.

I løpet av det første døgnet ble det meldt om tap hos finansforetak på $2 milliarder. Tapene hos bedrifter og privatpersoner med lån i sveitserfranc vil være vesentlig større.

Senere på fredag begynte markedet å tenke at når SNB kan opptre på denne måten, hvorfor kan ikke ECB gjøre det samme? Kort tid etter stupte euroen og satte ny 11 års bunnkurs.
eurusd (3)
Følgende av SNB-avgjørelsen og den påfølgende volatiliteten betyr margin calls (krav om økt sikkerhet), redusert markedslikviditet – både som følge av forannevnte – men også som følge av at den økte volatiliteten betyr at aktører må redusere sin posisjoner for ikke å øke sin risiko (VAR). Dette vil også gå utover andre aktiva enn valuta ettersom lån i sveitserfranc som nevnt har blitt benyttet til å finansiere andre aktiva.

Redusert tillit til sentralbanker reduserer forutsigbarhet og dermed også risikovillighet. Siste er nettopp hva sentralbankene desperat har forsøkt å øke gjennom å presse renter så lave at de er blitt negative i flere land.

Utfordringen som så mange har valgt å la være å forholde seg til; nemlig hvordan sentralbankene skal klare å forvalte et QE-eksperiment av en størrelse verden aldri har sett maken til, kan ikke lenger ignoreres og vil tvinge seg frem.

I det korte bildet vil den eneste løsningen være mer pengeinnsprøytning (QE). I det lengre bildet bare øker sannsynligheten for at det hele vil ende katastrofalt.

Én lærdom bør man imidlertid ta med seg, sentralbanker er ikke din venn. Du risikerer tvert imot at de vil bryte sine løfter og slakte deg så snart de finner dette opportunt.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

11 kommentarer to “Finansmassakre”

  1. Peter Warren sier:

    Tusen takk Erik.

    /Peter

  2. erik røys sier:

    Ser i finansavisen at du må slite med en dum rettssak fram over,Peter.Ønsker deg lykke til.Vi her på bloggen kjenner deg som en kjernekar.

  3. Peter Warren sier:

    Hei Stian,

    Tusen takk for oppmuntrende ord!

    /Peter

  4. stian sier:

    Må bare få takke deg for en meget god blogg! Den er interessant, god og enkel nok til at «alle» kan forstå innholdet… Takk for at du ikke pøser på med finansielle forkortelser som gjør alt litt værre å forstå for en «nybegynner»

  5. Peter Warren sier:

    Den Sveitsiske Nasjonalbanken er et privat foretak (tro det eller ei). Jeg kan bare anta at den ble skremt av ECBs forestående kvantitative lettelser (som kunngjøres i morgen) og ikke ønsket å tape mer på å kjøpe av euro mot sveitserfranc. Det sagt, tror jeg at den totalt feilvurderte hvor stor den umiddelbare effekten av denne kunngjøringen ville bli.

    /Peter

  6. Peter Warren sier:

    Poenget med å presse rentene så lavt som mulig er å tvinge pensjonskasser og andre som er avhengige av finansinntekter til å ta pengene ut av banken og i steden ta risiko med dem. Eksempelvis gjennom kjøp av aksjer.

    Kjøp av aksjer i annenhåndsmarkedet gir ingen gevinst annet enn å presse kursene høyere. Etterhvert som aksjer blir dyrere går dette over fra å være investering til å bli «stol-leken». Det gjelder å komme seg ut før musikken stopper.

    Økt interesse for aksjer kan imidlertid ha en positiv effekt på økonomien hvis den bidrar til økt emisjonsinteresse. Det er sannsynligvis dette man håper vil skje. Vi har sett det i High Yield-markedet de siste to årene. Der ble man dessverre grådige og emiterte for mye og for konsentrert i oljesektoren. Slutten av fjoråret ble svært dramatisk for disse investorene. Dette er dessverre ofte utfallet når for mange jager etter avkastning og meglerhusene samtidig har enorme inntekter fra å legge ut lån.

    /Peter

  7. erik røys sier:

    Spørsmål Peter.Hvorfor brøt sveitsiske sentralbanken sitt løfte.Det må vel ha sittet langt inne.Så de ikke konsekvensene?Eller var økonomiske muskler brukt opp.Jeg trodde Sveits var et rikt land?!

  8. HansOlav sier:

    Hva tror du om effekten av QE fra ECB, Peter?

    Jeg ser ikke helt hvordan dette skal ha noen stor effekt:

    1. Rentene er allerede veldig lave. Det er ikke høye renter som er problemet.
    2. Er det etterspørsel etter mer lån i Eurosonen? Det er jo SME bedrifter som eventuelt skal låne mer. Store selskap har jo hatt tilgang til billige lån lenge nå.
    3. Hvis etterspørselen etter mer lån ikke er der eller bankene er i tvil om at denne etterspørselen er der er det vel ingen grunn til å tro at de vil selge obligasjoner for å deponere hos ECB til negativ rente? Det virker ganske så ulogisk for meg i hvert fall.

  9. Peter Warren sier:

    Enig med deg i alt Lars.

    /Peter

  10. Det eneste sentralbankene oppnår med QE er at skillet mellom rik og fattig øker, da fattige ikke eier bolig og sparer ikke i aksjer. De relative forskjeller blant de rike endres ikke nevneverdig heller.

    Det mest effektive er å øke omsetningen av kapital i samfunnet, og da må virkninger også gjelder for de på lavere samfunnslag. Og det viktigste sentralbanker kan gjøre her er å skape stabilitet og forutsigbarhet. Hvor SNB har sviktet grovt, og drar med seg alle andre sentralbanker i dragsuget.

  11. gunnar sier:

    det kommer seg nå peter.det bør være lov å ta såpass i når en skal predikere litt fremover.det har jo vært hevdet fra de som tenker annerledes at lettelser er god sort.
    bra skrevet..