Pest eller kolera

Kvantitative lettelser har i realiteten ført markedet bak lyset. Investorer og sparere har blitt forledet til å tro at risiko ikke finnes, diversifisering er bortkastet og kursikring unødvendig.

Til tross for lav avkastning de siste årene fortsetter investorer å øke sine investeringer i hedgefond. Ifølge nyhetsbyrået Reuters ble det netto tegnet andeler for $76.4 milliarder i 2014.

Dette er den største netto nytegningen på syv år og skjer på tross av all negativ presseomtale og hindringer fra myndigheter. Sistnevnte har vært omtalt i tidligere blogger.

Det er således nærmest utrolig at appetitten for å investere i hedgefond har økt på tross av alt sammen. Dette kan tyde på at investorer idag vet sannheten, opplever bekymringer av større art eller begge deler.

Nettotegningen i 2014 var $10.5 milliarder større enn i 2013 til tross for at avkastningen i hedgefond i gjennomsnitt var ned 0.6% i 2014. Enda mer oppsiktsvekkende er at dette skjer til tross for at myndighetene har strammet inn vesentlig på hvem som har lov å investere i hedgefond, noe som betyr at pengene nå nesten utelukkende kommer fra de mest profesjonelle investorene.

Fordelingen av investorer viser at nasjonale fond (tilsvarende Oljefondet) fortsetter å utgjøre en stor gruppe. Det samme gjør pensjonskasser og forsikringsselskap, sammen med legater og stiftelser.

Største delen av gruppen utgjøres av investorer som ikke ønsker eller tåler store svingninger på sine verdier.

Med dagens lave renter fra obligasjoner vil det være svært vanskelig å replikere avkastningen til hedgefond gjennom en portefølje bestående av aksjer og obligasjoner. Dette har til nå vært anbefalingen til mange rådgivere, riktignok i etterkant av periodevise hedgefond-resultater.

Det er nettopp investorer som normalt har pleid å plassere store deler av sine midler i sikre obligasjoner som nå velger å plasserer midlene i hedgefond.

De fleste av investorene har allerede aksjer i sine porteføljer, men føler porteføljene deres blir for konsentrert dersom de utsetter seg for ytterligere risiko innenfor denne aktivaklassen.

Særlig pensjonskasser sliter med den lave renten. Ikke bare er det nå utfordrende for dem å møte sine forpliktelser overfor pensjonistene, men overskuddet de har levd svært godt på blir også visket ut.

Forvalterne i pensjonskassene går nå fra en tilbakelent tilværelse av å sitte å se pengene og overskudd renne inn uten å måtte anstrenge seg, til faktisk å måtte lete etter muligheter for avkastning med lykt og lupe. Det samme må deres godt betalte rådgivere. Sistnevnte har i sum rullerende anbefalt det som har virket de siste fem årene. Nå blir de faktisk nødt til å gjøre en innsats for sine honorarer.

Det er nå få muligheter til diversifisering for investorer som ikke er villige til å binde midlene sine i lang tid. Private Equity og eiendom er blant mulighetene som dermed faller bort.

Så lenge aksjer og obligasjoner har steget i tandem har rådgivere ikke giddet å bruke tid på det mer utfordrende arbeidet som å velge ut hedgefond er. Anbefalinger basert kun på tidligere resultater har vist seg å være et dårlig alternativ. Rådgivere tvinges til å sette seg inn i markeder, strategier og investeringsformer som hittil har vært ukjent for de fleste av dem.

Hedgefond seiler uansett opp som ett av de få alternativene til diversifisering som finnes. Dette skjer både med bakgrunn av at hedgefond som gruppe har vist svært konkurransedyktig avkastning over tid, så vel som fordi hedgefond har klart gitt både risikojustert og absolutt avkastning som er høyere enn avkastningen mange pensjonskasser har oppnådd.
hedgenav

De fleste rådgivere og også mange forvaltere vil velge de største og mest kjente fondene. Det oser trygghet av det gamle ordtaket: «Ingen har fått sparken for å velge IBM».

Ved å velge en av de mest kjente merkevarene håper man på å bli tilgitt dersom den skulle vise seg å ikke levere etter forventninger. Man har jo tross alt kopiert det «alle» andre har gjort. Dette er først og fremst synd for oppdragsgiveren som betaler prisen for en «original», men mottar kun en «kopi».

En rekke studier viser imidlertid at det ikke er de største og mest kjente som er best, men de mindre. Årsaken er som om Darwin skulle ha sagt det selv; de mindre er mer fleksible og kan investere der de store ikke får plass.

Lesere av den bloggen vil ikke være forbauset over at jeg er av den oppfatning at jeg anser trendfølgende systematiske fond, også kjent som CTA, blant de mest robuste og transparente strategiene både absolutt og relativt.

Men heller ikke denne strategien fungerer for de som som investerer etter «bakspeil-metoden». I 2009 pøste disse penger inn i denne type fond basert på deres gode resultater under finanskrisen. Skuffelsen var derfor stor da markedsvolatiliteten og følgelig resultatene falt i 2009. I 2010 opplevde man netto innløsning. Etter at aksjefallet i 2011 snudde interessen oppover igjen og det var netto tegningsinngang. Lav avkastning i 2012 og 2013 reverserte imidlertid denne trenden.

I 2014 var det igjen duket for innløsninger. Mange fikk derfor ikke med seg et av de beste årene til denne gruppen av hedgefond.
mf
(Chartet viser utviklingen i CTA-fondene Lynx og Winton sammenlignet med verdensindeksen for aksjer).

Gjennom den lave renten vil myndighetene tvinge sparere til å øke risikoen med sine sparepenger for å få avkastning. Valget man har er enten å tvinge alle inn i aksjemarkedet, hvor et fall da vil bli katastrofalt, eller tillate andre spareformer. For myndighetene er dette å måtte velge mellom pest eller kolera.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

5 kommentarer to “Pest eller kolera”

  1. Haavard sier:

    Takk for info Peter – det du sier om overlay er veldig interessant og absolutt noe flere og flere snakker om, men ikke nødvendigvis har implementert. Et annet eksempel jeg har sett er switching mellom defensive og aggressive CTA’er basert på markedsregimer.

  2. Peter Warren sier:

    Det er et poeng at størrelsen har fått Winton til å endre litt på programmet sitt. Det sagt, så har de nettopp en stab på 200 fysikere, statistikere og matematikere for å følge Darwins råd om tilpasning.

    AHL, Winton, Aspect, Graham og de fleste andre CTA fikk kraftig juling da flere av markedene bråsnudde en kort periode i 2007. Ulikt de andre, skaffet Winton seg et opsjons-team. Disse hadde som formål og gjøre «option overlay» på porteføljen når modellene signaliserte fare for slike bevegelser. Fra tidspunktet dette ble implementert har Winton levert bedre risikojustert avkastning enn de øvrige.

    Vi gjorde det samme i 2003 med vår egen portefølje av CTA’er. Transparensen disse ga oss gjorde at vi kunne se posisjonene de hadde til enhver tid. Jeg laget den gangen en modell som tok hensyn til dette, så posisjoneringen opp imot CFTC-data for spekulativ eksponering og tok i tillegg hensyn til to rene tekniske faktorer. Hvis modellen vår signaliserte kombinasjonen av «crowding» og overkjøpte/oversolgte markeder laget jeg en opsjons overlay på aktivaklassen som var utsatt. Modellen handlet bare noen få ganger i året, men viste seg å gi en avkastning som var høyere enn CTA-fondene så lenge vi kjørte den.

    Modellen ble senere implementert i et fond. Det er meget forbausende for meg at ikke flere har kommet på det samme. Jeg har kjørt modellen på en base av aksjefondsavkastninger over tid og den har også der gitt oppsiktsvekkende resultater med hensyn til å forbedre avkastningen absolutt og risikojustert.

    Jeg mistenker at årsaken er at aksjefondsforvalterne har det så godt i Norge at ingen «gidder» å jobbe ekstra så lenge kundene er villige til å betale høye forvaltningshonorarer for porteføljer som i realiteten blir passivt forvaltet.

    Winton har lagt til en strategi hvor de benytter sine modeller til å finne over- og undervurderte aksjer. Denne delen av porteføljen er markedsnøytral og skal således ikke inneholde beta. Jeg oppfatter dette som en ren forbedring av eksisterende forvaltning etter som den ikke har endret korrelasjonsegenskapene, men har hatt et positivt bidrag på risikojustert- og absolutt avkastning.

    /Peter

  3. Haavard sier:

    Jeg er ikke helt enig i dette da f.eks. Winton har måttet endre atferd pga sin økende størrelse (og dermed økende trading kostnader). Hvis de i starten hadde 20% volatilitet som mål, har de nå halvparten av dette. Hvis du antar samme risikojusterte avkastning vil du oppnå halvparten av den absolutte avkastningen de fikk til for 10-15 år siden. De har vel f.eks. 25% av risikobudsjettet i aksjer nå (cash, ikke futures). De er med andre ord mer multi-strategi enn før, og det gjør at de antageligvis har en helt annen skew i payoff enn de hadde før. Det sagt, deres risikojusterte avkastning vil nok forbli bra, men man må evaluere hvor i porteføljen et slikt produkt passer da den underliggende strategien endrer seg.

  4. Peter Warren sier:

    Det er myntet på at markeder endrer seg og at de (som jeg) tror prognoser i det store og hele er verdiløse. Eksempel på førstnevnte er når volatiliteten ble manipulert lavere av sentralbanker fra desember 2011 til oktober 2014 gjennom en pengetrykking vi aldri tidligere har opplevd. Dette endret adferden i markedene og gjorde det svært vanskelig å hente ut alpha. Winton’s disclaimer tar høyde for at det uforutsette skjer.

    Når markedsvolatiliteten går kraftig ned, vil volatiliteten i avkastninger gjøre det samme, med mindre man øker belåning for å ha samme risiko. Jeg vet mange gjorde dette (mange av disse er nå på «kirkegården» etter sveitserfranc blowup’en), men er etter min mening absurd og viser liten forståelse for risiko. En så lav volatilitet og lave lane renter er litt av det samme: Utfallsrommet er da svært skjevt fordelt. Volatiliteten har steget dramatisk etter at Federal reserve sluttet sin QE. På rentesiden tapte imorges investorer i japanske statsobligasjoner nesten to ganger den årlige avkastningen på kursfallet som fulgte lav interesse ved en ny auksjon.

    Fordelen med Winton og andre systematiske fond er at de er forutsigbare og transparente. Alle posisjoner er børsnoterte og man får derfor ikke problematikk rundt verdsettelser.

    /Peter

  5. Haavard sier:

    En ting når det gjelder for eksempel Winton er at uttrykket «Past performance is not an indicator of future returns» er veldig passende. Grunnen er bl.a. såkalt «style drift» og endret risikomål. Sistnevnte er vel halvparten av hva det var opprinnelig. Med andre ord kan historiske avkastningstall være nærmest umulige og oppnå framover da strategiene og porteføljens avkastningsdistribusjon har endret seg kraftig.