Arkiv for september, 2015

Samfunnsnyttig algoritmehandel

torsdag, 24. september, 2015

Hvis en virksomhet ikke kompenseres for tjenesten den tilbyr samt risikoen den løper, vil den ganske enkelt slutte.

Gjennom mediaoppslag og ikke minst boken «Flash Boys», kan man lett få inntrykk av at all hurtig algoritmebasert børshandel (High Frequency Trading – HFT) er en uting. Dette er et svært unyansert bilde.

Høyhastighets algoritmebasert handel er idag med på å gjøre markedet mer effektivt og redusere transaksjonskostnader gjennom blant annet å redusere spreaden (forskjellen) mellom kjøps- og salgskurser.

Spreaden som oppnås er den økonomiske kompensasjonen market makere forsøker å oppnå for jobben og risikoen med å tilby markedet likviditet og forpliktende kurser. Dersom market makere ikke ble kompensert for dette, ville de slutte. Det samme vil enhver annen virksomhet.

Det mange (verdens finanstilsyn inkludert) ikke tar inn over seg er at spreaden og dermed kostnaden for investorene ville klart ha vært større uten slike aktører. Én av årsakene til dette er at bankene, som tidligere var de mest aktive market makerne, betraktelig har redusert sin virksomhet.

Årsaken til dette er økte kapitalkrav. Banker fikk nemlig frem til finanskrisen drive med egenhandel og market making med svært liten egenkapital i forhold til risikoen de tok.

Sagt på en annen måte drev bankene spekulasjon for samfunnets regning. Når spekulasjonen endte med fortjeneste havnet denne hos eierne, ledelsen og ansatte gjennom bonuser. Når den gikk galt ble myndighetene kontaktet og samfunnet ble tvunget til å ta regningen.

De som kritiserer HFT-foretakene synes forøvrig også ha glemt at disse i mange tilfeller erstatter banker som har måtte betale flere hundrede milliarder dollar i bøter for markedsmanipulasjon.

Økte kapitalkrav til banker som spekulerer er klart fornuftig. Økningen i kapital betyr at eierne må ta en større andel av tap før skattebetalerne tvinges til å bla opp. Dette har ikke uventet redusert risikoviljen både hos banker og deres eiere.

Dersom denne reduksjonen i risikovilje ikke hadde blitt erstattet av andre, ville finansmarkedene idag vært vesentlig mindre likvide og spreaden mellom kjøper- og selgerkurs større.

Idag er det HFT’er som er de mest aktive market makerne i alt utenom to markeder, kredittmarkedet og markedet for statsobligasjoner. Selv i valutamarkedet er det en HFT som er største market maker. Dette er et marked som for inntil noen for få år siden var fullstendig dominert av banker.

Den nevnte HFT’en stiller ikke bare priser på den største handelsplatformen for valuta, EBS, men samtidig også på et antall andre elektroniske platformer som Reuters, HotSpot, 360T, LMAX, FXCM etc. I tillegg til dette sender de også ut forpliktende kurser direkte til de hundrevis av banker.

Bankene legger så sin margin på denne prisen og sender denne videre ut til kundene. De fleste kunder verden over vet ikke at prisen de får fra sin bank som regel er basert på priser banken har fått fra en tredjepart. Takket være prising fra HFT er det mulig for banker å handle risikofritt dersom de ønsker dette.

Det interessante er at prisingen i valutamarkedet, til tross for et fravær av mange viktige banker, aldri vært mer effektivt enn det er idag. Priser man direkte kan handle på sendes kontinuerlig ut til børser og handelsplatformer over hele kloden. De som skal kjøpe og selge kan gjøre dette fra sine egne PC’er uten opphold.

Dette ville ikke være mulig uten HFT-teknologi. Hvis de som stiller priser ikke kontinuerlig har optimal teknologi og tilknytningshastighet ville de være dømt til å tape penger. Det kreves følgelig pågående tung innsats på forskning og utvikling for å kunne drive med dette.

Teknologien, hastigheten og analyseverktøyet gjør det mulig for dem å stille priser i samme valutapar til store aktører over hele kloden i samme sekund.

Dersom eksempelvis en geopolitisk hendelse plutselig inntraff og flertallet i markedet ønsket å kjøpe dollar, kunne man lett tro at denne aktøren ville bli påført store tap. Det er imidlertid nettopp her den avansert teknologien kommer til anvendelse.

Det er flere millisekunder forskjell mellom London (hvor dette selskapet sitter) og øvrige Europa. Det er enda flere millisekunder før en prisoppdatering de sender ut kommer frem til USA og enda fler før signalet når frem til Asia og til slutt Australia og New Zealand.

Når en viktig nyhet offentliggjøres, bruker også denne minst tilsvarende tid på å rekke frem til de ulike delene av kloden.

Millisekunders forskjell gir datamaskinene til HFT-foretak tid til å reagere. Maskinene registrerer kjøpsinteressen fra mange aktører i ett geografisk område og bryr seg ikke om hvorfor. Etterspørsel overstiger tilbudet og dette fører til en logisk reprising høyere. Maskinen gjør dette på mindre enn et halvt millisekund og unngår dermed at aktører får kjøpt til «gammel» kurs.

Økningen av kjøps- og selgerkurs betyr at de rekker å få kjøpt tilbake en del av det de solgte til aktører i London og ellers i Europa. Hvis nettoposisjonen til foretaket viser at de fortsatt er short dollar og USA banker kjøper selv på de høyere kursene, flyttes kjøps- og salgskursen ytterligere oppover.

Takket være dette begynner market makeren å kjøpe dollar av bedrifter og andre som har salgsordre liggende inne i markedet. Dette skjer over hele kloden. HFT-kursene som er repriset høyere når frem til det asiatiske markedet raskere enn andre og sørger for å kjøpe dollar fra aktører som har salgsordre liggende inne i markedet i tilfelle kursen skulle stige.

Jo flere av verdens finanssentre som vises opp på datagrafikken som kjøpere av dollar, desto raskere flytter de kursene sine oppover. Det er fortsatt uinteressant å vite hva som skjer. Det er nok å vite at noe skjer. Årsaken er noe man kan snakker om etter at bøkene er stengt for dagen.

Teknologien sørger for global likviditet og samtidig for at foretaket kan tilbys denne med så lav risiko som mulig.

Finans er imidlertid ikke den eneste bransjen som benytter denne teknologien.

Bruk av så kalte «hotspots» på elektroniske kart som viser hvor noe skjer og med hvilken intensitet, blir nå også benyttet av politiet i flere land. Teknologien benyttes til noe som har fått navnet «Predictive Policing» (forutseende politiarbeid).

Politiet samler inn data om forbrytelser og geotagger disse etterhvert som de kommer inn. På et elektronisk kart blinker steder hvor nye forbrytelser finner sted. Området skifter farge dersom antallet lovbrudd i et enkelt område overstiger visse terskler.

Ved hjelp av denne teknologien kan politiet f.eks velge å iverksette økt overvåkning eller øke tilstedeværelsen av uniformerte enheter i disse områdene.

Man kan, som HFT, også bruke Big Data til å avdekke trender i utviklingen. Dette hjelper politiet i å forsøke å forutse hvor og når nye forbrytelser sannsynligvis vil finne sted. Disse kan dermed forhindres eller oppklares raskere.

Den avanserte teknologien som utvikles og som alle synes å være så bekymret for, kan med andre ord benyttes til det gode innenfor finans samtidig som den er både overførbar og til positiv nytte for for andre deler av samfunnet.

På mange måter kan vi kalle dette en vinn – vinn situasjon.

frequency_trading2

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

A beautiful mind

torsdag, 17. september, 2015

Jim Simons er matematiker og grunnlegger av et av verdens mest kjente hedgefond, Renaissance Technologies (RenTech).

RenTechs forvaltning er utelukkende drevet av matematikk og statistikk. I tillegg til dette utvikler de også teknologi for raskere prosessering av data, samt teknologi for å sende ordre hurtigst mulig til markedet.

Renaissance Technologies var ett av de første teknologibaserte finansforetakene da det ble startet i 1982. Idag finnes det mange slike.

Jim Simons gikk fra å være kodeknekker innenfor amerikanske signaletterretning til å bli en verdensledende forvalter, uavhengig av aktivaklasse og strategi.

Han valgte å bli hedgefondforvalter først og fremst fordi hedgefond gir frihet i forhold til strategier og hvilke aktivaklasser kan investere i. Hedgefond har også en annen fordel og det er at de heller ikke tvinger forvaltere og investorene til å sitte stille og tape penger når markeder faller.

Strategien til RenTech er å oppdage kortsiktig feilprising mellom relaterte aksjer, obligasjoner eller andre finansielle aktiva.

Renaissance har som Winton ingen økonomer eller finansanalytikere på lønningslisten, men kun matematikere, statistikere, astronomer og fysikere. De lager ingen prognoser over fremtidig markedsutvikling og har heller ingen oppfatning om det. Det tenkes heller ikke i de baner.

Investeringsstrategien dreier seg kun om å kartlegge sannsynligheter for gjentakelser og utnytte situasjoner hvor slike sannsynligheter fremstår som robuste.

Fra 1994 til 2014 leverte RenTech oppsiktsvekkende 71.8% annualisert avkastning. Resultatene gjorde det mulig for selskapet å ta de høyeste honorarene i bransjen med 5% i årlig forvaltningshonorar og et suksesshonorar på 44% av de årlige gevinstene. Fondet ble etterhvert så populært at de var tvunget til å øke minste tegningsbeløp til flere titalls millioner dollar.

(Som en digresjon til debatten om aktiv forvaltning og Oljefondet, er det verdt å merke seg at ingen akademikere eller andre har kommet på banen i forbindelse med Renaissance Technologies og bombastisk erklært at det er umulig å slå markedet over tid.)

Både resultatene, hemmeligholdet om modellene og honorarene førte til misunnelse. For en del år tilbake ble det derfor satt ut rykter om at resultatene ikke var reelle.

Simons svarte med å bevise at resultatene var høyst reelle ved å la alle som ønsket å innløse sine andeler gjøre dette med øyeblikkelig virkning. Flere milliarder dollar ble utbetalt. Dessverre for de gjenværende investorene fant han samtidig ut at Renaissance egentlig ikke hadde behov for ekstern kapital og varslet de resterende investorene om at også de gradvis ville bli utløst.

Idag er det kun ansatte i Renaissance som får eie andeler i hovedfondet. Jim Simons har trukket seg tilbake for å vie sitt liv til å promotere matematikk for unge mennesker og drive annen filantropi.

Under finnes en TED-talk med Jim Simons om hans liv.

Det kan forøvrig være verdt å nevne at Norge har minst to vellykkede rene teknologidrevne finansforetak. Disse omsetter daglig for milliarder i de internasjonale finansmarkedene. I likhet med Renaissance Technologies ønsker heller ikke disse å ta imot penger fra eksterne investorer.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

I disse valgkamptider

fredag, 11. september, 2015

I disse valgkamptider synes hovedfokus å være på tre ting: trusler, løfter og påstander om hvor udugelig den sittende regjering har vært.

Fremst i debatten finner vi oljeprisfallet med konsekvenser som lavere statsinntekter, krise i oljerelatert sektor, økende arbeidsledighet, fall i eiendomspriser på Norges oljekyst, økning i eiendomsskatt, behov for innovasjon, infrastrukturutbygging og andre tiltak.

I dette vrimmel av negative faktorer er det raskt å glemme én viktig ting. Til tross for en halvering av oljeprisen er Norge fortsatt verdens mest kredittverdige land.
CDS ranking 2

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Trangt i døren

fredag, 4. september, 2015

«Thanks to rates being so low stocks are probably the best thing among bad things you can invest in right now.» -Krishna Mamani, CIO Oppenheimerfunds (tidligere i år).

Det har alltid vært behov for å finne syndebukker etter kraftige fall i aksjemarkedet.

I 1987 var det først og fremst Portfolio Insurance og dernest Program Trading som Brady Kommisjonen («The Presidential Task Force on Market Mechanisms») kom frem til hadde skylden.

Førstnevnte var en metode for å automatisk redusere investors eksponering og tap ved et kursfall. Denne ble solgt inn til store finansinstitusjoner av akademikerne Leland, O’Brian & Rubinstein gjennom selskapet deres, LOR.

LOR hadde imidlertid glemt å la likviditet være en faktor i sin modell. Akademikere kan finne på slikt. Det samme gjorde forøvrig Nobelprisvinnerne som skapte en finanskrise da de gikk overende med verdens største fond, Long Term Capital Management, i 1998.

Da Dow Jones endte ned over 108 poeng fredag den 16. oktober 1987, ga programmet til LOR beskjed om at de måtte selge et voldsomt antall terminkontrakter for å beskytte porteføljene de hadde tatt seg betalt for å beskytte.

Antallet kontrakter var voldsomt mye større enn markedet var i stand til å ta imot. Følgelig falt et allerede nervøst aksjemarked fullstendig utfor «klippen» da det åpnet mandag den 19. oktober. Det var ikke et snefnugg som utløste raset, men tonnevis med tung, våt snø.

«Fast forward» til idag:

I forrige uke var Kina blitt redusert som syndebukk for kursfallet og man forsøker nå å legge skylden på veksten i Risikoparitetsfond (RP) som årsaken. Og selvfølgelig High Frequency Traders (HFT).

Risikoparitet vil si at kundene selv får bestemme hvilken risiko de ønsker i sine porteføljer. Dette defineres som årlig standardavvik. Eksempelvis vil en portefølje som har 16% årlig standardavvik svinge med 1% per dag i to av tre dager.

Begynner porteføljen å svinge mer, må forvalteren redusere (eksempelvis flytte penger fra aksjer til kontanter eller korte statspapirer).

Riskoparitet virker imidlertid begge veier. Dersom svingningene i porteføljen viser seg å være f.eks 8% annualisert, må risikoen opp. Til dette brukes gjerne belåning.

Takket være at vi nettopp har hatt en periode med nær historisk lave svingninger, har risikoen stadig måtte økes i disse porteføljene. Fondene kjøpte seg følgelig opp i aksjer, hvor svingningene som følge av sentralbankenes støttekjøp av verdipapirer, hadde vært unormalt lav.

Få om noen klaget over dette siden det tross alt bidro til å presse aksjekursene høyere. Til og med finanstilsyn bidro til dette gjennom å gi investorene få andre muligheter enn å kjøpe aksjer.

Over $600 milliarder finnes idag investert i slike fond. Når vi legger på belåning på grunn av den lave volatiliteten er det trolig at de forvalter rundt $1 billion.

Dessverre er det slik at når volatiliteten stiger må disse fondene redusere sine posisjoner. Et plutselig hopp i volatilitet, slik vi så i august, betyr at de raskt må selge seg ned. Dette vil de fortsette å gjøre så lenge volatiliteten stiger.

I slike beregninger brukes en «look-back» periode. De ser med andre ord på gjennomsnittet av volatilitet over en viss tid. Siden alle svingninger vi ser nå om dagen er større enn hva de har vært på noen år, tilføres modellene stadig volatilitet som er høyere enn den som «faller av» i den andre enden.

Investeringsbanken JPMorgan har i en rapport beregnet at disse fondene kommer til å selge aksjer for ytterligere $300 milliarder over de neste tre ukene.

Det hjelper ikke at salgene presser kursene nedover og dermed skader dem selv. Regler er regler.

Når det gjelder HFT så gjør ikke disse noe annet enn det man tillot Program Tradere og andre å gjøre for 35 år siden. De bare gjør det hurtigere og med mindre feilkilder.

Korreksjoner, være seg til nedsiden eller oppsiden, er ikke annet enn en konsekvens av at markeder med vilje eller uforstand beveger seg for langt vekk fra økonomiske realiteter.

Når dette gjøres med åpne øyne er unnskyldninger i ettertid bortkastede.
MSCI
Infront-chartet viser Verdensindeksen for aksjer med en avvik fra trend indikator. Nivået vi nådde på oppsiden i 2015 stemmer godt overens med 2008 og 2001.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Valuta til besvær

onsdag, 2. september, 2015

Mens fallet i oljeprisen har fått det meste av oppmerksomheten, har utfordringer som følge av en kraftig oppgang i svingningene til den norske kronen for det meste blitt oversett.

Mens Nordsjøolje det siste året har falt 50%, har amerikanske dollar steget 34% mot norske kronen.

Dollarstyrkelsen er kjærkommen for de med inntekter i dollar, men er tilsvarende belastende for de med gjeld i samme valuta. Spesielt om de ikke samtidig sitter med inntekter i dollar.

Ledet an av flinke selgere i Stavanger-regionen gikk det for en del år tilbake nesten nasjonal «sport» for både bedrifter og privatpersoner i å oppta lån i valutaer som hadde lavere rente enn i Norge. Sveitserfranc, yen og US dollar var blant favorittene.

Interessen ble opprettholdt på tross av at rentefordelen stadig ble mindre, noe som medførte at man i realiteten satt igjen med ren valutaspekulasjon. Finanstilsynet må ha syntes dette var god rådgiving (eller en fin inntekt for bankene) tatt i betraktning av at de knapt kom på banen i forhold til slike råd.

Nedgang i rentefordel og samtidig oppgang i volatilitet kan dessverre være en svært ubehagelig kombinasjon.
EURNOKV
Infront-chartet viser volatilitetsutviklingen i forholdet mellom euro og norske kroner.

Det siste året har sveitserfranc og yen steget henholdsvis 28% og 16% mot norske kroner. Med andre ord betydelig mer enn rentefordelen, for å si det forsiktig.

Norges eksportindustri nyter imidlertid godt av situasjonen, mens alt vi importerer blir tilsvarende dyrere.

Utenlandske investorer blir derimot bekymret. Mange av disse sikrer ikke valutaen på sine investeringer i «stabile» økonomier.

Fra toppen i april har norske aksjer falt 12% og kronen samtidig falt 10% mot euro og 7% mot dollar. Siden august ifjor har norske høyrenteobligasjoner (High Yield) falt 20%, mens kronen har falt 24% mot dollar og 10% mot euro.

Usikkerheten i verdien av norske kroner kan skremme utlendinger fra å investere i Norge og gjennom det redusere kapitaltilgangen til norske bedrifter. Det er derfor et mål å dempe svingningene i norske kronen.
EURNOK
Infront-chartet viser de siste syv dager med bevegelser i EUR/NOK.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS