Arkiv for mai, 2015

Ufarlige aksjer

fredag, 29. mai, 2015

«There is a Wall Street aphorism that says a bull market misleads the average investor to mistake himself for a financial genius.

This wisdom also applies to the recent period of reflation and central bank intervention, where the abundant liquidity lifted nearly all boats.

However, there is vast empirical evidence that equity (and bond) markets can indeed fall too. Herb Stein’s Law applies: If something cannot go on forever, it will stop.” -Virtus Investment Partners

Med jevne mellomrom blir vi minnet på at det er ufarlig å investere i aksjer. Forutsetningen er at vi investerer bredt nok og har råd til å sitte med disse aksjene en «stund».

Lengden på en slik «stund» har ofte sammenheng med hvor mye og hvor lenge aksjer nettopp har steget.

De forsiktige har hevdet at man snakker om en 10 års periode. Andre snakker om kortere tid. Man er gjerne flinke til å velge de aksjemarkedene som har utviklet seg best når man bruker slike referanser.

I Japan har ventetiden vært svært lang. Det er nå 25 år siden nedgangen i det japanske aksjemarkedet startet. Dette til tross må markedet stige nesten 100% til for å ta igjen det tapte.

Hvor «bredt» man må investere har man i tillegg til hvor lenge heller ikke definert, men det vil være nærliggende å benytte MSCI-World Stock Index til dette. Aksjene som inngår i denne er spredt over geografiske regioner, land og bransjer.

Ved å bruke MSCI-indeksen blir utslag som skyldes lokale eller midlertidige forhold redusert. Man kommer seg greit gjennom krisen i Japan, men får samtidig ikke med seg Oslo Børs’ oljedrevne gullalder. Man ble ikke ruinert da «dot.com» boblen sprakk eller av utviklingen til aksjer som «alle» hadde tro på.

Vardia
Aksjen i det norske forsikringsselskapet Vardia må eksempelvis stige 1.900% for å ta igjen det tapte. Dette kan helt klart ta en «stund».

Chartet nederst viser MSCI-indeksen målt over de siste 20 årene. Denne illustrerer hvor lenge man har risikert å måtte vente på å få pengene sine tilbake dersom man var en gjennomsnittlig aksjeinvestor.

Nytegningen av aksjefond var på topp i 2007 da indeksen steg til nytt rekordnivå og det ble på samme måte satt innløsningsrekord i 2009 da kursene falt under bunnen fra 2003. Frykten overskygget tankegangen om langsiktighet. Skrekken over det finansielle blodbadet medførte at investorer som hadde sverget til langsiktighet solgte seg ut.

Chartet får også frem tankene på hvor mye lenger en «stund» ville ha vart uten hjelp av sentralbankene. Oppgangen etter finanskrisen truet med å smuldre opp i 2011. Virkeligheten ville blitt en ganske annen om ikke sentralbanker kom på banen med finansielle støttetiltak.

Idag blir banksparere bedt om å sammenligne aksjeavkastningen de siste 6 årene med renten de har fått i banken. Forsider i avisene viser at den irrelevante sammenligningen virker og at mange følger rådene og flytter sine sparepenger over i aksjer.

Det man lett glemmer er at høyere avkastning følger av å ta høyere risiko. En risiko som sentralbanker de siste årene bevist har holdt «skjult» gjennom tiltak betalt med samfunnets midler.

Man kan undertrykke risiko i perioder eller overføre den til andre, men borte blir den ikke. Det er fysisk umulig.

Gjennom å holde svingningene kunstig lave i aksjemarkedet og samtidig senke renten til nær null, blir sparerne forledet til å overta denne risikoen.

Den Europeiske Sentralbanken (ECB) kunngjorde i forrige uke at den vil øke sine økonomiske støttetiltak. ECB var på dette tidspunktet allerede igang med et støtteprogram til €60 milliarder i måneden.

Beløpet var imidlertid ikke tilstrekkelig. Europeiske aksjer falt 8% og europeiske statsobligasjoner 6% til tross for disse støttekjøpene.

Dette skremte ECB og de så seg nødt til å fortelle at de ville bruke enda mer av samfunnets midler i et forsøk på å holde markedene opp. Hele poenget er å klare å overføre risikoen til sparere og investorer før markedskreftene igjen tar over.

Når dette en dag skjer vil det være viktig at sparere og investorer har et realistisk forhold til nettopp hvor lenge en «stund» kan vare.
MSCI



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Bankenes beste venn

fredag, 22. mai, 2015

Mange har sikkert fått med seg medias oppslag om at Finanstilsynet nå jakter på det de kaller «skapindeksfond».

Dette er fond som tar seg betalt for å drive aktiv forvaltning uten at de i realiteten leverer denne tjenesten. Finanstilsynet har sjekket fondene til to av de største bankene og funnet ut at disse tilsammen urettmessig har tatt seg betalt over 800 millioner kroner.

Siden det er banker vi snakker om, får dette ingen andre konsekvenser enn at de blir bedt pent om å ikke gjøre dette mer. I det ene tilfellet hadde de endog blitt bedt om dette i mange år. Inntektene de har hentet fra en tjeneste de ikke har levert får de naturligvis beholde.

For de angjeldende bankene er det naturligvis flaut med slike avsløringer. Men ved hjelp av litt tid og ikke minst bonusene som de involverte har fått utbetalt fra de urettmessige 800 millioner kronene, vil nok smerteinntrykket være overkommelig.

Det er ikke usannsynlig at det nettopp er mangel på konsekvenser som er årsak til at bankene ikke har giddet å bruke tid og resurser på sin aktive forvaltning.

Det trenger de ikke å gjøre nå heller ettersom investeringsbanken Goldman Sachs nettopp har gjort jobben for dem.

Goldman har nemlig i disse dager publisert en rapport som gir oppskriften til å skape merverdier i forhold til en indeks. Metoden består i å overvekte de selskapene som som hedgefond er tungt inne i.

Spesielt gjelder dette der hvor hedgefond sitter på en høy prosentandel av den kapitaliserte verdien.

I USA finner man disse selskapene ved å studere de offentlig tilgjengelige 13F-skjemaene som forvaltere er forpliktet til å sende inn kvartalsvis.

Ifølge Goldman Sachs har dette vært en vinnende strategi siden 2001. Strategien har slått S&P-500 indeksen 70% av tiden og i gjennomsnitt har meravkastningen per kvartal ligget på 2.55%.

Selskaper som hedgfond for tiden er store eiere i er: DirecTV, Expedia, Micron og Netflix.

Ingen skal hevde at jeg ikke slår et slag for bankene. Gunn og Rune; vi møtes på Lorry i morgen til vanlig tid.

Netflix.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Nytt fokus på kinesiske aksjer

onsdag, 20. mai, 2015

«That men do not learn very much from the lessons of history is the most important of all the lessons of history.» – Aldous Huxley

Skuffende vekst, bekymring over banker og boligmarkedet til tross, kinesiske aksjer leder i år an med en oppgang på formidable 40%.

Slike bevegelser er rene våte drømmer for de som lever av å lage finansielle produkter. Det er uinteressant at årets oppgangen på 40% allerede har funnet sted. Tvert imot bruker man både denne oppgangen og det faktum at kinesiske aksjer har steget 125% det siste året som indikasjon for at denne type utvikling bare vil fortsette.

Man utnytter egenskapen som den menneskelige hjerne har til å legge mer vekt på det som nettopp har skjedd, enn det som har funnet sted lenger tilbake i tid. Dette fenomenet forsterkes så gjennom å påpeking og repetisjon. Man bruker med andre ord grunnleggende læringsteknikker. Det er det salg dreier seg om.

I tillegg skaper man visjoner som kunden kan kjenne seg igjen i og ønske.

I 2006, etter fem år med nedgang, begynte kinesiske aksjer på en parabolsk oppgang. Denne ble drevet veksthistorien som sa at tosifret årlig BNP-vekst var en standard som skulle vare evig.

Dessverre kom knapt en utlending på banen før kinesiske aksjer hadde firedoblet seg. Da ble det imidlertid fart i produktselgerne. Alt fra strukturerte produkter til aksjefond ble i all hast opprettet i andre halvår av 2007. Det beste salgsargumentet var nettopp ubegrensede vekstutsikter for Kinas økonomi og det faktum at kinesiske aksjer hadde steget 350% på bare 18 måneder.

I salgsmaterialet stod det ingenting om risiko eller hvilke scenarier som kunne bidra til at drømmene ikke ble oppfylt.

Man viser tross alt ikke bilder av vannlekkasjer eller bilvrak når man selger oppvaskmaskiner eller biler heller.

Hjernen våre tar inn det siste som har skjedd og tror på gjentagelse. Hvor mange trodde ikke på ytterligere halvering av norske aksjer i 2008 eller ytterligere oppgang i olje da prisen stod i $145?

Kinesiske aksjer var sterkere enn alle andre aksjer i 2007, dermed var dette den mest lettsolgte historien som produktleverandører kunne ta frem.

De heldige kom seg raskt inn og kunne glede seg over en oppgang på ytterligere 35% – før det kinesiske aksjemarkedet med samme hastighet kollapset over 70%.

Deretter fulgte 5 år med sidelengs bevegelse. Sistnevnte skjedde samtidig med at andre aksjemarkeder fikk hjelp av myndighetene til å komme seg opp igjen.

Etter flere år med skuffende utvikling var rådet de fleste fikk å ta tapet og isteden kjøpe aksjer som hadde steget i denne perioden.

De fleste lot seg overbevise om dette siden veksten i Kina var fallende og bekymringer rundt eiendomsmarkedet økende.

Beslutningen om å iverksette kvantitative lettelser har imidlertid overdøvet alt dette og kinesiske aksjeverdier har nylig doblet seg.

Utviklingen i aksjekurser oppfattes som langt viktigere enn årsaken og det er derfor igjen blitt lett til å få folk til å kjøpe kinesiske aksjer. Alt man tross alt trenger å gjøre er å putte nye tall inn i salgsmaterialet fra 2007, så er man i gang.
ShanghaiSpx

Vi hører jo hele tiden om at det er trygt å kjøpe aksjer, bare man har lang nok tidshorisont. Infront-chartet over viser imidlertid hvor mentalt krevende dette kan være, selv for de som var heldige som kjøpte tidlig i oppgangen i 2007 og senere motstod alle salgsanbefalinger. Etter 7 år har disse fått pengene sine tilbake. For de som kjøpte da tegningsinteressen var på topp må markedet stige ytterligere 50% før de er i mål (før kostnader).



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Etablerte sannheter prøves

tirsdag, 12. mai, 2015

«The regulators have never seen a crisis coming so there is no reason to believe they will see the next.» -Nick Evans

Tiden etter finanskrisen har vært grobunn for nye etablerte «sannheter» innen finans. «Never fight the Fed» er en slik som har oppstått i kjølvannet av de kvantitative lettelsene.

I korte trekk er den ment å fortelle oss at den amerikanske sentralbanken (Federal Reserve) er så mektig, brutal og villig til å gjøre det som skal til for å nå sine mål, at det er nytteløst (og ikke minst ulønnsomt) å satse på at den vil feile.

Når «The Fed» sier at den vil gjøre noe bør vi derfor alle hoppe på toget å gjøre nettopp det samme, nemlig satse på at den vil lykkes.

Gjennom denne aktiviteten økes også sjansene for at sentralbanken lykkes. Det kan derfor sees på som en vinn-vinn situasjon. I det minste inntil noe skjer.

«Never Fight the Fed» strategien har imidlertid spredd seg til nå å gjelde enhver sentralbank. Regulering er nok delvis skyld i at selvstendigtenkende forvaltere som George Soros, Michael Steinhardt og Julian Robertson ikke lenger er villige til å påpeke ubalanser og kjempe mot sentralbanker.

Sentralbanker tjener på at disse herrene er ute av markedet. Nedsiden er imidlertid at ubalansene og konsekvensene av dem blir større enn de ellers ville ha blitt.

Denne nye etablerte sannheten har nå blitt så befestet at den er blitt «forfremmet» til et rent mantra. Når sentralbanker signaliserer at de vil sette i gang med kvantitative lettelser, er den etablerte oppfatningen nå at man tvert skal kjøpe obligasjoner og aksjer, samtidig som man selger det gjeldende lands valuta. Ingen vudering nødvendig, gjør som Nike sier: «Just do it».

Strategien har virket på japanske, kinesiske, svenske og europeiske aktiva. I det minste inntil nylig.

Logikken bak bevisstløse kjøp av statsobligasjoner med negativ rente har vært fraværende. Det eneste som har fått investorene til å kjøpe er «The Even Bigger Fool Theory» – troen på at det skal finnes dummere aktører enn deg selv til å drive dette videre. Det satses blindt på at sentralbanker fortsatt skal få bruke fellesskapets midler til å redde formuende finansinvestorer.

Den europeiske sentralbanken (ECB) har lovet å bruke €60 milliarder i måneden på dette og følgelig er Europa det siste stedet alle har hevet seg på. Ingen syntes å ha reservasjoner mot at man ikke ble betalt for å ta denne risikoen, eller betalt overhode!

Suksessivt flere forvaltere har skamløst uttalt at deres strategi er å følge sentralbankene.

«Fast forward» til de siste par ukene: Skrytet og smilene er blitt borte. Kursfallet i statsobligasjoner er det kraftigste vi har opplevd siden sensommeren 2013.

Den gangen falt markedet riktignok gradvis over en periode på fire måneder. Denne gangen skjedde det på bare 14 børsdager, hvorav over 80% av fallet skjedde i løpet av de siste 6 dagene. I tillegg har obligasjonsmarkedet fått oppleve den høyeste volatiliteten siden finanskrisen.

Slike markedsbevegelser kan imidlertid være ekstremt nyttige for investorer, idet de viser hvilke forvaltere som faktisk tenker på risiko og de som bare overlater jobben (og sine investorer) til markedsbevegelsene.

Det finnes ikke samsvar mellom fornuft og risiko når man plasserer penger i obligasjoner som har en årlig avkastning på 0.05% og som kan falle over ti ganger den årlige avkastning bare på noen få dager.

Også innenfor fond med stor grad av frihet i forhold til hva og hvordan de kan investere, har forvaltere blitt avslørt i år. To andre etablerte sannheter var at både oljeprisen og euroen skulle videre ned.

Tall fra oljebørsen viste at den siste optimist hadde gitt seg da oljeprisen traff $45 per fat. Da oljeprisen lå på $115 per fat var det store flertall overbevist om videre oppgang. På $45 fatet trodde flertallet at prisen skulle videre ned.

Til tross for at verdens eldste og mest logiske investeringsråd er å kjøpe når det er lavt og selge når det er høyt, er dette i praksis det vanskeligste å få til. De aller fleste føler seg langt tryggere med å gjøre det motsatte.

Antall short-posisjoner (aktører som hadde posisjonert seg for en videre nedgang) var rekordhøyt da kursen på euro mot dollar var på 1.04. Kursen hadde på dette tidspunktet falt 25% over de siste 12 måneder.

På 1.04 var det en overveldende enighet om at kursen skulle til 1.00 (3.8% lavere) og de som enda ikke allerede hadde solgt hev seg på toget.

Idag er oljeprisen på $66 fatet (+47%) og EUR/USD har nettopp vært i 1.1350 (+9%). Størrelsen og hastigheten på begge oppgangene forteller oss at svært få var forberedt på dette. Resultatene for april vil således fortelle oss hvilke forvaltere tenkte selv, kontra hvilke som har som strategi å følge andre.

Desperate sentralbanker og politikere vil som følge av uroen trolig innvilge ytterligere bruk av fellesskapets midler. Det man imidlertid bør observere er at effektene stadig blir mindre og at volatiliteten er på vei oppover.

Én dag stanser musikken og investorer bør i god tid før dette ha tatt stilling til hvem de vil skal forvalte sparepengene deres: Forvalteren som følger flokken og overlater risikoen og kundene i markedets vold, eller forvalteren som faktisk tenker selv og ikke blindt kopierer andre. Resultatene fra april vil være både sanne og etablerte.

GGB



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Det er krevende å være finansjournalist i Norge

fredag, 8. mai, 2015

Tiden mellom Birkebeineren og Oslo Maraton er spesielt krevende for finansjournalister i dette landet. Årsaken er at de i store deler av denne perioden faktisk tvinges til å ha hovedfokus på finans og ikke sport.

Integritet skal være årsaken til at man i disse periodene ikke skuler til hovedoppslagene i internasjonal finanspresse for inspirasjon. Ondere tunger vil ha det til at redaksjonene ikke ser verdien av å abonnere på Financial Times, Wall Street Journal eller andre som ikke fyller sidene med annonser for sportskjeder, treningsstudioer eller skismøring.

Det tok én uke med internasjonale forsideoppslag om inderen som bodde på gutterommet hos sine foreldre og som skal ha forårsaket historiens raskeste og kraftigste børsnedgang, før saken ble omtalt i norske medier.

Det finnes to andre mulige forklaringer: Den ene er at børsfallet og den etterfølgende opphentingen har liten interesse for det begrensede norske investormiljøet ettersom den fant sted etter at Oslo Børs var stengt for dagen.

Den andre er at hendelsen skjedde på en torsdag kveld, hvor man av debatten i vinter har forstått at det er akseptabelt at de som har penger, leder bedrifter eller begge deler allerede har tatt helgen.

Det er krevende å bo i «The Frozen Wastelands of Norway», som Morgan Stanley en gang så fargeløst beskrev landet.

I mangel på dekning av internasjonale storsaker innen finans, er imidlertid «NBIM-bashing» (journalistisk grisebanking av Oljefondet) blitt en sikker vinner når man er i beit for saker.

Det kan synes som journalister ikke forstår eller ser nødvendigheten av at Norge bruker resurser på å bygge opp egen kompetanse på forvaltningen av oljerikdommen. Det skal innrømmes at de slett ikke alene om dette synet.

Et stort antall av internasjonale investeringsbanker og andre finansinstitusjoner stiller seg bak journalistene og står parat til å overta denne oppgaven på kort varsel.

Noen av de mest kjente av disse skal om kort tid møte i retten i Storbritannia, anklaget for å ha tapt enorme summer for nettopp et annet statlig oljefond. Kundefrafallet gjør at det er viktig for disse å kapre nye kunder i denne kategorien. Det hører med til saken at disse bankene høstet enorme fortjenester av den mislykkede forvaltningen.

Dette må ikke oppfattes som at journalister ikke skal følge med på Norges Banks forvaltning av Statens Pensjonsfond Utland. Det er bra at dette blir gjort, men hvorfor ikke da samtidig måle ikke-statlige forvaltere av folks sparemidler og pensjoner på samme måte? Finanspressen har jo ved flere tilfeller i forbindelse med Oljefondet påpekt at skal man måle kvaliteten på forvaltning, så må denne risikojusteres. Nå enda til på syv ulike måter.

Jeg kunne ikke si meg mer enig. Det jeg da ikke forstår er hvorfor man ikke risikojusterer resultatene til alle forvaltere og spareprodukter, fra aksjefond via høyrentefond og eiendomsfond til hedgefond. Det kan vel ikke være slik at ikke-statlige finansforetak som annonserer for sine produkter i finanspressen ikke holdes til den samme standarden? Det ville i så fall være uetisk, ville det ikke?

Forvaltningshonorarer er et annet kapittel. Det tok 8 år og 690 millioner kroner i overfakturering av kunder, før Finanstilsynet fant det riktig å be landets største bank om å avslutte denne praksisen. Ingen straff eller krav om tilbakebetaling. Finanstilsynet må være de eneste som tror at «spleiselaget» fortsatt er i kraft.

Finansdepartementet reagerer heller ikke, noe som tyder på at norske myndigheter må være av den oppfatning at det er redusert konkurranse og overfakturering på nesten trekvart milliard kroner som må til for å sikre fremtiden til norske banker.

Et stort antall politikere har bastante meninger om hvordan Oljefondet forvaltes, men ingen av dem ser tydeligvis noen politisk gevinst i å mene noe som helst om akkurat denne saken. Ikke en gang Stortingets Finanskomité. Man får de politikerne man fortjener, skal det visst hete.

Oppe i det hele har ikke media, eller myndigheter for den saks skyld, sett skogen for bare trær. Det hersker en internasjonal debatt om forvaltningshonorarer og det er først og fremst hedgefond som her er i søkelyset.

Standard kompensasjonsmodell for hedgefond har vært 2/20. 2% i årlig forvaltningshonorar og 20% av en eventuell gevinst i suksesshonorar. Det man kan merke seg er at slike fond, i motsetningen til aksjefond, er 100% aktivt forvaltet.

Man har med andre ord ikke anledning til å sette seg tilbake og overlate 80% av forvaltningskapitalen til markedets tilfeldige svingninger, mens man tar seg ekstraordinært godt betalt for å se om det er mulig å få til noe med resten.

Warren Buffett har forøvrig inngått et veddemål på at et aksjeindeksfond med lave forvaltningshonorarer vil slå en portefølje av hedgefond over en 10 års periode. Veddemålet ble inngått for 7 år siden og neppe tilfeldig med at det sammenfalt med den amerikanske sentralbanks beslutning om å bruke ubegrensede midler for å redde banker og aksjemarkedet ut av finanskrisen.

Det er lett å glemme at det er skattebetalerne som enten betaler for dette gildet direkte eller får belastningen i form av økt nasjonalgjeld. Hvorfor har ingen tenkt på å legge til disse kostnadene for å beregne de reelle kostnadene som sparerne og samfunnet betaler? (Warren Buffett ble forøvrig i går omtalt som en «hykler» for mangel på samsvar mellom hva han uttaler og hva han selv gjør. Dette skjedde på SALT-konferansen i Las Vegas).

Flere påfølgende år med synkroniserte kvantitative lettelser har resultert i den laveste volatiliteten som noen gang har blitt registrert. Kunstig lav volatilitet skaper nettopp store utfordringer for aktive forvaltere, idet disse som regel sørger for meravkastning gjennom å være raskere enn andre til å oppdage og reagere på muligheter som dukker opp.

Når markedet beveger seg sakte, mister aktive forvaltere denne fordelen og derved muligheten. Ingen kunne tro at situasjonen var så dårlig at sentralbanker fortsatt må drive med dette, om enn ikke lenger synkronisert. Pressen lar sjelden fakta ødelegge en god historie og har derfor tatt opp dette med aktive forvaltningshonorarer og resultater i fullstendig unyanserte form.

Av den norske finanspressen har vi sett at en rekke norske aksjefond tar 2% og mer i årlig forvaltningshonorar. Dette skjer til tross for at det kun er en svært liten andel av et slikt fond som aktivt forvaltes.

Ren indeksforvaltning kan man få for 0.3% i året. Dette betyr at man tar 1.7% årlig honorar oppad for den aktivt forvaltede delen. I mange tilfeller utgjør denne mindre enn 20% av fondet. Er den 20% så vil det si at man betaler 1.7% for forvaltningen av 1/5 av kapitalen. Følger man dette resonnementet skulle forvaltning ha kostet 8.5% årlig dersom 100% av fondet ble aktivt forvaltet.

Man kan argumentere med at jobben er den samme om det er 20% eller 100% man forvalter. Det kan være riktig, men med en så liten andel som 20% eller mindre er det også svært liten risikojustert meravkastning man har mulighet til å skape på totalen. Det blir således nær uinteressant for investorene å betale for denne tjenesten.

Merkelig nok synes få å ha tatt seg bryet med å vurdere honorarene i dette perspektivet. Antagelig blir det ingen annonsekroner verken av dette eller å risikojustere ikke-statlige forvaltningsresultater.

Offending



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS