Misvisende av både Knut Anton Mork og Financial Times.

Den refererte påstanden fra Financial Times i Knut Anton Morks kommentar i DN 20. august om “hvordan grådige hedgefond holdt på å velte hele det globale finanssystemet”, er både forbausende historieløs og misvisende.

Begge artiklene viser til en periode under børsfallet i mars hvor det var mangel på likviditet i markedet for amerikanske statsobligasjoner, med tilhørende store svingninger.

Noe av det interessante med orginalartikkelen er at den blant annet henviser til rykter og antagelser. Rykter som gikk i markedet om at ett eller flere store hedgefond var i ferd med å gå overende i den nevnte tidsperioden – et rykte som viste seg å være falskt. Videre bruker den antagelser om at alt salg som kommer fra Cayman Island-baserte aktører nødvendigvis må være hedgefond. Dette er heller ikke riktig.

Det som imidlertid er riktig er at bankene, som tradisjonelt var aktører som sørget for likviditet i dette markedet, hadde forbud mot egenhandel som følge av finanskrisen.

Forbudet skulle sørge for at skattebetalerne ikke måtte redde banksystemet på nytt og var åpenbart godt ment. Det myndighetene ikke vurderte var hvordan systemet da skulle fungere fremover.

Dette gjaldt ikke bare i markedet for statsobligasjoner, idet bankene frem til finanskrisen hadde bidratt til likviditet og stabilitet i valuta-, aksje-, obligasjons- og råvaremarkedet.

Børser, institusjonelle investorer og andre aktører møtte døve ører hos myndighetene da de advarte mot å innføre en slik brå overgang uten klare alternativer. 

I mangel på retningslinjer ble ansvaret for en løsning overlatt til markedet selv. Løsningen ble at aktører som hedgefond og High Frequency Traders (HFT) kom opp med teknologi som gjorde det mulig for dem å fylle rollen.

Samtidig valgte myndighetene å regulere investorene slik at kun de færreste hadde anledning til å putte pengene sine i annet enn aksje- og obligasjonsfond.

Den enkle måten å forstå konsekvensene av dette, er å innse at når noe går galt (i dette tilfellet; corona-krisen), er det svært mange som vil selge og få aktuelle kjøpere.

Økningen i kapitaldekningskrav har i tillegg drastisk redusert risikokapasiteten til de som skulle tilføre likviditet (være kjøpere når flertallet vil selge).

Kostnadene med å bli sittende med posisjoner over natt ble prohibitive og følgende ble at disse foretakene nå kvitter seg meg inventar øyeblikkelig, i den hensikt å ta så liten risiko som mulig.

Børser og markedsplasser er desperate etter aktører som både kan sørge for prisfastsettelse og likviditet. Da bankene forsvant ble disse nødt til å lempe på kravene til aktører som er villige til dette. Det forpliktede kvoteringsvolumet er redusert og aktørene kan også trekke sine kjøps- og salgskurser ut av markedet.

Er dette sunt for markedet? Selvfølgelig ikke, men det er dette de regulerende myndighetene har latt markedene stå igjen med.

Ifølge JPMorgan står elektronisk market making for 75% av volumet i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet idag, mot 35% i 2008.

Det finnes utallige tilfeller av enorme kursbevegelser etter finanskrisen. Mest kjente er “The Flash Crash” i mai 2010, hvor hovedindeksen i det amerikanske aksjemarkedet falt over 7% på noen få minutter og sveitserfrancen som styrket seg 40% på noen minutter i januar 2015.

Myndigheter og sentralbanker har med andre ord hele tiden vært klar over farene, samtidig som de i økende grad har pumpet opp prisene på finansielle aktiva og gitt investorene færre alternativer. 

Når alle ønsker å selge og det er få kjøpere og sistnevnte i tillegg ikke kan sitte med det de kjøper, vil enhver forstå at svingningene blir større. Å gi skylden for denne opplagte systemsvikten på et fåtall hedgefond, faller på sin egen urimelighet. 

Chartet fra Infront viser utviklingen i renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

6 kommentarer to “Misvisende av både Knut Anton Mork og Financial Times.”

  1. Peter Warren sier:

    Takk for ytterligere colour Robin. Konsekvensene av å ha hele markedet på én side av en trade og en systemstrukturell svak gruppe på den andre er faren for store «dislocations».

    Jeg vil også hevde at det er nettopp Feds rolle å «step up» i en slik situasjon ettersom de i realiteten ikke tar annen risiko i en basistrade enn likviditetsrisiko (hvis vi utelukker en sovereign default i USA). Sentralbanker slipper mark to market og kan sitte med traden til forfall and cash in.

    Regulatoriske myndigheter har begrenset belåningen på aktørnivå etter finanskrisen, men ikke tatt hensyn til at denne allikevel er større enn den markedsstrukturen myndighetene har valgt, er i stand til å håndtere.

    /Peter

  2. Robin Wigglesworth sier:

    Nå var den ene linjen i en 2000 ords artikkel om WhatsApp rykter som florerte rundt da bare inkludert som «colour» for å minne folk om hvor mye frykt og usikkerhet det var rundt da.

    Jeg er 100% enig med deg at store deler av dette var «varslet». VI hadde jo et kjempegodt eksempel på likviditetsproblemer i Treasuries i okt 2014. Men synes du har en for snever definisjon av «bailout». Det er ikke snakk om at myndighetene plutselig sendte sjekker til Citadel, Millennium eller andre hedge fond MANAGERS. Dvs holdingselskapene. Det jeg snakker om er at Fed bailet ut posisjonene deres in basistraden. Ikke for å redde hedge fond per se, men fordi de fryktet konsekvensene av en total kollaps av all Treasury RV trading. Dette er jo ganske klart beskrevet i artikkelen vår – og blandt annet IMF, BIS or Brookings’ undersøkelser av det samme. JPMorgan har også skrevet en del offentlig om dette.

    For min del, visste jeg godt at det hadde vært strukturelle endringer i Treasuries, men jeg visste faktisk ikke omfanget at basistradingen, hvor svake mange av de hendene var, og hvor ille det var i mars. Det var faktisk snakk om fare for en serie med mini-LTCMs på det verste, og det var bare Fed intervensjon som stoppet det.

  3. Peter Warren sier:

    Hei Robin,

    Jeg påpekte, som det ble beskrevet i din egen artikkel, at enkelte av påstandene var rykter. Andre var antagelser som markedsaktører hadde gjort i et forsøk på å forklare hva som hadde skjedd.

    Det er svært interessant, hvis det er riktig som du skriver, at Federal Reserve var tvunget til å gjøre en bailout av hedgefond. Det mest interessante med dette er at det ikke er blitt offentliggjort. Det vil også være historisk (og dermed enda viktigere å få frem) ettersom ikke en gang LTCM mottok en Federal Reserve bailout. NY Fed organiserte den gang redningspakken, men uten at skattebetalernes midler ble benyttet.

    Det har nå gått nesten et halvt år siden denne hendelsen og jeg må si meg forbauset over at dere (eller andre) ikke har fått frem detaljene av denne historiske anvendelsen av fellesskapets midler.

    At unwinding av basistrading kan påvirke markedet er utvilsomt, men i og med at dette i realiteten er én asset og det lineære derivatet av denne, skaper dette mulighet for supergevinst for den som går imot. Du har Federal Reserve som motparten til den ene handelen og CME-clearing House til den andre.

    Verdipapirfond (i dette tilfellet obligasjonsfond) som mottok innløsninger er også med på å legge et betydelig salgspress på markedet. Et salgspress som ikke har sin motpost i derivater og dermed utgjør netto selging.

    Jeg var selv i treasury futures-markedet under denne tiden og registrerte både den økte volatiliteten og de økte bid/offer spreadene. Gitt utviklingen i de øvrige finansmarkedene var det rimelig å forvente at også treasury markedet ville bli mindre stabilt. For min del trodde jeg at det voldsomme salgspresset var Fed som forsøkte å tvinge penger over i aksjemarkedet, en antagelse som nå virker uriktig. Når man er markedsaktør er imidlertid the «who» or «why» uinteressant. Med mindre man må komme oppe med noe som høres intelligent ut overfor sine kunder eller lesere, blir dette «pub talk» når dagen er omme.

    Min påstand forblir at størrelsen på bevegelsen var forankret i en grundig varslet systemsvikt.

    /Peter

  4. Robin Wigglesworth sier:

    Har ikke lest DN-innlegget, men jeg er forundret over din karakteristikk på min FT artikkel som «misvisende». Jeg er enig med deg – til en grad – med det du skriver om endringene i market-making. Men jeg tror ikke du er helt klar over omfanget av basistradingen som fant sted in USTs. Som artikkelen nevner er Caymansstatistikken en proxy, men jeg har faktisk snakket med flere av de store hedgefondenen som er nevnt i artikkelen, og de er ikke uenig. Ei heller Federal Reserve. Hadde det ikke vært en massiv intervensjon så hadde det vært veldig mulig at flere hedgefond gikk over enden, a la LTCM. Så jeg har på følelsen at du bare ville forsvare hedge fond som en industri, uten å egentlig sette deg ordentlig inn i detaljene på hva som skjedde her.

  5. Peter Warren sier:

    Hei Kjell,

    Påstanden kommer fra Mork, som har referert og «fyrt opp» en nær to måneder gammel Financial Times artikkel. Jeg har forsøkt å forklare begreper som HFT og elektronisk market making så godt jeg kan og unnlatt å komme inn på momenter som arbitrasje, basis trading, rollen til risk paritetsfond som også er nevnt. Årsaken til dette er at årsaken ligger i den eksisterende markedsstrukturen og årsakene til denne.

    Det finnes forøvrig link til DN-artikkelen i bloggen og man finner FT-artikkelen i arkivet deres. Den ble publisert 29. juli i år og heter: «US Treasuries: the lessons from March’s market meltdown».

    Jeg tar både Einstein og dine ord til meg og vet at en jobb alltid kan gjøres bedre.

    /Peter

  6. Kjell sier:

    Hei
    Du har en meget god blog (og podcast) som jeg har fulgt med glede gjennom mange år. Men i «Misvisende av både Knut Anton Mork og Financial Times.» henger jeg knapt nok med. Mao inneholdet er enten uhyre komplisert eller så: “If you can’t explain it to a six year old, you don’t understand it yourself.” ― Albert Einstein. La det være sagt at på tross av sitatet så tror jeg nok at du har oversikt og at jeg uansett ser frem til neste avsnitt.
    mvh
    Kjell M.