Arkiv for desember, 2019

Julekveld i aksjemarkedet

torsdag, 12. desember, 2019

The best indicator of future trajectory is not a lengthy past stability, but recent moderate volatility. -Nassim Taleb

Sist uke så vi to påfølgende dager med over 1% nedgang i det amerikanske aksjemarkedet.

De fleste som har fulgt finans i mer enn 10 år vil normalt ikke reagere på dette i det hele tatt, men i dagens QE-markeder ga dette utslag.

Forut for nedgangen hadde vi hatt en kraftig volatilitetskompresjon. Denne kunne ikke bare registreres gjennom at bevegelsene fra dag til dag var blitt svært små, men det samme hadde svingningene intradag (bevegelsene fra topp til bunn) blitt.

Utregning basert på sluttkurser viste at på to av tre dager svingte den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 med 0.34% eller mindre.

Det nye «regimet» med svært lave svingninger hadde ikke gått upåaktet hen. Til tross for at de lave nivåene betydde at man fikk lite betalt, ønsket plutselig «alle» nå å selge volatilitet.

Statistikk fra det amerikanske finanstilsynet (CFTC) viste at det var en ny all time high i utstedelse av opsjoner. Ingen ønsket forsikring eller beskyttelse – alle ønsket nå i stedet å opptre som forsikringsselskap.

Dette skjedde samtidig med at risikomodeller, som benytter historisk volatilitet til å beregne mulige utslag, tillot enda større belåning i aksjer.

Disse faktorene har forøvrig nylig vært omtalt i podcasten Tid er penger.

Investorer som benyttet opsjonsmarkedet, foretrakk i tillegg å kjøpe calls (kjøpsopsjoner) og utstede puts (salgsopsjoner), noe som bidro til at sistnevnte ble «unormalt» rimelige i forhold til calls.

De ovennevnte faktorene antydet at svært få så noen som helst risiko for kursfall.

Noen dager senere falt den amerikanske indeksen med 1%. Et slikt fall i en indeks som hadde steget 25% hittil i år burde ikke være oppsiktsvekkende. Problemet lå i at dette skjedde på bare én dag.

Fallet førte til et voldsomt antall «margin calls» (økning av sikkerhetskrav). Dette skjedde ene og alene fordi belåningsgraden var svært høy.

De mest belånte investorene fikk krav om mer penger i løpet av børsdagen, mens et enda større antall fikk det etter at markedet var stengt.

For sistnevnte gruppe betydde dette at mer penger måtte være megler i hende før markedet åpnet dagen etter.

Aktører som fikk informasjon om hvor mye som var utestående av det innkalte beløp, begynte dagen etter å selge futures-kontrakter i forkant av åpningen på New York børsen. Man kan handle i futures over 23 timer i døgnet, mens NYSE kun er åpen i seks og en halv time (fra 15.30 til 22.00 norsk tid).

Investorer som mottar margin calls kan velge å stille opp med mer penger eller akseptere at posisjonene deres stenges når børsen åpner.

S&P 500 åpnet 0.8% lavere enn foregående dags sluttkurs og fortalte med det at mange ikke hadde vært i stand til å innbetale det de skyldte. Drevet av tvangssalg falt indeksen ytterligere 0.6% på noen minutter. Totalt var markedet ned 2.7% på 1 handledag og 15 minutter.

Fallet på den første dagen representerte den største svingningen det amerikanske aksjemarkedet hadde opplevd på to måneder. Man må imidlertid vesentlig lenger tilbake for å finne et fall på 2.7% på 1 dag og 15 minutter.

Etter at tvangssalget var unnagjort stabiliserte markedet seg.

Tre dager senere (fredag) ble markedet reddet av amerikanske arbeidsmarkedstall. For de som måtte ha vært bortreist i forrige uke, så det egentlig ikke ut som noe hadde skjedd.

Dette er imidlertid en sannhet med modifikasjoner. Kursfallet førte nemlig til en betydelig etterspørsel etter put opsjoner og dette har igjen medført en kraftig endring i selve opsjonsprisingen.

Det er i forbindelse med sistnevnte at julekvelden (for noen) kommer tidlig i år.

Har man fortsatt tro på aksjer har endringen ført til noen sjeldne gode muligheter.

Her er noen eksempler med utgangspunkt i S&P 500 indeksopsjoner med forfall 20. mars neste år:

Dersom man tror at markedet ikke vil falle mer enn 5% innen den tiden, kan man utstede en put opsjon med innløsningskurs 5% under dagens indeksnivå og samtidig kjøpe en call opsjon med en innløsningskurs 2.2% over dagens indeksnivå. Strategien kan gjøres premienøytralt (uten utlegg) gjennom at man mottar like mye premie for put-opsjonen man utsteder som man betaler for kjøpsopsjonen.

Med denne strategien taper man ingenting ved et kursfall på inntil 5%, men skulle fallet fortsette vil man derfra tape som om man satt med aksjer. En oppgang på over 2.2% vil gi full videre oppside. Forfaller disse opsjonene med et marked som er mellom -5% og +2.2% fra dagens nivå, har det ingen effekt på lommeboken.

Alternativt kan man velge å utstede en put opsjon som nevnt over og benytte premien til å kjøpe call opsjoner med innløsningskurs like langt (5%) over dagens indeksnivå.

Fordelen med siste strategi er at opsjonsprisingen i øyeblikket gjør at man får kjøpt 2.5 ganger så mange call opsjoner som det antallet put opsjonene man utsteder. Man får med andre ord en eksponensiell inntjening på all kursoppgang over 5% innen forfallet den 20. mars neste år.

Ved forfall er det ingen effekt på lommeboken dersom indeksen befinner seg +/-5% fra dagens nivå.

Begge de nevnte strategiene utnytter asymmetrien som i øyeblikket finnes i det amerikanske opsjonsmarkedet. Denne asymmetrien kan vesentlig forbedre utfallet for investorer som fortsatt er villige til å satse på at aksjer skal opp.

For de som lurer på om samme mulighet finnes i det norske opsjonsmarkedet, så er det dessverre for tiden ikke slik. Put opsjoner på OBX-indeksen er priset langt mer moderat i forhold til call opsjonene.

Dette gir riktignok muligheten for «relativ value» handel mellom amerikanske og norske indeksopsjoner, men dette krever betydelig mer regneferdigheter ettersom både volatilitet, skjevdeling og korrelasjon må tas med i beregningen.

Nedenstående graf viser avkastningsprofilen til strategi nummer to ved forfall. Man kan tydelig se at avkastningen til oppsiden blir 2.5 ganger så stor som tapet ved tilsvarende kursbevegelse til nedsiden.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Fare i obligasjonsmarkedet

tirsdag, 3. desember, 2019

Man må tilbake til finanskrisen for å se aksje og konvertibel obligasjon i samme selskap bevege seg motsatt vei.

Det siste halve året har stadig flere finanseksperter advart mot faren som ligger i den dramatiske økningen i selskapsgjeld.

I USA er verdien av utestående selskapsobligasjoner kommet opp i $180 billioner og veksten i inneværende år er den tredje største i historien.

Ifølge ratingbyrået Standard & Poors er gjeld i forhold til verdiskapning nå den høyeste på 50 år. I Europa har også veksten av selskapsgjeld vært enorm.

Obligasjonsinvestorer, bekymret for likviditeten og med finanskrisen friskt i minne, har presset investeringsbanker og meglerhus internasjonalt til å skape mer transparente og likvide markedsplasser.

Dette har resultert i at elektroniske markedsplasser har blitt utviklet i både USA og Europa, noe som har gitt investorene vesentlig bedre oversikt over tilbud og etterspørsel.

Årsaken til at dette nå er viktigere enn tidligere er ikke bare tendensen til større åpenhet og mer effektiv handel, men minst like viktig er det at market maker-systemet man hadde frem til 2009 ikke lenger eksisterer.

Det stilles riktignok priser på Bloomberg (også av norske foretak), men ingen er forpliktet til å stå ved disse prisene. De er derfor mer egnet til å villede enn noe annet.

På grunn lav risikokapasitet hos bankene, som følge av regulering, er man ofte avhengig av aktører som hedgefond for å finne kjøpere når det oppstår hendelser i markedet.

Hedgefond som er er aktuelle, spesialiserer seg på kapitalstruktur-arbitrasje. For å kunne drive med dette må man både ha investorer som er smarte nok til å forstå strategien og tålmodige nok til å vente på gevinstene.

Det er antagelig lettere å finne enhjørninger. Det er således et forholdsvis lite antall hedgefond dette er aktuelt for.

Disse hedgefondene blir «buyers of last resort». De kan følgelig diktere prisen overfor eksempelvis verdipapirfond når disse er tvunget til å selge på grunn av innløsninger.

Et oppslag som fanget oppmerksomheten sist uke, hadde tittel «Kundene flyktet fra prisbelønnet fond». Fondet var norsk og investerte i nettopp selskapsobligasjoner.

Ifølge artikkelen var fondet, så sent som i april i år, kåret av Lipper til å være «Beste globale høyrentefond». Vanskelig å tro at en slik anerkjennelse ikke ga fondet mange nye kunder.

Noen få måneder senere er verden snudd opp ned for fondet og kundene. Verdien har falt som en sten og er nå på bunnen av den nevnte rangeringen.

Poenget er ikke her å rette et kritisk lys på dette fondet, men på markedet for slike obligasjoner i Norge.

Finanskrisen lærte de som den gangen var med, hvor lite likvid markedet for kredittobligasjoner kan være ved en hendelse.

For å illustrere dette, falt noen obligasjoner utstedt av DNB nesten 80% i 2008 til tross for statens eierskap i banken.

Obligasjoner skal generelt være sikrere enn aksjer, men på grunn av mangel på likviditet, falt i mange tilfeller obligasjoner vesentlig mer enn aksjekursene i samme selskap.

I DNBs tilfelle var kursfallet omtrent likt på obligasjoner og aksjer til tross for at obligasjonene var langt bedre sikret.

Utviklingen i det omtalte norske fondet er en kraftig påminnelse om at dette markedet faktisk har forverret seg siden finanskrisen og dette skjedde uten at det var noen hendelse. Snarere tvert imot.

Utstedelse av kredittobligasjonser har hatt en voldsom økning siden finanskrisen. Kombinasjonen av likviditetstilførsel fra sentralbanker og lave renter har vært som en samtidig nyttårsaften, julekveld og Hanukkah.

Selskaper har lånt alt hva de har kunnet fra et økende antall investorer på desperat jakt etter avkastning. For meglerapparatet har inntekter fra tilrettelegging av slike obligasjoner vært som de nevnte høytider opphøyd i fjerde.

Dette er dem vel undt.

Utfordringen finnes som sagt i annenhåndsmarkedet.

Til tross for at kun en brøkdel av inntekter fra obligasjoner kommer fra annenhåndsomsetning, insisterer meglerne på at annenhåndsmarkedet ikke skal ha synlige kjøper- og selgerkurser.

Verken eierne av obligasjonene eller potensielle kjøpere kan idag se hvor markedet befinner seg. «Price discovery» foregår ved at megler tar kontakt med kunder via telefon, email eller Bloomberg. Alternativt må man selv ta kontakt med megler.

Videre er det slik at mange av disse obligasjonene «tilhører» enkelte meglerhus og man må således ha kundeavtale med flere meglere for at man skal få tilstrekkelig informasjon. Dette er både en tidkrevende og fiendtlig prosess.

Store institusjonelle investorer har dette på plass, men for de mindre er det svært vanskelig å få noen idé om prisbildet.

Det er heller ikke enkelt å få oversikt over omsetninger, men de som har tilgang til denne informasjonen vil se at samme obligasjon kan handles til svært forskjellige kurser på samme dag.

Gjennomgående ser man at mindre poster (man kan anta at disse er mindre informerte investorer) handler med store avvik til der store poster omsettes.

Slik skal det ikke være og slik hadde det heller ikke vært dersom dette var et skjermmarked.

Det ufattelige er at regulerende myndighet (Finanstilsynet) ikke har gjort noe med dette på 10 år. Etter finanskrisen ble det nemlig påpekt at veldig mye galt hadde foregått i dette markedet.

Kunder ble innbilt at enkelte obligasjoner handlet på helt andre nivåer enn hva som viste seg å være riktig. Fond med nesten identiske porteføljer ble verdsatt totalt forskjellig.

Det var lenge forventet at Finanstilsynet, som hadde innhentet dokumentasjon om dette, kom til å reagere drakonisk. Til investorenes fortvilelse endte det med at de begravde saken og gjorde ingenting.

Norske obligasjonsmeglere har stor egeninteresse i status quo. Det øker både et meglerforetaks betydning og inntekter dersom alle som ønsker å handle i en bestemt obligasjon må gå til dem.

At det hindrer konkurranse og riktig prisfastsettelse er ikke de opptatt av. Det samme gjelder tydeligvis også Finanstilsynet.

Verdipapirfondenes Forening synes heller ikke særlig opptatt av å vurdere tiltak som kan forbedre dette markedet.

Hadde Aksjespareforeningen het Aksje- & Obligasjonsforeningen, hadde den vært naturlig, men det heter den altså ikke. Oslo Børs, som riktignok publiserer enkelte obligasjonsomsetninger, synes å ha oppgitt ambisjonen som markedsplass fullstendig. Børser i mange land er blitt omdannet til profittmaksimerende foretak hvor hovedinntekten idag kommer fra salg av data.

Går vi tilbake til fondet som ble nevnt innledningsvis, er det min påstand at deler av dette fondets tap skyldes at markedet fungerer dårlig.

At forvalter tok feil av utsiktene til selskaper som driver med oljeboring er en ærlig sak. I artikkelen ble selskapene Borr Drilling, Transocean og Noble nevnt som investeringer som har påført tap.

Siden Borr Drilling aksjen er notert på Oslo Børs, er denne naturlig her å ta tak i. Obligasjonen som fondet hadde investert i var en konvertibel obligasjon i selskapet. Denne er ikke notert på Oslo Børs men megles allikevel av norske meglerhus.

En konvertibel obligasjon er en obligasjon som inneholder en kjøpsopsjon på aksjen. Dette betyr at obligasjonens verdi også blir påvirket av svingninger i aksjekursen på Borr Drilling.

Stiger aksjekursen på Borr Drilling øker samtidig sannsynligheten for at opsjonen til å kjøpe aksjen vil bli benyttet. Alt annet like medfører dette at opsjonen (og derved også obligasjonen) stiger i verdi.

En økning i aksjekurs vil oppfattes som et tegn på at det går bedre økonomisk for selskapet, noe som også er positivt for gjelden (obligasjonen).

Nylig skjedde imidlertid det motsatte i Borr Drilling. Til tross for at aksjen steg med 50% i oktober, falt den konvertible obligasjonen kraftig i verdi.

Samtidig som aksjekursutviklingen i selskapet gjenspeiler betydelig optimisme handles obligasjonen på nivåer som gjenspeiler frykt for konkurs.

Dette er ikke bare kontraintuitivt, dette er også på tvers av finansteori. Vi må tilbake til finanskrisen for å finne tilsvarende brudd på sunn fornuft.

Et bedre eksempel på kognitiv dissonans skal man lete lenge etter.

Misforholdet var så iøynefallende at det ble påpekt i podcasten Tid er penger, episode 63.

Ingen syntes imidlertid å våkne over at dette misforholdet.

Megler hevder at dette skyldes mangel på likviditet i obligasjonsmarkedet og dette er hele poenget!

Hadde markedet vært mer likvid hadde dette aldri skjedd.

Hedgefond og andre tradere som forstår arbitrasje-muligheter ville komme på banen lenge før misforholdet ble så stort.

Hvorfor gjorde de så ikke det? Svaret er enkelt: Fordi posten ikke ble vist til markedet, men ble håndtert av ett enkelt meglerhus og kun vist til noen få kjøpere.

En gavepakke for de som kjøpte og høyst sannsynlig et unødvendig stort tap for den som solgte. Hvis det viser seg å ha vært det nevnte verdipapirfondet, er taperne deres fondskunder.

Neste omsetning i obligasjonen var forøvrig nær 9% høyere. Det er her verdt å merke seg uten at aksjekursen hadde beveget seg nevneverdig i mellomtiden.

Så hvorfor gjøres det ikke tiltak for å forbedre likviditeten?

Svaret er at obligasjonsmeglerne ikke er interessert i dette. Mellommennene – de som selv ikke tar risiko – ønsker det ikke. Det koster ikke dem noe at fondskunder eller andre investorer taper penger.

Dessverre er ikke dette noe unikt eksempel. Daglig ser man store variasjoner i omsetningen av kredittobligasjoner. Variasjoner som ikke kan forklares med bevegelse i aksjekurser, nyheter eller annet fra selskapet det gjelder, men kun av manglende transparens og likviditet.

Finanskrisen avdekket behovet for forbedring investorenes rettigheter når det gjelder låneavtalene og ved konkurser.

Til dette har man Norsk Tillitsmann og et fåtall meget aktive og påpasselige forvaltere. Mens førstnevnte er et kommersielt foretak, skal de sistnevnte ha all ære for kampen de utrettelig fører for sine investorer. Flertallet gjør lite.

Nå er tiden kommet for at myndigheter, organisasjoner, investorer og andre organiserer seg for å forbedre annenhåndsmarkedet.

Uten forbedringer av annenhåndsmarkedet er tapspotensialet idag vesentlig større enn under finanskrisen. For de mange investorene haster det således med å få forbedringer på plass før neste nedtur.

Det som er interessant er om noen reiser seg opp og tar ansvar.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.