Arkiv for desember, 2016

Et spørsmål om olje

mandag, 19. desember, 2016

“When all the forecasters and experts agree, something else is going to happen.” -Bob Farrell, Merril Lynch

I august 2013 påpekte denne bloggen et viktig avvik i oljemarkedet. Oljekontrakter med levering et godt stykke frem i tid handlet med en betydelig rabatt i forhold til dagens oljepris.

Benytter man ren finansteori så skal oljeprisen for fremtidig levering kunne kalkuleres ved å ta dagens oljepris og legge til lagringskost pluss renter i perioden.

Råvaremarkedet er imidlertid ikke et finansmarked og blir derfor også påvirket av prognoser for fremtidig tilbud og etterspørsel, inkludert sesongvariasjoner.

I tillegg er det slik at oljeselskapene i hovedsak handler innenfor de tre første leveringsmånedene, noe som gjør «bakenden» av kurven mindre likvid.

Det som var spesielt i august 2013 var at oljekontrakter for levering bare 1 år frem i tid ble handlet til 15% rabatt (på fagspråket kalt «backwardation») i forhold til dagens oljepris.

Gitt rente- og lagringskostnaden i perioden var dette oppsiktsvekkende billig og burde alene fått aktørene til å sette seg opp i stolen.

Dette skjedde imidlertid ikke. Årsaken var at «alle» på dette tidspunktet var enige om at oljen skulle videre opp. Dette kunne leses av ekspertuttalelser i media så vel som av posisjoneringen i oljemarkedet. Spekulantene stod for det meste av kjøpsinteressen.

Jo lenger man gikk ut på leveringskurven, desto billigere ble oljen. Oljekontrakter for levering i 2021 hadde en rabatt på hele 44%(!).

Fortsatt var det de færreste som reagerte over misforholdet mellom prognoser/forventning og faktiske markedspriser.

Historien som fulgte kjenner vi. Oljeprisen kollapset. Spotprisen bunnet ut først på $27 fatet i begynnelsen av dette året.

Oljekontraktene for senere levering var imidlertid aldri i nærheten av å falle tilsvarende. Kurven hadde for lengst skiftet fra backwardation til contango (fremtidsprisene høyere enn dagens pris).

Spotprisen idag er på $55 fatet, takket være løfte om produksjonskutt både fra OPEC og andre produksjonsland og spekulantenes andel av kjøpte oljekontrakter har steget dramatisk den senere tiden.

Det er derfor ikke uinteressant å se hvordan oljekontraktene for levering lenger ute i tid har reagert på dette.

Chartet under viser at Nordsjøolje for levering i 2021 faktisk har falt til tross av all uttrykt optimisme.

Dette har skjedd samtidig som den spekulative kjøpsinteressen totalt har økt betraktelig, noe som betyr at det er industrielle aktører og ikke spekulanter som selger olje lenger ute på kurven.

Situasjonen i skrivende stund er at markedet ikke har vært mer positiv til en oppgang i oljeprisen siden 2014 – like før prisen kollapset. Spekulanter har heller ikke sittet med så mange oljekontrakter siden samme tidspunkt.

Det kan følgelig være verdt å holde øye med oljekurven ettersom historien har vist at store endringer i denne kan være viktig.

En annen kuriositet i oljemarkedet som i disse dager har fått oppmerksomhet, er forskjellen mellom Nordsjøolje (Brent) og amerikanske olje (West Texas Intermediate – WTI). I forrige uke kjøpte en aktør over 40.000 opsjonskontrakter som vil tjene grovt dersom forskjellen mellom disse to oljekvalitetene krymper innen utgangen av 2018.

37.200 kontrakter ble handlet på bare to dager. Dette er det største opsjonsvolumet i oljemarkedet man har registrert over en slik periode i hele år. Fredag var differansen mellom disse to kontraktene $1.86 i favør av Nordsjøolje. Det er verdt å vite at forskjellen var så stor som $10 i begynnelsen av 2015.

Kort sagt finnes det nok av muligheter for de som ikke blindt vil henge seg på saueflokken.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Og vinneren i år så langt er…

torsdag, 15. desember, 2016

Det er ingen nyhet at hedgefond har slitt i år. I likhet med aktivt forvaltede aksjefond har mange hedgefond slitt helt siden sentralbanker begynte å påvirke markedet gjennom pengeinnsprøytning (kvantitative lettelser).

Hedge Fund Research (HFRX) Global Hedge Fund Index var per 8. desember opp 2.34%. Dette er omtrent 1/3 av oppgangen til MSCI World Stock Index.

HedgeNordics norske hedgefondindeks er opp 2.85%. Det er danske hedgefond som i gjennomsnitt har gjort det best i år med en avkastning på 7.27%.

Det man imidlertid kan være sikker på blant hedgefond er at noen fond ser muligheter som andre ikke ser, eller tør gjøre det som andre ikke tør.

Per definisjon vil regelverket forhindre ordinære verdipapirfond fra å gjøre lignende. Det var utnyttelsen av slike muligheter som en gang i tiden gjorde hedgefond spesielle. Dette var før hedgefond ble et massemarkedprodukt.

Vinnerne da dot.com-boblen kollapset var hedgefond som finansierte kjøp av put opsjoner på Nasdaq-indeksen med å utstede salgsopsjoner på S&P-500 indeksen. Kun én aktør her til lands så denne muligheten.

Mange hadde shortet Nasdaq på veien opp på basis av hinsides verdsettelser av selskaper uten inntjening. De aller fleste av dem ble imidlertid «båret ut» da Nasdaq-indeksen fortsatte sin parabolske oppgang.

Den smarte måten var å gjøre dette gjennom opsjoner og da satse på at gapet mellom den virituelle (nye) økonomien og den gamle økonomien ville lukke seg.

Nasdaq hadde måtte fortsette sin oppgang samtidig som at den reelle økonomien kollapset, for at denne strategien skulle tape.

Historien viser at tusenvis av dot.com selskaper gikk konkurs da boblen sprakk. Investorer som ukritisk fulgte strømmen ble med over kanten og økonomiske tragedier fulgte.

I 2007 var prisen for å beskytte seg mot konkurs i alt fra kreditt- til statsobligasjoner (Credit Default Swaps – CDS) på det laveste nivå noen sinne notert.

Årsaken til «billigsalget» var at meglerhus og investeringsbanker tungt hadde markedsført kjøp av kredittobligasjoner og at man i tillegg kunne øke avkastningen gjennom å utstede CDS-kontrakter.

De som gjorde det motsatte ble styrtrike. Faktisk så rike at Michael Lewis skrev en bok om de få med tittelen «The Big Short». Boken ble senere filmatisert.

I Norge var CDS et instrument de fleste hørte om for første gang da finanskrisen var i full gang. Kun ett fond i Norge var posisjonert i CDS før krisen traff.

Siden finanskrisen har aksjemarkedet og optimismen, med få unntak, pekt oppover.

Dette har imidlertid ikke forhindret flinke forvaltere fra å finne avkastning i områder hvor det er få som fokuserer.

Konsekvensen av sentralbankenes pengestøtte har vært et dramatisk fall i volatilitet (svingninger) i alle markeder.

Investorer har hentet meravkastning fra å være short opsjonsvolatilitet på samme måte som CDS-utstedere gjorde før finanskrisen.

Det mest interessante med dette er at fallet fortsatte til tross for at usikkerheten har steget betydelig takket være Brexit, en rekke europeiske regjeringsvalg, behov for økonomisk redningspakke til en italiensk bank og ikke minst usikkerheten som følger av hvilken økonomisk politikk den nye amerikanske presidenten vil føre.

Disse og andre faktorer har allerede ført til en betydelig volatilitetsoppgang i valuta, renter og råvarer.

To fond (Cheyne Capital og CQS) utnyttet muligheten av å satse på en oppgang i volatilitet fremfor på retningen av aksjer, renter, råvarer eller valuta er opp henholdsvis 43% og 32% hittil i år.

Dette er milevis bedre enn avkastningen til investorer som plasserte sine penger i de underliggende markedene.

Det kan i denne forbindelse være verdt å merke seg at den eneste aktivaklassen hvor opsjonsvolatiliteten ikke har steget er aksjer.

Konklusjonen er at aksjeinvestorer må være av den oppfatning at større svingninger i renter, valuta og råvarer, samt usikkerhet om USAs økonomisk- og internasjonal politikk bare kan være av det gode.

Going long cannot be wrong, can it?

Videoen er et godt eksempel på hvordan plutselig og uventet volatilitet føles.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Valutahandel helt uten risiko

torsdag, 8. desember, 2016

Tenk hvilken fordel som ligger i å bare kunne godta handler man tjener penger på og samtidig kunne nekte å godta de som går med tap.

Denne ønskedrømmen eksisterer idag. Tilsynsmyndighetene har nemlig tillatt banker å lage en slik ordning.

Se for deg at du ville kjøpe en aksje som hadde en selgerkurs på 73. Du plasserer musepekeren over kursen og kjøper ved å dobbeltklikke.

Rett etter stiger aksjen til 74. Først da får du vite at du ikke har fått kjøpt aksjen likevel.

Selgeren på 73 oppdaget at kursen steg rett etter at du kjøpte, annullerte handelen og solgte i stedet på 74.

Ren fantasi?

Dessverre ikke. Men markedet det er snakk om er ikke aksjemarkedet, men valutamarkedet. Det suverent største og mest globale av finansmarkedene, med en omsetningen på svimlende $5.1 billioner per dag.

Valutakurser bestemmer prisen på all internasjonal handel, råvarer og finansaktiva. Kursen på US dollar bestemmer eksempelvis prisene på flybilletter, shippingrater og annen frakt.

Den samfunnsøkonomiske betydningen av valutakurser er derfor uendelig mye større enn aksjekurser. Dette til tross er valutamarkedet langt mindre regulert enn aksjemarkedet.

Praksisen det refereres til ovenfor er mulig gjennom en funksjon som heter «last look».

Funksjonen var ment å beskytte banker som elektronisk stiller forpliktende kjøper- og selgerkurser i valuta mot en svikt i deres egne datasystemer.

«Last look» gir datasystemene deres 100 millisekunder på å kontrollere at kursene de er villige til å kjøpe- og selge valuta til ikke avviker vesentlig fra markedskursene på samme tidspunkt.

Med dagens kommunikasjonshastighet er 100 millisekunder mer enn nok for at en datamaskin kan forsikre seg om at alt er i orden. Faktisk er datamaskiner idag i stand til å gjøre dette på noen mikrosekunder (milliondelsekunder).

Mange teknologer hevder at dersom banker ikke har gode nok systemer til dette, så burde de ikke tillates å drive med elektronisk valutahandel overhode.

Det skulle imidlertid ikke ta lang tid før banker begynte å utvide «last look» funksjonen til noe langt mer dystert. Nemlig til å stjele kursgevinster fra kundene.

Dessverre skulle det gå flere år og en betydelig klagestorm fra kunder før myndighetene reagerte. Da dette endelig skjedde var det ikke tilsynsmyndighetene som reagerte, men Det Amerikanske Justisdepartementet (DOJ).

US Department of Justice ila Barclays Bank en bot på $150 millioner for misbruk av «last look» funksjonen.

Barclays utvidet bruken av last look-funksjonen til å svindle sine kunder ved å annulere handler der hvor kursen umiddelbart gikk i kundens favør. Banken tok selv denne kursgevinsten.

Kunden fikk kun bekreftelse på handelen dersom neste kurs var dårligere enn den kunden hadde handlet til.

Etter at skandalen ble avdekket av DOJ var valutamarkedet overbevist om at også europeiske tilsynsmyndigheter ville følge opp med gå hardt til verks mot praksisen.

Det er tross alt i Europa (London) hvor største delen av valutahandelen finner sted.

Ett år etter Barclays-boten har imidlertid ingenting skjedd. Mangel på tiltak fra europeiske tilsynsmyndigheter og sentralbanker har i stedet medført at praksisen er blitt vesentlig utvidet.

Enkelte banker har til og med utvidet sitt «last look» vindu slik at de har lenger tid på å vurdere om de skal ta transaksjonen fra kunden.

Går kursen feil vei får kunden handelen, gir den en gevinst stjeler banken denne fra kunden.

Jo mindre profesjonelle kundene er, desto lenger sitter banker og vurderer kursen.

Tyveriet og svindelen er systematisk og skjer rett foran øynene til tiltaksløse tilsynsmyndigheter. Vi snakker om små summer per transaksjon, men dette skjer millioner av ganger hver eneste dag.

Du får idag ikke kjøpt en valuta med mindre prisen fortsetter nedover eller den samtidig kan kjøpes til en lavere pris et annet sted i valutamarkedet.

Tilsynsmyndighetene har vist seg å være like udugelige her som de var når det gjaldt finanskrisen, LIBOR-skandalen, Madoff-svindelen, manipulering av gullprisen, sølvprisen og kraftmarkedet i USA, Deutsche Bank, Lehman Brothers og alle andre store skandaler som har fått utvikle seg.

Her er en liste over de største bøtene betalt av banker de senere årene.

Det eneste som får tilsynsmyndighetene til å engasjere seg er offentlig kritikk – helst fra politisk hold. Men enn så lenge har ingen politiker oppfattet «last look»-svindelen.

I mellomtiden stjeler banker penger fra næringslivet, hjelpeorganisasjoner og alle andre som må veksle valuta hver eneste dag.

Det siste nå er at den kommende amerikanske presidenten vil redusere reguleringen av banker ytterligere.

Det er ikke rart bankaksjer har gått til himmels.

sx7p Infront-chartet viser indeksen over Europas 600 største banker.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS