Ikke så fort…

Av reaksjoner og kommentarer jeg har mottatt, synes det nå en overveldende klar oppfatning om at indeksfond er det billigste og beste alternativet for å investere i aksjemarkedet.

Mens man vanskelig kan argumentere mot førstnevnte, er juryen ikke like klar i sin konklusjon når det gjelder sistnevnte. Det sagt, så er det udiskutabelt at de flertallet av aktive forvaltere ikke klarer å slå indeksen.

Så hva er da problemet?

Problemet ligger i naturen til et indeksfond. I et indeksfond skiller ikke forvalteren mellom selskaper som er over- eller underpriset. Når et indeksfond mottar tegninger, kjøper forvalteren alle aksjene i indeksen uansett hvordan den økonomiske tilstanden og utsiktene er i de underliggende selskapene.

Dette betyr at tidevannet av penger som kommer inn i denne typen fond løfter alle «båtene», også de som måtte være råtne eller lekk. Synkende skip kan nyte godt av dette i lang tid. De blir først byttet ut etter at de har sunket.

Forvaltere av indeksfond vil hevde at dette ikke gjør noe all den tid at aktive forvaltere ikke er i stand til å gjøre det bedre enn dem uansett.

Dette er opplagt et godt argument, spesielt sett i lys av de siste fem år. Det er bare at de siste fem år har, takket være kvantitative lettelser, vært meget spesielle. Det kan derfor være verdt å fullføre en tankerekke om hvilke følger det vil ha for aksjemarkedet dersom vi kun hadde indeksforvaltning.

De siste fem år har, som nevnt, vært preget av at sentralbanker har brukt samfunnets midler til å kjøpe verdipapirer. De fleste av dem har gjort dette gjennom kjøp av obligasjoner samtidig som de har senket renten. Effekten av dette har vært lavere renter langs hele rentekurven.

Hensikten med dette har vært å tvinge folks sparepenger ut av bankkonti og sikre obligasjoner og inn i aksjer. Aksjer er imidlertid en aktivaklasse som har langt høyere risiko enn de to forannevnte.

Den japanske sentralbanken (BOJ) har gått enda lenger med å i tillegg kjøpe aksjer gjennom aksjeindeksprodukter (ETF). Følgende av dette er at BOJ idag er største aksjonær i nesten 40% av selskapene i Nikkei-indeksen(?).

Tanken bak de kvantitative lettelsene var at dersom bedriftene fikk økt tilgang til penger (gjennom lavere renter og emisjoner), ville dette bidra til å skape vekst. Så langt har vi sett lite til dette.

De fleste med formuer som ønsker avkastning utover den stadig fallende bankrenten har gjort dette gjennom å kjøpe høyrenteobligasjoner og aksjer.

Selv deres, normalt konservative bankforbindelser, har bidratt til dette. For for et år siden så vi sjefen i en av storbankene her til lands anbefale kundene å ta penger fra sparekonti og plassere dem i (bankenes egne) aksjefond.

Det er antagelig bare en tilfeldighet (som har gått Finanstilsynet forbi) at man burde stille spørsmål ved dette ut ifra kravet om at rådgiving skal være honorarnøytral.

Det er nemlig vesentlig mer lønnsomt for banken at du betaler dem et årlig fondsforvaltningshonorar fremfor at de betaler deg renter.

Uansett, når alle flytter sparepengene sine samtidig blir det press i finansmarkedene og kursene stiger. Kursene verden over har steget som følge av dette. Dette medførte at en rekke selskaper som allerede var høyt priset ble enda høyere priset. Det samme gjaldt bransjer og sågar hele markeder.

Finansmarkedet har et begrep for ukritiske kjøp. Den kalles «The Even Bigger Fool Theory». Denne beskriver hvordan aksjeverdiene pumpes opp helt til markedet går tom for tankeløse kjøpere. Når sistnevnte skjer er etterspørselssiden ferdig og den eneste mulige retningen derfra er ned.

I markedet for høyrenteobligasjoner skjedde dette for temmelig nøyaktig to år siden. Høyrentefondene hadde aldri hatt høyere forvaltningskapital enn da og det hadde heller aldri vært flere privatpersoner som eide slike obligasjoner.

Dette skjedde samtidig med at kursene på disse obligasjonene var rekordhøy og avkastningen på de samme obligasjonene følgelig var rekordlav. Get the picture?

ABH

Kjøpspresset og festen i aksjemarkedet fortsatte til tross for at presumptivt sikrere aktiva (selskapsobligasjoner) falt. Akkurat som vi opplevde i 2008.

Poenget er at aktive forvaltere har muligheten, dersom de er dyktige, til å la være å kjøpe overprisede aktiva. De mest aktive, hedgefondene, kan i tillegg velge å utrykke sine meninger gjennom å gå short (satse på nedgang i) slike aksjer eller aktiva.

Denne aktiviteten bidrar til å begrense graden av overprising og er dermed også samfunnsnyttig. Det samme er den ved at short-selgere må kjøpe tilbake aksjer som er shortet og dermed skaper en etterspørsel når det finnes en overvekt av selgere.

Poenget i denne bloggen er at dersom vi alle investerer i indeksfond er sannsynligheten stor for at markedet blir mindre effektivt. Kapital som burde ha gått til friske, fremvoksende selskaper gis i stedet til selskaper som ikke fortjener dem.

Når det ikke lenger skilles mellom gode og dårlige selskaper risikerer vi også at det blir kraftigere over- og underprising. Dette vil etterhvert bidra til større svingninger i markedet.

Det er derfor viktig å ikke la seg lure av utviklingen de siste årene og forstå at sentralbankens påvirkning kun er midlertidig. Genuine aktive forvaltere har lidd under dette regimet. Dette er som forventet i en periode hvor den naturlige markedsmekanismen suspenderes.

De som glemmer at dette er midlertidig, vil én dag våkne til en brutal ny virkelighet.

Av denne årsak bør man ikke blankt forkaste aktiv forvaltning, men søke å finne de få som faktisk driver med dette og er dyktige.

Skagen Global



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

10 kommentarer to “Ikke så fort…”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Andreas,

    Takk for hyggelige ord.

    Ser vi snakket forbi hverandre. Jeg er enig i det du skriver og følgelig er det viktig for dynamikken og efficiensen i markedet at vi ikke forkaster aktive forvaltere, men ser nytten av dem.

    /Peter

  2. Andreas sier:

    Hei Peter,

    Først av alt, du har en flott blogg som jeg følger med stor interesse.

    Jeg tok utgangspunkt i en market-cap indeks og ikke andre finurlige konstruksjoner. Jeg er klar over at indeksene lages av «eksterne» selskap, men indeksene skal jo reflektere det som skjer i markedet, og det som skjer i markedet er summen av de aktive valgene som gjøres.

    Poenget mitt er at hvis snittet av alle aktive forvaltere kjøper nok av en aksje utenfor indeks, vil de drive aksjekursen (størrelsen) opp, og aksjen vil bli innlemmet i indeks til fordel for aksjen som blir solgt av de aktive forvalterne. Dermed er market-cap indeks i praksis et resultat av aktive forvalteres handlinger.

    Uansett, takk igjen for at du deler kunnskap og synspunkt.

  3. Peter Warren sier:

    Hei Andreas,

    Dette er ikke riktig.

    Indekser konstrueres og administreres av andre enn forvaltere og det gjelder også kriteriene. Størrelsen på selskaper er det vanligste kriteriet.

    /Peter

  4. Peter Warren sier:

    Hei Lasse,

    Enig i alt du skriver.

    Det finnes ingen garantier for at en flink forvalter vil fortsette å være flink. Det sagt så er det en opplagt større sannsynlighet dersom man definerer hva «flink» er og hvor lang tid forvalteren har oppfylt disse kriteriene.

    De fleste forvaltere avslører seg så fort markedet endrer seg. Spesielt gjelder dette når markedet går fra oppgang til nedgang.

    /Peter

  5. Andreas sier:

    Indeksene lages jo i praksis av de aktive forvalterne (snittet av alle valgene de gjør = indeks). Så det er ikke mulig å ha indeksfond uten aktive forvaltere.

    Hvis indeksfond vokser seg for store (hvis mulig) vil det jo det i seg selv åpne muligheter for aktive forvaltere.

    Da fremstår den eneste grunnen til at aktive forvaltere syter så fælt er at de personlig kun vil tjene 10 millioner og ikke 100 millioner fra 2% honorarene sine pga. lavere forvaltningskapital. De andre argumentene fremstår som tåkeprat.

  6. Lasse sier:

    Hei Peter,

    Det finnes flinke forvaltere, men analyser som er gjort peker jo i retning at statistisk sett er det vanskelig å oppnå Alpha. Det samme problemet ligger også i valg av ekstern forvalter. Teoretisk sett burde man jo velge en forvalter som har gjort det bra før. Men som grunlegger av Vanguard, John Bogle, har sagt “Past performance is a terrible guide to the future”. Han har selvsagt en egen interesse i å komme med en slik kommentar, siden Vanguard er best kjent for “indexing”.

    MVH
    Lasse

  7. Peter Warren sier:

    Hei,

    Takk for hyggelige ord om bloggen.

    Mange studier har vist at eksempelvis i markeder uten mulighet for short-salg, blir både over- og underprising av aksjer større enn i de markedene som har – som du sier – reelle muligheter for klarering.

    Effektiv klarering av pris finner sted når det finnes aktører i markedet som finansielt kan uttrykke sine meninger. Hvis den all vesentlige av investeringer gjøres av indeksfond, ville for det første selskapene som er i indekser få nær all kapitalen. Nye og fremvoksende selskaper vil bli avskåret fra både oppmerksomhet og kapital. Aktive forvaltere (enhanced indexing eller mer aktive) kan bidra til å kanalisere kapital til de som bedre fortjener det.

    Hedgefond bidrar ytterligere til klarering gjennom å uttrykke overprising gjennom short-salg. Tre gode eksempler på dette: dot.com-boblen, finanskrisen og gjeldskrisen i Europa. Ved samtlige tilfeller var det hedgefond som varslet om de forestående krisene og risikerte sin kapital i tråd med dette.

    Ingen av disse meningene var populære, men viste seg å være korrekt. Disse boblene ville ha blitt enda større og konsekvensene enda verre hadde det ikke vært for denne synliggjøringen.

    /Peter

  8. Skeptisk sier:

    Hei, fin blogg du har, godt det er noen som skriver om finans i Norge annet enn copy+paste fra FT… Når det gjelder denne saken så ser jeg ikke helt poenget. Mener du at man kan havne i en situasjon hvor det ikke finnes aktive forvaltere og det blir mye «feilprising»? Vil ikke markedet klarere her, som i de fleste andre tilfeller?

  9. Peter Warren sier:

    Hei,

    Takk for innspill.

    Jeg mener at den sannsynlige årsaken til underperformance disse 5 årene nettopp er dekket i argumentasjonen i teksten.

    /Peter

  10. H sier:

    Hei, enig i det du sier ang. aktiv forvaltning. Likevel er nok den nederste grafen litt misvisende da referanseindeksen for fondet du viser er MSCI AC – en referanseindeks de har underprestert med 4% årlig de siste 5 år…