Arkiv for mars, 2020

Så var vi her

tirsdag, 24. mars, 2020

«Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.»

Så var vi her. Midt oppe i den største verdidestruksjonen opplevd i en mannsalder. Midt inne i en situasjon og en krise som de virkelige ekspertene hadde advart om ville komme.

Krisen som ville følge dersom ikke tiltakene som ble iverksatt etter den forrige finanskrisen ble tenkt grundig igjennom.

Tiltak som vi visste ville sende risiko i nye retninger uten at det fantes mottagere.

Det er nemlig slik at dersom noen skal kunne kvitte seg med risiko, må noen andre være villige til å påta seg denne. Myndighetene globalt hadde etter finanskrisen i praksis fjernet bankene fra å kunne påta seg markedsrisiko uten å løse problemet med å finne noen erstatning.

Tvert imot.

Myndighetene hadde ikke bare latt markedet stå igjen uten noen form for sikkerhetsnett, de hadde i tillegg – gjennom økt regulering og byråkrati – gjort det langt vanskeligere for andre å etablere seg slik at vakuumet kunne fylles.

Begrensninger og kapitalkrav gjorde sitt til at aktører som tok opp stafettpinnen etter bankene, ikke burde bli sittende med posisjoner. Aktørene ble i stedet oppfordret til at jo kortere tid de satt med risiko, desto bedre var det.

De som stiller opp som market makere ønsker derfor å kvitte seg med risikoen umiddelbart. Man vurderer ikke lenger om noe er billig eller dyrt i forhold til en meningsfylt tidshorisont, men kun om det finnes andre man kan dumpe denne risikoen på innenfor et sekund. Fortrinnsvis med gevinst.

Som om mangel på likviditetstilbydere (market makere) ikke utgjorde nok risiko i seg selv, satt myndighetene stille og så hele risikoen i markedet øke gjennom å tillate høyere gjeldsgrad.

Mer korrekt vil være å si at flere lands sentralbanker faktisk oppfordret til dette gjennom global pengetrykking. Pengene ble benyttet til verdipapirkjøp med blant annet den hensikt å gi markedsaktørene falsk trygghet.

For finansbransjen medførte dette en lang rekke med gullår når det gjaldt inntjening. Aktiviteten og risikoen i finansmarkedene kunne økes med gjeld uten at de selv ble pålagt å bære noe av risikoen for utfallet.

De mange advarslene ble møtt med stillhet, eller i beste fall: «Dette ønsker vi ikke å kommentere» fra myndighetenes side.

Hurtigspol frem til 2020. Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.

Verdens aksjemarkeder har i gjennomsnitt nettopp vært ned over 30%, markedet for selskapsobligasjoner stengte i praksis da disse i gjennomsnitt hadde falt over 20% i verdi, tilgangen til ny kapital fra annet enn myndigheter er avstengt, råvarepriser har falt gjennom gulvet, markedssvingningene er rekordhøye og valutamarkedet er til tider helt ute av kontroll.

Behovet for likviditet har aldri vært større.

I verdens største aksjemarked er likviditeten på beste kjøper- og selgerkurs blitt redusert med 90%. Dette kan forklare en stor del av kursfallet.

I valutamarkedet har bankene økt differansen mellom sine kjøp- og salgskurser med 300-500%.

Kredittobligasjoner med høy kvalitet (investment grade) har enkelte dager falt mer i verdi enn kredittobligasjoner med laveste kvalitet (high yield).

Vi vet at sistnevnte ikke gir mening, men når pensjonsfond og andre investorer tvinges til å selge og det finnes få kjøpere, blir det blodig.

Det interessante er at det finnes kapital som er interessert i å investere, men økt byråkrati og regulering forhindrer fond som ikke allerede er skadet av situasjonen fra å etablere seg raskt nok. Dette kan gjerne ta over ett år ifølge forvaltere.

Samtidig kvier investorer seg for å gå inn i eksisterende, aktuelle fond fordi man mistenker at verdsettelsene der er altfor optimistiske.

Ingen ønsker å bruke friske penger til å betale for andres tap.

Oppsummert har vi latt grupper med særinteresser og byråkrater navigere oss inn i den situasjonen vi har idag.

Felles for disse er at de selv ikke har «skin in the game».

Lærer vi aldri?



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Risikojustert virkelighet

søndag, 15. mars, 2020

Det var først etter at jeg hadde tegnet en tre års kontrakt som fallskjermjeger at jeg ble klar over at jeg led av høydeskrekk.

Denne nye selvinnsikten skulle ikke bare forvrenge mitt syn på hva som var farlig, den skulle i tillegg utfordre selvbildet og etterhvert også øke min forståelse for risiko.

Høydeskrekken gjorde at jeg følte meg tryggere jo lavere flyet vi hoppet fra befant seg over bakken.

Realiteten er en annen. Jo lavere man hopper ut, desto mindre tid har man på seg til å utføre nødprosedyrer dersom skjermen ikke åpner.

Hopper man fra 1000 fot tar det kun 10 sekunder før man treffer bakken hvis skjermen ikke åpner. Fra 3000 fot tar det 20 sekunder. Når man har full fart (terminalhastighet) bruker man 5 sekunder på å falle 1000 fot.

Min høydeskrekk ga meg det forvrengte synet at lavt var trygt og høyt var farlig. Selv etter flere tusen hopp, merker jeg at denne «logikken» fortsatt «spøker» i systemet.

Denne forvrengte logikken burde resonnere med svært mange investorer. Børsen føles aldri tryggere enn når den er på topp og aldri mer farefull enn når den er på bunn.

Dette skjer gang på gang til tross for at vi innerst inne «vet» at det er det motsatte som er tilfellet. Her er det ikke høydeskrekk vi sliter med, men frykten (grådigheten) for å ikke få med oss den aller siste prosenten med avkastning.

I fallskjermhopping vil det være analogt med å utløse skjermen så nær bakken man tør. En livsfarlig lek som gir fatale følger for de som feilberegner høyden i forhold til fallskjermens åpningstid.

I aksjemarkedet har vi de siste årene både oppmuntret og hyllet finansielle «lavtrekk». Det er det vi får når vi oppfordres til høy belåning med stadig mindre feilmargin.

For å sikre fallskjermhoppere mot slik adferd, samt hoppere som av en eller annen årsak ikke utfører essensielle nødprosedyrer, ble det på nittitallet påbudt med automatåpnere på reserveskjermer. Automatåpnere utløser reserverskjermen som følge av en kombinasjon av høy fart og lav høyde. Jeg har selv sett slike redde et antall liv.

Tilsvarende innretninger i børsmarkedene er «stop loss» ordre og «margin calls». Sistnevnte er når banken eller meglerhuset ringer deg og sier at aksjekursen nærmer seg låneverdien på dine aksjer. Du må da stille med mer sikkerhet dersom aksjene dine ikke skal selges.

Analogien til fallskjermhopping er at farten din er høy og bakken nærmer seg. Du må følgelig foreta deg noe.

Når fataliteter skjer i fallskjermhopping opprettes det granskning både for å avdekke årsak, men også for å se om noe kan gjøres sikrere i fremtiden. Her tar man sikkerheten på alvor.

Ett eksempel på dette er at man idag utløser fallskjermen slik at den er åpen i minimum 3000 fots høyde. Dette er dobbelt så høyt som grensen var på åttitallet.

I finans er det derimot lite som gjøres i form av forbedringer etter en periode med katastrofale tap. Nesten tvert imot.

I første fase etter en krise handler det om å skyve skyld eller pulverisere denne. Finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen er gode eksempler på dette. Det finnes ikke grenser for hvor mye offentlige midler man kan bruke til slikt.

Dernest slipper særgruppene til, ofte meglerhus og banker, som ønsker minimale endringer fra slik det var.

Systemene som bidro til at krisene ble større skal ikke forbedres fordi mellommennene (de som ikke tar risiko) tjener mest på å beholde dem slik de er.

Lave renter har oppfordret bedrifter til å oppta mer gjeld og følgelig har meglerhusenes tjent voldsomt på tilrettelegging av nye lån. Honorarene her er langt større enn for vanlige megleroppdrag.

Så mye for den incentivnøytraliteten som Finanstilsynet angivelig skal være så opptatt av.

Annenhåndsmarked, som var en katastrofe under siste krise, er imidlertid ikke blitt forbedret til tross for at dette er blitt gjort i en rekke andre markeder. Det er meglerne som har vært imot dette.

Investorer kan fortsatt ikke se løpende kjøps- og selgerkurser på en stor andel slike obligasjoner. Ikke en gang sluttkurser får man gratis.

Nordic Bond Pricing kan selge deg en liste bestående av omsetninger og modellbaserte utregninger, som de «antar» er en korrekt verdi, etter at handelen er ferdig. Du har imidlertid ingen garanti for at disse kursene kan handles til lenger, eller i det hele tatt.

Denne opplagte svakheten i systemet er en stor risiko for investorene. De fleste lands finansmarkeder sluttet å godta «modellbaserte estimater» som følge av katastrofale erfaringer med denne type verdsettelser under finanskrisen.

Det er nettopp manglende innsyn i dette markedet som gjør risikoen for uventet store tap («gap risk») større enn i et transparent marked.

Verdipapirfondenes Forening har ikke løftet en finger for å bedre på denne situasjonen. Det samme gjelder Finanstilsynet. Det er rett og slett ingen som taler investorenes sak i dette spørsmålet.

Sist uke bet jeg meg merke til to sitater. Det ene fra en megler i et av meglerhusene som er mest aktive i kredittobligasjoner, det andre fra en kunderådgiver hos en av de største obligasjonsforvalterne i Norge.

I førstnevnte tilfelle var det snakk om belåningsgraden til en kredittobligasjon som handlet til kurs 103. Meglerens vurdering av dette var: «Du vet hvordan dette markedet virker; skulle det komme noen som helst negative nyheter om selskapet er den neste kursen 20. Det handles ikke i mellom.»

Kunderådgiveren i forvaltningsforetaket ble spurt om hvorfor ikke de også tilbød høyrentefond og svarte: «Med markedet vi har i Norge synes vi rett og slett ikke at høyrenteobligasjoner er et egnet fondsprodukt.»

Verdipapirfond i Norge må nemlig ha mulighet for daglig tegning og innløsning. Mulighetene for å kunne gjøre dette er nær ikke-eksisterende om verdipapirer man sitter med ikke har kjøper- og selgerkurser. Verdien på et slikt fond blir følgelig «teoretisk» og ikke reell.

Dette en vesentlig risiko som ikke kommuniseres til investorene.

Kredittobligasjonsmarkedet i Norge var total en katastrofe under finanskrisen. Justert for markedsstørrelse opplevde Norge flere konkurser i slike selskaper enn noe annet land.

Siden den gang har man forbedret låneavtalene og tillitsmannsfunksjonen, mens markedsplassen er nesten blitt mer uoversiktlig enn for 12 år siden. Dette skyldes at regulering og krav fra myndighetene gjør det vanskeligere og mer kostbart å ha nok meglerforbindelser til å få oversikt over markedet.

Hadde man vist kontinuerlig kjøper- og selgerkurser på en handelsplatform ville dette ikke vært nødvendig. Dette har imidlertid meglerne motsatt seg.

Argumentet man får fra meglere er at: «Ofte er det ikke kjøper- eller selgerkurser i et papir.» Dette er sikkert riktig, men i så tilfelle også viktig informasjon til markedet. Ikke noe meglere har rett til å hilde skjult.

Hadde man i stedet hatt et skjermmarked, kunne investorer selv bidra med kjøper- eller selgerkurser og gjennom det bidra til at den viktige auksjonsprosessen kom i gang.

Dette vil være en vinn-vinn situasjon for alle andre enn meglere som forsøker å holde på denne informasjonen til egen vinning.

Til tross for advarslene har ikke dette blitt gjort. I stedet har man valgt å skape en gjeldsboble som er uendelig mye større enn den vi så ved inngangen til 2008.

Høyrentefondene har som regel noe kontantbeholdning, men når denne er brukt opp sier det seg selv at det oppstår en krise når investorer innløser og det ikke finnes kjøperkurser i markedet.

Akkurat samme som vi opplevde under finanskrisen.

Følgende av manglende vilje til forbedring er at man ikke bare får enkeltfataliteter, men skarer av investorer «dundrer i bakken» på samme tid.

I mangel av noe annet vil en god idé være å risikojustere vår virkelighetsoppfatning om både megler og marked. Endringer skjer nemlig raskt når investorene ikke lenger vil være med på gildet.

(PS: Før noen kaller dette etterpåklokskap, ble disse farene senest advart mot i denne bloggen fra desember ifjor. På det tidspunktet var dette markedet på rekordnivåer.)



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Når det enkleste er det beste

tirsdag, 3. mars, 2020

De senere årene har myndighetene og sentralbankene, som påpekt i mange tidligere blogger, gått hardt til verks med å fjerne andre investeringsalternativer enn aksjer.

I mer enn femten land resulterte dette i at statsobligasjoner hadde negative renter og i enkelte tilfeller kunne både bedrifter og boligkjøpere også bli betalt for å låne penger.

Sparere skulle tvinges til å ta høyere risiko om de ville eller ikke.

Lærdommene fra finanskrisen om konsekvensen av høy belåning og høy risiko ble ignorert.

USA, som erkjente problemet, var først ute med tiltak for å redde finansinstitusjoner og økonomien. Takket være dette lykkes de med å få god effekt ut av tiltakene.

EU nektet for at de hadde egne problemer, med den følge av at den europeiske gjeldskrisen fortsatte å rive ned økonomien mens USA var i gang med gjenoppbyggingen.

Dette resulterte i «a tale of two markets», som Charles Dickens kunne ha uttrykt det.

I USA steg aksjemarkedet og statsobligasjoner ga nok avkastning til at de var en havn for de som ønsket lav risiko eller diversifisering.

Tvangsøkningen av risikoappetitt og sentralbankenes stadige tiltak for å gi inntrykk av at aksjemarkeder ikke lenger hadde noen risiko, ble kronet med suksess.

Investorer ble stadig mer risikovillige. Dette ga seg utslag i en kraftig oppgang i belåningen av porteføljer, økt etterspørsel etter aksjer i selskaper uten inntjening og/eller med svært belånte balanser, samt aggressive endring i porteføljesammensetninger.

Aksjeandelen økte og renteandelen ble redusert. Den tradisjonelle prosentfordelingen 60% obligasjoner / 40% aksjer, ble raskt til 50/50, for så å bli 40/60, 30/70 og i mange tilfeller 100% aksjer. I tillegg lånte man for å kjøpe seg mer.

Risiko hadde tross alt ikke vært sett på 10 år.

Men – nå har vi fått smake den igjen. Mens alle pilene pekte oppover og analytikerne, i en rus av sentralbanktiltak, fortalte at det ikke fantes en sky på himmelen, smalt det.

Det hevdes at man må 90 år tilbake i tid for å finne en tilsvarende brutal nedgang.

Risikoelskende investorer ble båret ut side om side med ofrene for Corona-viruset. Fond legges ned på grunn av «uventede» tap. Keisere står nakne foran folket.

Tyngdekraften var allikevel ikke opphevet, sånn som så mange hadde proklamert.

Håpet og troen på at langsiktighet løser alle problemer i aksjemarkedet gjelder ikke for de som får sine aksjer tvangssolgt fordi det ikke lenger finnes nok sikkerhet for belåningen.

Oppe i alt kaoset spør mange om hva som kunne ha vært gjort annerledes. Det må være en magisk formel som kunne ha beskyttet mot dette, muligens et komplisert finansielt derivat.

Svaret er langt enklere.

Tradisjonell og godt dokumentert porteføljeteori kunne ha fjernet all smerten. Vår egen grådighet hadde satt denne til siden og gjorde at vi i stedet lyttet til rottefangerens fløyte.

Infront-chartet under viser utviklingen i den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 (grønn) og det kjente børsnoterte (ETF) fondet TLT (rød). Sistnevnte investere utelukkende i amerikanske statsobligasjoner med løpetid på 20 år eller mer.

I takt med at verdsettelsen av aksjer har nådd nivåer vi må tilbake til dot.com boblen for å finne maken til, var det heldigvis investorer som som fortsatt hadde diversifisert og som har økt sin allokering til sikre papirer.

Chartet er en fin illustrasjon og påminnelse om hvilken effekt helt alminnelig sunn fornuft kan ha.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS