Arkiv for august, 2017

Fremtidens veddemål

søndag, 27. august, 2017

I tillegg til denne bloggen har vi laget en podcast med navnet «Tid er penger». Siste episode handler blant annet om ulike alternativer hvor investorer idag går for å finne avkastning, samt to Blackjack-spillere som nesten endte sine dager i ørkenen utenfor Las Vegas før de viet seg til opsjonshandel og ble milliardærer. Podcasten er tilgjengelig her.

Det er i år 35 års jubileum for Rennaissance Technologies (RenTech), hedgefondet som er opphavet til datadreven kvantitativ forvaltning.

Basert på at ingen på det tidspunktet hadde klart å skape tilsvarende avkastning, ville man forventet at konkurrentene tidlig kastet seg rundt for å forsøke å kopiere RenTechs suksess.

Dette skjedde imidlertid ikke. Årsaken oppgis først og fremst å være at RenTech etter en kort tid stengte sitt fond for nye innskudd.

Dette medførte til at trusselen for å miste kunder til RenTech forsvant og dermed var kampen om nye kunder den samme som om RenTech ikke eksisterte.

20 år senere var situasjonen annerledes. Ikke så mye hos flertallet av forvaltere, men hos en håndfull som hadde brukt tid og krefter på å finne noen av de samme mulighetene som RenTech.

Mye av årsakene til dette var at større datamengder nå var blitt tilgjengelig og at datamaskinene var blitt raskere.

Dette førte til at flere penger jaget de samme mulighetene, noe som igjen medførte at fortjenesten ble mindre. Mange kompenserte dette med å øke belåningen og derved ha en lavere egenkapital de skulle forrente.

I 2007 var det faktisk så mye belånte penger som jaget de samme mulighetene at det resulterte i en «Quant-crash». Denne ble utløst av innløsninger hos en av de store forvalterne.

Innløsningene kom som følge av generell markedsnervøsitet.

Goldman Sachs alene hadde på dette tidspunktet $165 milliarder investert i slike strategier. Goldman, RenTech, AQR og andre forvaltere fikk føle de negative effektene ved at andre tok skyhøy risiko i strategier som de nevnte var investert i.

Krav om tilleggssikkerhet førte til at mange fond og bankers prop desker (egenhandelavdelinger) ble tvunget til å redusere sine posisjoner. Likvideringen sørget for at aksjer som kvantfondene var short steg dramatisk og aksjer de var long falt tilsvarende. For hver innløsning og hvert nytt sikkerhetskrav ble situasjonen verre.

Resultatet var et finansielt «blodbad» hvor flere fond ble avviklet etter store tap. RenTech var i stand til å sitte gjennom «krisen» og Jim Simmons og hans folk reddet i land nok et år med solid positiv avkastning.

Idag har markedet tilgang til enda større datamengder og enda raskere dataprosessorer. Konkurransen i det som kalles «the Quant Space» er følgelig igjen blitt stor.

Nettopp av denne grunn har flere forvaltere begynt å kikke utenfor tradisjonell finans for finne avkastning.

I det siste har vi blant annet registrert kvantitative fond som er blitt startet for å spesialisere seg på å effektivisere maritim frakt, med hensikt å oppnå høyere fraktrater. Andre mener at store mengder data gir dem muligheter til bedre å forutsi utfall på sportsbegivenheter.

Det er idag mulig å vedde på et bredt utvalg av sportsbegivenheter og man kan i tillegg vedde på målforskjeller, antall strikes i baseball, antall birdies i golf, serve-ess i en tennis match eller hel turnering etc.

Betydelig mengder med data på ulike utfall finnes og disse kan krysses (korreleres) med en rekke andre faktorer som vær, vind, sesong, tid på dagen, dag i uken, biorytmer, månefaser, motstander etc etc etc.

Skarpe hoder som har funnet sannsynligheter og korrelasjoner i finansielle data er derfor nå i gang med å modellere sportsdata på tilsvarende måte.

Mens kasinoer ikke tillater gamblere å bruke datamaskiner eller sågar manuelt telle kort, er det umulig å forhindre dette på desentraliserte markedsplasser.

Det finnes følgelig idag hedgefond som er satt opp ene og alene for å investere i markedet for spill og veddemål. Utfallene av eksempelvis sportsbegivenheter er uavhengig av utviklingen i finansmarkedene. De kan følgelig benyttes som reell kilde til en inntekstsstrøm som kan diversifisere tradisjonelle finansporteføljer.

Fondene tar kun posisjoner der hvor algoritmene deres mener at oddsene for å vinne avviker fra det de har regnet seg frem til å være matematisk «riktig».

Alternativt hvor størrelsen på veddemål gjør at bookmakerne justerer sine odds av hensyn til sin egen risiko.

I siste eksempel opptrer fondene som reassurandører ved at de er villige til å redusere bookmakernes risiko for en pris.

Én ting er sikkert; de tradisjonelle tippelagene har nå fått seriøs konkurranse.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Mange snakker om volatilitet, men..

mandag, 21. august, 2017

I tillegg til denne bloggen har vi laget en podcast med navnet «Tid er penger». Siste episode handler blant annet om forskjellen mellom diskresjonær og regelbasert forvaltning, hva «mavefølelse» egentlig er, samt mer om volatilitet og alternative måter å handle den på. Det er nå tilsammen over 100.000 avspillinger av de åtte episodene vi til nå har produsert. Podcasten er tilgjengelig her.

Vi hører mange snakke om volatilitet, men få synes å vite hva det betyr i praksis.

Volatilitet er et annet ord for svingninger. Man kan også se på økte svingninger som økt usikkerhet og mindre svingninger som mindre usikkerhet.

Svingningene måles ut ifra et gjennomsnitt, derav uttrykket standardavvik (stdv). Avviket er i forhold til gjennomsnittet målt over en periode man selv velger.

Hva betyr det så å være long eller short volatilitet?

Kort fortalt er det slik at dersom du tjener på økt usikkerhet, så er du long volatilitet.

Er du short volatilitet satser du på at det blir lavere svingninger som følge av mindre usikkerhet.

Et eksempel på noe som er long volatilitet er opsjoner, forutsatt at du eier dem. Du vet nøyaktig hvor mye du kan tape, mens gevinsten kan potensielt være uendelig.

Lignende karakteristikka har CDS-kontrakter. Dette er forsikring mot mislighold av obligasjoner. Under finanskrisen steg prisen på mange CDS-kontrakter tusenvis av prosent.

Et enkelt eksempel på short volatilitet er obligasjoner. Dette gjelder alle typer av obligasjoner, men særlig selskapsobligasjoner.

Oppsiden til obligasjoner er begrenset av renten man mottar for å låne ut pengene. Nedsiden er at man kan komme i en situasjon hvor bedriften verken kan betale renter eller tilbakebetale lånet. Bedriften går rett og slett konkurs.

En obligasjon er følgelig short volatilitet, fordi den som eier obligasjonen taper på økt usikkerhet. Økt usikkerhet medfører at de som låner ut penger forlanger en høyere rente for å kompensere for den økte risikoen. Høyere rente er det samme som økt kredittspread og betyr kursfall på obligasjonen.

Et meget aktuelt eksempel på dette i praksis er Norske Skogs obligasjoner som uten pantesikkerhet (usikret gjeld). Ved inngangen til året var det mange som synes at disse så bra ut fordi obligasjonskursen hadde falt og yielden på grunn av dette var så høy som 30% pro anno.

30% årlig avkastning ville naturligvis ha vært meget bra dersom Norske Skog ville være i stand til å betjene lånet.

Alternativet var å være long volatilitet i Norske Skog, med andre ord være av den oppfatning at Norske Skogs problemer ville øke.

Var man av denne oppfatningen var det mulig å kjøpe CDS (forsikring mot mislighold) på de samme obligasjonene. Prisen på dette var 18% av obligasjonens pålydende.

I forrige uke fikk vi svaret på hvem som hadde rett. ISDA (International Swaps & Derivatives Association) erklærte da Norske Skogs gjeld for misligholdt. Eierne av de usikrede obligasjonene kan se langt etter renteinntekter og vil i stedet tape det meste av sin investering.

De som i stedet valgte å kjøpe CDS-kontraktene kan imidlertid glede seg over en femdobling av sine penger.

Forøvrig er det få som idag kjøper obligasjoner til rekordlave kredittspreader tar innover seg at de i realiteten går short rekordlav volatilitet.

Det paradoksale er at om man spør de samme investorene om de ville være villige til å utstede salgsopsjoner på disse selskapene, vil man i de aller fleste tilfeller få et klart nei. Dette til tross for at det er i praksis det de gjør når de kjøper obligasjoner.

Renten man mottar kan ses på som en opsjonspremie og avkastningsprofilen viser at oppsiden er begrenset og at tapet kan være meget stort.

Chartet under viser kursutviklingen til en av CDS-kontraktene på Norske Skog. Den er en god illustrasjon på mulighetene som finnes ved å være long volatilitet.

Effekten av det motsatte erfarte norske obligasjonseiere under finanskrisen. Norge satte nemlig dengang verdensrekord i mislighold av høyrenteobligasjoner i forhold til markedsstørrelse.

Sist uke kan nok være en nyttig påminnelse om dette for mange obligasjonsinvestorer.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

All Time High for alle utenom aksjonærene

torsdag, 10. august, 2017

Financial Times kunngjorde forleden at indeksen over amerikanske banker hadde nådd ny 10 års toppkurs.

Umiddelbart og ureflektert virket dette som litt av en gladnyhet. I det minste inntil man setter det hele i perspektiv:

Det første man bør reagere på, når man tenker etter, er at denne indeksen knapt har levert avkastning når inkludert utbytter sammenligner den med toppnivået fra 2007.

Hadde denne utviklingen tilhørt et fond ville sannsynligvis overskriften ha vært: «Null avkastning på 10 år!»

Det handler om persepsjon, men riktig persepsjon selger antageligvis ikke aviser.

En annen nyhet som Financial Times samtidig kunne melde, var at summen av bøter som disse bankene har måtte betale siden finanskrisen nå har passert svimlende $150 milliarder.

I tillegg til at beløpsstørrelsen er oppsiktsvekkende, er det minst like oppsiktsvekkende at ingen av de ansvarlig toppsjefene er blitt straffet eller funnet uegnet til fortsatt være toppsjef i disse bankene.

I stedet for straffereaksjoner er de i stedet blitt belønnet med økte lønninger og bonuser. De har med andre ord blitt de suverene vinnerne av den verdensomspennende krisen de skapte.

Finanskrisen har gjort de ansvarlige rikere enn noensinne og myndighetene kan glede seg over $150 milliarder som er hentet inn i form av bøter. Det er «All Time High» for begge parter når det gjelder inntekter.

Dette skjer til tross for at myndighetene, gjennom deregulering og manglende overvåkning, satt stille og så på at banker og investeringsbanker ødela boliglånsmarkedet og skapte finanskrisen.

Nå, 10 år og hundrevis av milliarder dollar i støttetiltak senere, foreslås det på nytt å deregulere slik at bankene igjen skal få spekulere med aksjonærenes og skattebetalernes midler.

Muligens er dette like greit ettersom svært mange banker allerede idag gjør dette i det skjulte.

Bøtene som er nevnt er for ordens skyld ikke betalt av de ansvarlige, men av aksjonærene i bankene. De samme aksjonærene betaler også lønn og bonuser til de ansvarlige, samt lar seg vanne ut av generøse pakker med aksjeopsjoner til de samme.

Med slike utgifter er det ikke rart det er et stykke igjen til overflaten for aksjonærene.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Er risikofri den nye risikoen?

mandag, 7. august, 2017

I tillegg til denne bloggen har vi laget en podcast med navnet «Tid er penger». I siste episode svarer på spørsmål fra lytterne. Så langt har vi produsert syv episoder og er iferd med å runde 100.000 avspillinger. Du kan høre dem her.

Når det gripes inn i markedsmekanismen oppstår det gjerne utilsiktede bieffekter.

Få bør være overrasket over at det er en fare for at verdsettelser kan bli strukket ved at sentralbanker kjøper verdipapirer tilsvarende hundrevis av milliarder dollar i måneden.

Alle forstår at pris og verdi lett kan skille lag under slike forhold.

I stedet for at markedet tar dette innover seg og blir mer forsiktige etterhvert som gapet øker, bruker man i stedet alle analytiske resurser på å finne argumenter for hvorfor denne prisingen er høyst rasjonell.

Finansanalytikere opptrer i disse dager mer som spinndoktorer fremfor utøvere av sitt opprinnelige yrke.

Overprising er imidlertid langt fra den eneste bieffekten.

Det er også velkjent og udiskutabelt at volatiliteten har falt dramatisk i aksjemarkedene. Det mange ikke har fått med seg, verken faktisk eller konsekvensene av, er at volatiliteten i aksjemarkedet har falt så langt at den nå er lavere enn volatiliteten i enkelte AAA-ratede statsobligasjoner.

Statsobligasjoner har renterisiko og kredittrisiko (i dette tilfellet er utsteder den amerikanske stat).

Aksjer har gjerne disse risikofaktorene samt alt fra bransjerisiko til et helt hav av risikofaktorer forbundet direkte med selskapene.

Intuitivt er det et misforhold når en aktivaklasse med både høyere risiko og flere risikofaktorer svinger mindre enn en med betydelig lavere risiko.

Det er imidlertid et argument for at vi allerede har forrykket dette forholdet med å være villige til å investere i lange obligasjoner til negativ rente.

Uansett, dersom markedet velger å akseptere at en riskless asset svinger mer enn en risky asset, vil en slik aksept medføre at modeller for verdsettelse av aktivaklasser, spesielt i forhold til hverandre, må endres eller suspenderes.

Spørsmålet er om vi bryr oss så lenge solen skinner?

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS