Arkiv for februar, 2015

A Tale of Three Bond Funds

tirsdag, 24. februar, 2015

«Journalistisk integritet, herunder interesse for faget de skriver om, burde inspirere nok til at den individuelle journalist eller tidsskrift var interessert i å gjøre dette. Om ikke annet enn for å vise at man holdt en høyere standard enn andre. Den samme høye standard som de krever at Oljefondet skal ha.»

Det er godt å registrere at media gjennom nitidig granskning av resultatene til Oljefondet, endelig har funnet ut at det er noe som heter risikojustert avkastning.

All avkastning, ikke bare Oljefondets, bør settes opp mot risikoen investeringen utsettes for. Dette er elementært både i finans og fysikk.

DN kan nå avsløre at «Trikset med fondsforvaltning er å få størst mulig risikojustert avkastning». Det har det alltid vært, dette er ikke nytt for 2015! Når det gjelder dette temaet har norske journalister vært blinde, kunnskapsløse eller begge deler i flere tiår.

Man har hyllet og der i gjennom markedsført de mest risikovillige så lenge det har gått bra, uten et øyeblikk å skjele til risikoen disse forvalterne har utsatt andres og i enkelte tilfeller også sine egne penger for. Når realitetene har innhentet disse er det for sent å varsle.

En risikojustert sammenligning av resultater krever innsamling av data og mer arbeid enn å bare avlese det siste tallet i en avkastningstabell.

Journalistisk integritet, herunder interesse for faget de skriver om, burde inspirere nok til at den individuelle journalist eller tidsskrift var interessert i å gjøre dette. Om ikke annet enn for å vise at man holdt en høyere standard enn andre. Den samme høye standard som de krever at Oljefondet skal ha.

Investorer blir i svært mange tilfeller «lurt» til å tro at de betaler for avkastning med høy kvalitet, når det de i realiteten har fått elendig avkastning i forhold til en risiko de ikke en gang var klar over at de løp.

En god illustrasjon på ulik risiko kan vi se i chartet under som viser tre «norske» obligasjonsfond som i hovedsak investerer i samme type obligasjoner.

Måler man disse fondene fra begynnelsen av 2013 og frem til ifjor høst ledet fondet som nå ligger på bunnen suveren i forhold til sine to andre konkurrenter. Avkastningen var «utrolige» dobbelt så høy som de andre uten at svingningene var høyere – faktisk viste man tidvis lavere volatilitet enn konkurrentene.

Samme marked, samme obligasjonsutvalg, dobbelt så høy avkastning til tilsvarende eller lavere risiko burde ha kvalifisert til en Nobelpris.

Et mer nærliggende alternativ ville være å mistenke at man brukte forskjellig metodikk i forhold til de andre når det gjaldt verdsettelser av porteføljen.

Uavhengig av dette burde man spurt seg hvordan dette var mulig og om det fantes risiko her som ikke var synlig. Det var det tydeligvis i dette tilfellet ettersom all meravkastning nå er borte og den suverene vinneren er blitt til den suverene taperen.

Dessverre er det langt mer «populært» å kritisere Oljefondet for marginalforskjeller som utgjør tiendedels prosenter (men som man velger å uttrykke i kroner for å få overskrifter), fremfor å oppdage de virkelig stor forskjellene og sette samme standard for alle.
A Tale of Three Bond Funds

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Screw it, I’m ALL IN!

torsdag, 19. februar, 2015

Obligasjoner har tradisjonelt utgjort den største andelen av diversifiserte finansporteføljer. En endring vil medføre store utfordringer og høyere risiko.

Sentralbanksjef Øystein Olsen påpekte indirekte i sin årstale faren ved å investere i obligasjoner på nåværende nivåer. Olsen gjorde dette med å antyde at Oljefondet ville redusere sine kjøp av denne type verdipapirer.

Årsaken til dette er dagens den lave avkastningen på statsobligasjoner og det skjeve utfallsrommet som implisitt følger av dette. Denne bloggen har påpekt denne utfordringen ved flere anledninger.

Ser vi på statsobligasjoner med 10 års løpetid var amerikanske nylig nede i en årlig avkastning på 1.65%, tyske 0.26%, japanske 0.2%, sveitsiske 0.05%, svenske 0.47% og norske 1.17%.

Hverken Oljefondet eller andre pensjonskasser kan møte sine avkastningsmål og forpliktelser ved å sitte med slike.

Alternativet er at man tar større risiko, slik myndighetene presser sparerne til gjennom å sette ned renten samtidig som de kjøper egne statsobligasjoner. Denne aktiviteten resulterer i at man senker hele rentekurven og gjennom det sørger for at investorer ikke finner tilstrekkelig avkastning fra sikre obligasjoner noe steds.

Kort sagt, myndigheten vil at vi skal ta større risiko.

Med mindre man har plassert penger i greske statsobligasjoner (hvor renten er over 10%), er det ikke tilbakebetalingsevnen de fleste bekymrer seg over når de kjøper statsobligasjoner. Det er isteden den lave avkastningen og effekten av variasjoner i markedsprisene i obligasjonens løpetid. Sistnevnte kalles «mark-to-market» (M2M).

Med en obligasjonsvolatilitet som har tredoblet seg over bare noen måneder, burde man helt klart være opptatt av dette. Tar man for seg amerikanske statsobligasjoner, som nevnt over, har disse så langt i denne måneden falt 3% i verdi. Det er mye for denne type obligasjoner.

Ser man dette opp imot den årlige renteavkastningen på 1.65% som man fikk før fallet, forstår man at investorer som sitter med slike obligasjoner ikke har det særlig bra.

Kursfallet som de japanske statsobligasjonene har opplevd, tilsvarer fem ganger den årlige renteavkastningen.

Utviklingen på obligasjonsporteføljene til svært mange institusjonelle investorer har på bare noen dager utviklet seg så negativt at mange ønsker seg fritatt for markedsbasert prising. Dette skaper opplagte utfordringer når man regnskaps- og resultatmessig ønsker å gi porteføljer høyere verdier enn de reelt sett har.

Alternativet pensjonskasser og andre presumptivt edruelige investorer har til obligasjoner med lav avkastning og høye svingninger, er å ta enda høyere risiko i andre aktivaklasser.

Siden myndighetene ikke vil ta seg bryet med å vurdere andre alternativer, har pensjonskasser i realiteten kun to valg. Enten øker de sin beholdning av aksjer (som selv norske analytikere mener disse allerede er høyt priset), eller så kan man kjøpe eiendom (som er lite likvid).

Porteføljerisikoen øker uansett hva man velger.

Myndighetene sammen med fondsbransjen lukker nå øynene for både empiri og porteføljeteori og går isteden hånd i hånd med å anbefale at alle skal gå «all in». Alle «spareeggene» skal legges i én kurv.

Det interessante med dette er at det på kort sikt vil synes «riktig», ettersom penger som flyttes fra obligasjonsmarkedet over i aksjemarkedet nødvendigvis vil bidra til økt etterspørsel og kursoppgang i sistnevnte.

Dette vil føre til at aksjer som allerede er høyt priset vil bli enda høyere priset. Det kan således være interessant å studere hva som tidligere har skjedd når man har opplevd kombinasjonen av høy markedsprising og «musikken» endelig stanser.

Det imidlertid alle bør være klar over er at ingen av de ansvarlige kommer til å ta ansvar dersom dette eksperimentet ender i en katastrofe.

Unntaket er om man er en bank av en viss størrelse. Store tap hos disse betyr at vi alle må vrenge lommebøkene og punge ut både for å redde både bankene og bonusene til de som jobber der. Det er nemlig viktig at banker holder på de kloke hodene som fører dem opp i problemer. Pensjonistene og sparere får imidlertid seile sin egen sjø.
Tweet

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Fakta må ha kontekst

fredag, 13. februar, 2015

Kontekst (fra latin: contextus, «sammenveving») er begrepet for omstendighetene omkring en hendelse eller en tilstand. Konteksten virker inn på hvordan vi tolker denne hendelsen eller tilstanden, og den vil også virke inn på hvordan hendelsen forløper. Dersom det gjelder personer, skal det beskrive tiden personen levde i. (Wikipedia)

Jeg hadde i forrige uke glede av å holde et foredrag for Statoil om prognoser. Tittelen var: «Why Forecasting Doesn’t Work».

Foredraget tok både for seg hvilke utfordringer en prognosemaker står overfor, så vel som utfordringene mottageren har med hensyn til forståelse og implementering.

En av de store utfordringene for begge er fakta. Noe fakta må finnes i grunnlaget for prognoser. Men for at fakta skal ha noe poeng må de virkelig være fakta. Fakta må være en absolutt sannhet ellers bygger prognosen i utgangspunktet på et usikkert fundament.

Men fakta trenger noe mer før den blir meningsfull. Fakta trenger en kontekst. Først når vi har en kontekst å knytte fakta til, kan vi supplere den med en oppfatning.

En oppfatning er ikke en substans, men en personlig eller kollektiv energi vi velger å tildele en oppfatning. Denne energien er påvirket av tid og sted.

Eksempelet jeg brukte i foredraget var oljeprisen.

For ett år siden var oljeprisen i $110 per fat. Det overveldende flertall av analytikere fremla prognoser som tilsa en høyere oljepris om ett år. Den kollektive markedsoppfatningen, gjenspeilet ved forwardkurven på olje, viste det motsatte.

Beslutningstagere som fulgte med på begge ble utsatt for noe som kalles kognitiv dissonans. I mer folkelig språk betyr dette motstridende signaler.

Hørte man på prognosemakerne var oljeprisen på $110 billig, mens så man på den kollektive oppfatningen til markedet var den dyr.

Hvilken oppfatning og følelse man fikk om det fakta at oljeprisen på det tidspunktet var $110 per fat var med andre ord avhengig av hvilken kontekst man satte dette i. $110 per fat olje ville ikke hatt noen mening for en person som levde alene og primitivt i ødemarken uten tilgang til nyheter. Kontekst er derfor nødvendig for at fakta skal bli meningsfull.

Oljeprisen var et naturlig eksempel å benytte for Statoil, men samtidig generelt ettersom hele Norge i disse dager er opptatt av denne. La meg derfor ta et ytterligere eksempel på kontekst og oljeprisen:

Hadde prognosene for ett år siden vært at oljeprisen ville falle til $70 per fat, ville dette blitt oppfattet entydig negativt i dette landet.

Et oljeprisfall på over 1/3 ville bety kutt i budsjetter innenfor oljeindustrien, fare for arbeidsplasser, lavere inntekter til staten, mindre penger til fremtidige pensjoner, fall i aksjekursene på oljerelaterte selskaper, gjeldsproblemer i disse selskapene etc etc. Få ville ha sett på $70 per fat som annet enn negativt.

Nylig var vi imidlertid helt nede i $46 per fat og de mest optimistiske prognosemakerne fra ifjor er nå blitt de store pessimistene.

I skrivende stund melder media gladnyheten om at oljeprisen akkurat er tilbake over $60 per fat. I våre nye kontekst er $60 per fat en gladnyhet. En nyhet som får folk til å tro at arbeidsplassene deres ikke lenger er så usikre, budsjettene kanskje ikke kuttes ytterligere, pensjonene ikke blir så dårlige, statens inntekter høyere, aksjekursene til oljerelatert næring muligens for lave og at en mer positiv stemning muligens vil gjøre banker og obligasjonseiere mer vennlig innstilt.

I dagens situasjon vil en prognose på $70 per fat være entydig positivt, kjærkomment og fantastisk i vår nye kontekst.
Kontekst
Hvem hadde trodd for et år siden at $60 per fat olje ville bli oppfattet som en gladmelding på nyhetene? Uten kontekst har fakta som sagt ingen mening.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Verken gratis eller billig lunch

mandag, 9. februar, 2015

«The market is the sum total of the wisdom…and the ignorance…of all of those who deal in it; and we dare not argue with the market’s wisdom.» -Dennis Gartman

«Carry Trade» har ingen god norsk oversettelse, men betyr at man låner penger billig for å sette pengene i noe som gir en høyere avkastning.

En meget populær carry trade har vært å låne penger for å plassere dem i norske høyrenteobligasjoner. Forskjellen mellom lånerenten og avkastningen man kunne oppnå på disse obligasjonene kunne være 3-5% i året eller mer.

Det har vært langt lettere både å få sparere til å lånefinansiere- og banker til å være villige til å låne ut til slike obligasjoner etter at man endret betegnelsen fra «søppelobligasjoner» (junk bonds) til «høyrenteobligasjoner» (high yield).

Denne alkemiskvirkende navnendringen burde kvalifisert til en markedsføringspris, tatt i betraktning av at den alene endret risikooppfatningen av en kategori obligasjoner. Endringen må ha medført en like stor inntektsøkning for finansbransjen som anbefalingen «bottle it» har hatt for Coca Cola.

Rundt tre år etter finanskrisen kom bankene gradvis på banen med tilbud om finansiering av høyrenteobligasjoner og investorene var ikke vonde å be. Denne type obligasjoner hadde tross alt steget dramatisk i løpet av denne tiden. Både enkeltobligasjoner, porteføljer av slike og obligasjonsfond kunne man få låne penger til.

Jo høyere disse obligasjonene steg i kurs, desto lavere renteavkastning fikk man. Merkelig nok virket dette motsatt på interessen for både å kjøpe, så vel som for å lånefinansiering dem. Argumentet utrolig nok var at de ga så lite avkastning at lånefinansiering måtte til for at det skulle være noe poeng å kjøpe dem.
Storm Bond Fund

Få brydde seg om at porteføljene deres i realiteten var svært konsentrert ettersom flertallet av de norske høyrenteobligasjonene var rettet mot oljeserviceindustrien. Kombinasjonen av høytprisede obligasjoner, konsentrert eksponering og et moderat fall i oljeprisen i juli var alt som skulle til for å gjøre markedet nervøst. Denne nervøsiteten førte til salg av obligasjoner og innløsninger i fond.

Høstens akselererte fall i oljeprisen har vært katastrofalt for mange av selskapene og en rekke av dem er ikke lenger i stand til å møte sine forpliktelser overfor sine obligasjonseiere.

Selv investorer med svært diversifiserte høyrenteporteføljer og en belåningsgrad på 50% har opplevd at 50% av egenkapitalen deres har forsvunnet på et halvår.

Finansiering til kjøp av aksjer er litt av det samme. Man «forventer» at aksjemarkedet vil stige og for å øke avkastningen låner man penger slik at man kan kjøpe for et beløp som er større enn egenkapitalen man sitter med.

Carry Trade er også kjent fra valutamarkedet. Her består det i å låne i lavrentevalutaer (typisk yen, sveitserfranc og nå euro) og plassere pengene i høyrentevalutaer. Dette gjøres enkelt ved å kjøpe høyrentevalutaene mot lavrentevalutaene, eksempelvis å gå long USD/JPY og USD/CHF på termin.

Hedgefond har drevet med dette lenge og etterhvert begynte bankene å anbefale kundene å gjøre dette med porteføljer som bankene selv satte sammen. Ved å levere dette som et produkt til de mindre profesjonelle kunne bankene ta en høyere fortjeneste på sin valutahandel. Ifølge dagens Financial Times hadde flere banker et ytterligere motiv med dette og det var å benytte disse strukturerte produktene til egen skatteunndragelse.

I perioder har slike statiske carry trades virket, men alt som virker for godt til å være sant (nemlig at man skal kunne hente ut slik fortjeneste nesten risikofritt) viser seg gjerne å være nettopp det.

Jo lenger en slik utvikling varer, desto flere hopper på ideen. Dette fører til at fortjenestepotensialet gradvis blir mindre. Kombinasjonen av små marginer og mange med like posisjoner gjør at det kan bli svært trangt i døren den dagen musikken stanser.

Deutsche Bank har laget en egen indeks over carry trades i valutamarkedet og mange har brukt denne som grunnlag for å lage porteføljer eller tilby produkter.

Siden 2013 har ikke dette vært noen hyggelig forretning og den Sveitsiske Nasjonalbankens beslutning om å slutte å holde kursen på sveitserfranc nede forverret situasjonen betraktelig.

Et verdifall på 16% over halvannet år høres kanskje ikke dramatisk ut, før belåningsgraden tas i betraktning. Når man vet at denne gjerne er 80% eller høyere betyr det i realiteten at egenkapitalen er tapt, eller sågar at man i tillegg skylder bankene penger.
CTD
Ingen billig lunch.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS