70% av oljeformuen i aksjer?

Det hevdes at langsiktig sparing i aksjer gir god avkastning. Det er ikke usannsynlig.

Andre hevder at langsiktig sparing i aksjer og spesielt passiv indeksforvaltning, gir den suverent beste avkastningen. Begge er feil.

For at de sistnevnte utsagnene måtte være sant, måtte det bevises at ingen annen aktivaklasse eller forvaltningsmetode har gjort det bedre.

Først måtte man definere hva man mener med «beste avkastning». Vi vet allerede at aksjer faktisk gir dårlig risikojustert avkastning, noe som betyr at den som skal plassere penger på denne måten ikke bryr seg om risiko.

Mange gjør ikke det etter nær syv år med aksjeoppgang.

Spør man imidlertid de som ble tvunget til å selge seg ut nær bunnen i 2008, vil man få høre en annen historie.

Det samme vil man få høre fra de som trodde på oppblåste fremtidsutsikter og kastet seg på internettboblen.

En annen ting man må ta stilling til er om påstanden om den beste avkastningen kun gjelder for enkelte land eller regioner.

Det japanske aksjemarkedet er eksempelvis fortsatt rundt 50% lavere enn det var for 26 år siden.

Kanskje japanske aksjesparere får tilbake alle sparepengene sine før neste istid, kanskje ikke.

De få som kan huske så langt tilbake, vil erindre at ingenting var mer trygt enn japanske aksjer. Alle hev seg på. Det samme gjaldt det japanske eiendomsmarkedet. Ingen av disse markedene mente man kunne falle.

Toppen ble nådd samtidig med at den Britiske Ambassade i Tokyo solgte sine to tennisbaner til en utbygger for $150 millioner. Det var mye penger i 1989.

I Japan har faktisk noe så trygt som statsobligasjoner gitt overlegent bedre avkastning enn aksjer.

Siden vi vet at løftet om bedre avkastning ikke gjelder i alle land, må vi derfor velge å tro at Norge er et av de utvalgte landene hvor denne påstanden gjelder.

Kanskje er det det, kanskje ikke. Den som lever får se.

Aktiv forvaltning er blitt en uting. Den er kostbar. Som regel er den mer kostbar enn passiv forvaltning, men det er ikke her man trår feil.

Man trår feil når man forventer at hvem som helst kan drive aktiv forvaltning med gode resultater. Noen kan være bedre enn gjennomsnittet, ikke alle. Man må derfor ta jobben med å finne de gode.

Noen aktive forvaltere krever en andel av den gevinsten de skaper. Så lenge denne er skapt på annen måte enn ved kun å øke risikoen, kan dette være fornuftig. Det er også en opplagt fordel at de tror nok på egne ferdigheter til at de selv legger penger på bordet.

Oljefondet har tidligere allokert penger til eksterne forvaltere som fondet selv sa leverte «eksepsjonelt gode resultater». Utfordringen ble at da tjente også forvalteren svært godt og det ble for mye både for de folkevalgte og media.

Riksrevisor Jørgen Kosmo uttalte den gang at det ville bli lite igjen av Oljefondet dersom fondet fortsatte å utbetale en andel av gevinsten.

En interessant og innsiktsfull observasjon.

Eksepsjonelt gode resultater vil ikke Norge ha dersom vi må dele gevinsten med de som ga oss den.

Det er et faktum at et antall forvaltere over tid har levert en avkastning til sine investorer som langt overgår aksjemarkedet. Dette gjelder absolutt, så vel som risikojustert.

De politisk motiverte kriteriene gjør imidlertid at slike utelukkes. Da er det bedre at man vedtar å i stedet øke risikoen i fondet dramatisk.

Et annet alternativ ville være å plassere en del av fondets midler i et fond som det engelske Winton. Fondet investerer i aksjer, renter og råvarer.

Siden fondet ble startet i 1997 har de gitt investorene en netto annualisert avkastning på 12.6%. MSCI World Stock Index har i samme periode gitt en annualisert avkastning på 5.7%.

1 milliard kroner investert i Winton siden oppstart ville idag være verdt 8.72 milliarder. Samme milliarden ville ha vokst til 2.75 milliarder dersom den var investert i globale aksjer. Differansen på nær 6 milliarder kroner kunne det blitt en del sykehjemsplasser av.

I Wintons snart nittenårige historie har fondet kun hatt tre år med negativ avkastning. Det største årlige verdifallet var i 2009, -4.6%. I kriseårene 2001, 2002 og 2003 var de opp henholdsvis 7.1%, 18.3% og 27.8%.

I 2008, da finanskrisen raste som verst og aksjemarkedene var ned over 50%, var Winton opp 21%. Godt å få med seg dersom man samtidig satt med aksjer.

Winton har idag $32 milliarder til forvaltning, en del av disse midlene kommer nettopp fra ulike lands statlige pensjonskasser.

Wintons investeringsstrategi er utelukkende drevet av statistiske, trendfølgende modeller. Det finnes med andre ord ingen der som følger anbefalinger fra meglerhus eller bryr seg om spådommer om markedet eller økonomi.

Forvaltningsforetaket ansetter ikke økonomer og finansanalytikere, men fysikere, statistikere og matematikere. I tillegg har de ansatt en gruppe med opsjonseksperter. Disse har som oppgave å konstruere strategier som bidrar til å dempe svingningene i porteføljen.

Winton er ikke alene innenfor denne kategorien. Det som kan sies om Winton er at de er blant de mest åpne om prosess og metodikk.

«At the end of the day» er det imidlertid de folkevalgte som bestemmer hvordan Norges oljeformue forvaltes. Forankret i sin størrelse har fondet adgang til det beste verden har å tilby av forvaltning. Oljefondet har også en administrasjon som er dyktige og erfarne nok til å skille klinten fra hveten.

Retningslinjene for forvaltningen bestemmes imidlertid politisk på basis av noen utvalgte data, stemningen i øyeblikket og det at man ikke skal betale noen for godt uansett hvor høy avkastning disse produserer.

Andelen aksjer i Oljefondet skal nå økes til 70%. Dette er først og fremst drevet av at politikerne trenger høyere avkastning. (Om enn aksjemarkedet noen gang hadde brydd seg døyten om hva politikere eller andre trenger.)

Desperat jakt på budsjettmidler har også resultert i forslag om å kutte ut den interne aktive forvaltningen.

Med indeksforvaltning ser man antagelig for seg at et mindre revisjonsselskap kan ta oppdraget.

Få husker idag at politikere og andre var nær panikk over verdifallet i 2008. Selv med en aksjeandel på 40% var det urealiserte tapet på 800 milliarder kroner. Det var nok til å få både politikere og media til å snuble over hverandre i hastverket med å finne noen å skylde på.

Det vi må ta til oss er at verdifallet i 2008 ble vesentlig redusert av verdistigningen på fondets obligasjonsportefølje. Med lavere rente og mindre obligasjoner i porteføljen vil man idag ikke kunne påregne i nærheten en lignende tapsreduksjon.

70% aksjer idag er derfor det samme som å gå «all in».

Alt annet like, vil fondet med dagens størrelse og 70% aksjer tape 2666 milliarder ved et aksjefall på 50%.

Hvis et papirtap på 800 milliarder skremte vannet av politikere og det norske folk i 2008, kan man bare forestille seg reaksjonene dersom beløpet var over tre ganger så stort.

Forsider med «Hver nordmann har tapt over en halv million!» ligger nok allerede og venter.

De som vil at Oljefondet skal øke risikoen, bør virkelig håpe på fortsatt godvær i aksjemarkedet..



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

20 kommentarer to “70% av oljeformuen i aksjer?”

  1. Peter Warren sier:

    Takk for hyggelig tilbakemelding og et godt poeng Alexander!

    Buybacks betyr at bedriftene ikke finner mer lønnsom anvendelse for sin overskuddskapital til tross for lav rente og omfattende stimulitiltak.

    /Peter

  2. Peter Warren sier:

    Hei Adrian,

    Takk for inspirerende tilbakemelding!

    /Peter

  3. Alexander sier:

    Takk for ditt grundige svar, Peter! Når du beskriver driverne bak S&P oppgangen – er det en annen viktig ting vi bør ta med, nemlig tilbakekjøp av aksjene. Jeg leser at disse buyback’s utgjorde 940 milliarder USD bare i 2015. Hvis det er tilfellet – så blir effekten større enn QE.

  4. Adrian sier:

    Utrolig interessant innlegg Peter! Dett burde definitivt komme på trykk i samtlige av landets økonomiaviser.

    Takk for alt du deler!

    – Adrian

  5. Peter Warren sier:

    Hei Alexander,

    Jo kortere løpetid desto mer presis må man være med timing. I tillegg har du vesentlig raskere tidsverdiforfall. En lenger opsjon er mer følsom for en eventuell oppgang i volatilitet og man får dermed en verdiøkning av både dette og retningen dersom det faller.

    Utfordringen med SP-500 opsjonene er at den implisitte volatilitets-forwardkurven er svært bratt. Usikkerheten lenger ute i tid er vesentlig større enn den er idag, kombinert med at alle «premie-jagerne» ligger i den korte enden av kurven.

    For en som kjøper opsjoner er det derfor billigst i den korte enden.

    De som mener de er gode på timing kjøper typisk korte opsjoner ettersom disse prosentvis stiger mest hvis man har rett.

    Selv bruker jeg gjerne kombinasjoner av opsjoner. Allerede høy volatilitet lenger ute på forfallskurven gjør dette mer aktuelt.

    I tillegg er skew (fordelingsskevhet) er nær den bratteste for året, så bear spreads kan også gi voldsom prosentvis effekt samtidig som du får redusert premien. Disse kan også gjøres som kalender-spreads, men da må timingen være god.

    /Peter

  6. Alexander sier:

    Hei Peter! Takk for ditt innlegg. 1900-put opsjon på S&P med løpetid på ca. 100 og 200 dager koster h.h.v. USD 4,10 og 14. Hva er best etter din mening, kjøpe kortere opsjoner og rullere, eller kjøpe en lengre opsjon? Når du dobler løpetiden får du mer enn tredobling av premien. Er det hensiktsmessig?

  7. Haavard sier:

    «Slik jeg oppfatter det koster brannforsikringen det samme som vanlig til tross for at det går pyromaner løs i nabolaget. Det betyr ikke at de nødvendigvis vil tenne på huset ditt, men at risikoen har økt.»

    Fantastisk beskrivelse!

    Såvidt jeg kan se kan S&P desember put-opsjoner 15% OTM kjøpes til rundt 1.5% av underliggende. Det framstår som relativt billig.

    Når det gjelder Winton er de en høykvalitets allværsjakke. De er ikke en overlevelsedrakt lenger. Andre CTA’er med laverse risikojustert avkastning vil gi en større andel såkalt «crisis alpha» framover pga mindre grad av style drift. Her finnes det også flere institusjonelle alternativer.

  8. Peter Warren sier:

    Hei Erik,

    Det er riktigere å si at jeg ikke ville bli overrasket over et markedsfall. Jeg vil imidlertid rette på én ting som du sier; det er ikke de fleste, men samtlige meglerhus som forventer videre oppgang. Samtlige meglerhus hadde også forventet at Oslo Børs skulle stige mye mer enn knapt 1% så langt i år også.

    Det bør investorer huske at meglerhusene gjør hvert eneste år, inkludert 1998, 2001, 2002, 2008, og 2011. Det er to årsaker til dette: 1. Det har historisk vært flere år med oppgang enn nedgang, så alt annet like har de sannsynligheten på sin side. 2. De får ingen inntekter av å anbefale deg med å vente med å kjøpe.

    Når jeg sier at jeg ville kjøpe salgsopsjoner med innløsningskurs 10-20% lavere enn idag er det fordi disse er billig beskyttelse og samtidig gjør jobben dersom det skulle bli et stort kursfall.

    De fleste som forsikrer huset sitt mot brann, gjør ikke dette fordi de forventer at det brenner ned i løpet av året. Man gjør det fordi de økonomiske konsekvensene om det så gjør og man ikke er forsikret er omfattende.

    Slik jeg oppfatter det koster brannforsikringen det samme som vanlig til tross for at det går pyromaner løs i nabolaget. Det betyr ikke at de nødvendigvis vil tenne på huset ditt, men at risikoen har økt.

    Det finnes en rekke måter man kan sikre seg på, men de krever mer innsikt og tilgang til andre markeder. Det enkleste er ofte det beste. Jeg ville ikke kastet bort tid og krefter på å finne det optimalt riktige. Det er noe for spesialister.

    I 2007 var vi de første og eneste i Norge som brukte CDS som sikring. Etter finanskrisen kom alle for å lære seg dette instrumentet.

    /Peter

  9. erik røys sier:

    Du tror tydeligvis på et fall på ett års sikt generelt i markedet Peter.Takk for øvrig for et kontant svar.Oppgang blir fort en vane.Til mitt forsvar må jeg si de fleste meglerhus er enige med meg-dvs at 2017 blir et godt år spesielt i Europa-så vi får se da hvem som trenger en såkalt utvidet blodprøve?Fasiten avspeiler seg ubønnhørlig etter hvert.Selv solgte jeg meg ned uken før Trump ble innsatt,men har gått inn i sparebanker igjen nå i utbyttetider.Finans er det som blir anbefalt for tiden da spesielt Norge og Norden.Får håpe ikke ditt scenario inntreffer iallfall de neste par månedene…..Kan salgsopsjoner i OBX være et alternativ eller fins det bedre alternativer?

  10. Peter Warren sier:

    Alt er ok for 2017 hvis du ser bort fra at inntjeningsforventningene har falt, samtidig som kursene har steget etter at Trump vant valget, markedet må fortsatt motta støttekjøp fra sentralbanker på rundt $200 milliarder i måneden for å ikke falle sammen, de fleste selskaper har skuffet i forhold til forventet inntjening og markedet driver nok en gang selskaper uten inntekter høyere i håp om at det skal finnes noen som er villige til å drive dem lenger. Tidligere var dette kjent som «The Even Bigger Fool Theory». Idag velger man å kalle dette «momentum».

    I 1998 falt Oslo Børs brått og «uforklarlig» 40% på noen måneder. I løpet av en syv års periode (2001-2008) falt børsen over 50% to ganger. Tar vi med 1998, kan vi si at Børsen falt substansielt tre ganger over en 10 års periode. Nå har vi snart steget 8 år.

    Legg til forannevnte årsaker og støttekjøp, samt lav global økonomisk vekst, trussel om handelsmurer og geopolitisk usikkerhet. Kommer man fortsatt frem til at alt ser bra ut for 2017 vil jeg foreslå en utvidet blodprøve.

    Det sagt, er det ingen som med noen nøyaktighet kan si når det snur. Sentralbanker har valgt å øke sine støttekjøp hver gang markedet har vaklet (2011 og 2015).

    Det kreves et vedtak for å endre Oljefondets allokering. De blir sittende til politikere eller samfunnet enten blir så optimistiske eller vettskremte til at en ny vurdering gjøres.

    Det er ikke min jobb å anbefale noen hvordan de skal investere. Til det er behovene altfor individuelle.

    Selv ville jeg definitivt diversifisert med fond som har lav beta eller ikke utelukkende er avhengig av en videre oppgang i aksjemarkedet for å tjene penger. Alternativt eller i tillegg ville jeg ha kjøpt ett års eller lenger salgsopsjoner på aksjeindekser med innløsningskurser 10-20% under dagens nivå.

    /Peter

  11. erik røys sier:

    50% nedtur på verdens børser?Ja-det er vel mulig selv om horisonten ser OK for meg for 2017?Aksjeandel på 70%.Det hadde ikke jeg turt.Går det an å regne på sannsynligheten for et fall på 50% ut fra data som dere proffer sitter på?Svingninger på 2-3 milliarder i oljefondet.Da blir det skylde på leken.Kan de ikke gå ned i aksjeandel hvis trenden snur,eller må de sitte 70% uansett hvilken retning markedet har?Hvilke fond ville du anbefale på ett års sikt med lav risiko for småsparere?

  12. Peter Warren sier:

    Det må en finansrådgiver svare deg på. Det krever imidlertid at du er villig til å gi vedkommende mer opplysninger enn kategori bil og klokkemerke (men jeg tar poenget ditt). Din investeringshorisont og risikoappetitt er viktigere.

    Velg en som anbefaler mer enn kun egne produkter og/eller skal ha tegningsgebyr av deg. Be om dokumentasjon om hvordan vedkommende selv har plassert sine egne penger.

    /Peter

  13. Peter sier:

    For oss med sedan i garasjen og seiko på håndleddet. Hvilke fond burde vi sette penga i?

  14. Peter Warren sier:

    Er enig i alt du sier.

    CTA’ene tjente voldsomt på å være long statsobligasjoner lenge etter at alle aktive (og forsåvidt rasjonelle – meg selv inkludert, uten at jeg skal påstå meg selv som rasjonell) investorer hoppet av. Utfordringen til alle trendfølgere er å bli så lite skadet som mulig når det snur.

    Ingen av dem unngår skade, men opsjonsgruppen til Winton har etter min mening gjort en god jobb der. Risikojustert vil jeg påstå de er på topp i klassen.

    /Peter

  15. Haavard sier:

    Gitt den siste oppturens dopingavhengighet føles det som «the mother of all sell-offs» ligger og venter en eller annen plass i nær framtid. Det ville vært passende om Snapchat sin IPO markerte toppen… En fin parallel til 2000. I tillegg til dotcom 2.0 har du potensielle utfordringer i Kina, geopolitisk risk og veldig høye verdisettelser. Som en ekstra kicker har du en skummel x-faktor i forhold til formel-posisjonering via risk parity og ETFer. I aksjemarkedet og boligmarkedet virker det som den gjennomsnittlige selvtilfredshet er stor. En perfekt storm. What can possibly go wrong…? Når det er sagt er jo timing alt og det kan være dyrt å ha rett for tidlig. Sånn sett er jo din parallel til trend following veldig passende! CTAer har jo vært max long i aksjer en god stund, og fortsetter å tjene godt på den «irrasjonelle» og kontinuerlige oppgangen…

  16. Peter Warren sier:

    Hei Lasse,

    Det har faktisk vært foreslått. Ville gjøre underverker med inflasjonen 🙂

    God helg til deg også.

    /Peter

  17. gunnar teisnes sier:

    det er mange år siden jeg så at oljefondet ikke var noe en skulle ta med i beregningen for sin fremtidige inntekt.det at politikere skal styre mer gjør ikke tanken på at oljefondet blir noe en kan lene seg tilbake på noe større.

  18. Lasse Rochstad-Lim sier:

    Peter,

    Kanskje en ide om fondet betalte ut utbytte til alle de som eier det (Norges befolking), sa kan de bestemme hva de vil gjore med det. Kjope aksjer
    eller etn tur til Spania…

    God helg

    Lasse

  19. Peter Warren sier:

    Hei G,

    Takk for hyggelig tilbakemelding.

    Oljefondet har ikke anledning til å gå short eller hedge på annen måte enn diversifisering. Teknisk sett kunne de gjøre dette via trendfølgende fond eller fond som tar posisjoner som er uavhengige av markedsretningen. Renaissance Technologies er en av disse.

    Rennaissance ble opprinnelig startet av tidligere kodeknekker fra amerikansk etterretningstjeneste, forløperen til det som idag er NSA. RenTech har, som du beskriver, slått nesten alle rekorder både når det gjelder absolutt og risikojustert avkastning.

    /Peter

  20. Goran sier:

    Hei Peter,

    Er ikke det lov for Oljefondet å shorte aksjer eller investere i Bear warranter i tilfeller der aksjemarkedet går ned?
    Logisk sett kan de gjøre som alle andre investorer og følge trenden i markedet og dermed tjene selv når det er nedgangstider.

    Takk for at du nevnte Winton. Her lærte jeg noe. Håper jeg kan få være med på deres fond.

    Jeg mener å huske en liknende fond (Renaissance) i NY som drives og eies av realfag eksperter, uten at andre kan være med å investere. De har vel slått de fleste rekorder så langt når det gjelder avkastning/risiko.

    Setter pris på din blogg siden du er så objektiv og presenterer seriøs fakta.

    Mvh